[Série sur les mythes de la diversification IV/IV] L’endettement favorise la diversification, la diversification favorise l’endettement

Dernier article de la série sur les mythes liés à la diversification. Partie I ; Partie II ; Partie III.

La diversification agit comme une bombe à neutrons et s’apparente de plus en plus à un pont de la rivière Kwaï : elle détruit la réalité en maintenant les apparences, et plus elle est « bien faite » et plus le mal s’aggrave. Un mal profondément anti-libéral.

Tout ce qui précède a en effet des conséquences en cascade, ne serait-ce que par le canal de la finance. Or, nos économies sont très financiarisées, elles ne l’ont jamais été autant, pour le meilleur (le levier de la dette peut permettre d’accélérer le temps) et pour le pire (confiez un levier important à une personne peu compétente, vous obtiendrez de drôles de résultats).

On ne peut plus discuter 15 minutes avec son dentiste sans entendre parler de placements, de taux d’intérêt, de rendements locatifs. Dans ce contexte, une allocation du capital perverse n’est pas sans conséquences sociétales majeures. A fortiori quand notre épargne financière devient assez riquiqui en comparaison des engagements titanesques que nous avons déjà pris et que nous continuons allègrement à prendre (engagements climatiques par exemple, pas mieux provisionnés que les engagements de l’État-providence), sur fond de baisse tendancielle de ce qui permet en théorie de les couvrir (la croissance).

Quand on produit de telles quantités de dettes sans vrais collatéraux économiques, il vaut mieux ne pas se tromper du tout au tout quant à l’allocation de l’épargne.

La diversification est un vecteur de diversion des investissements

D’abord, la diversification radicale donne sa chance à des produits et à des comportements qui devraient être éliminés.

Des canards boiteux, des firmes zombies, de faux actifs. En un sens, c’est un voile anti-darwinien, un vecteur de diversions qui nous empêche de cheminer vers les vrais prix, qui entretient l’écart entre le prix et la valeur. Le biais de diversification entraîne d’abord une complaisance malsaine pour les affaires de l’État et ses dettes surnuméraires ; mais ce point est tellement documenté et consensuel que je fais vite ici.

Il contribue ensuite à bloquer la mobilité, la méritocratie ou ce qu’il en reste, dans un contexte où, au niveau de la firme, l’entrepreneur est de plus en plus exfiltré au bénéfice de comités diversitaires. On dissuade même l’épargnant de mettre son argent dans une entreprise pilotée de façon tranchée par un fondateur avec alignement radical des intérêts : au nom du risque du key man (alors que pour ma part je suis plutôt rassuré quand une entreprise est pilotée par un homme clé plutôt que par un comité de managers). De plus en plus nous vivons dans un monde où il faut échouer dans les règles plutôt que réussir en dehors : un monde anti-utilitariste, à 180 degrés de Brad Gilbert ou de Jack Bauer. Où les décideurs de la gestion des actifs ressemblent à ces chamans des peuples primitifs en plein culte du Cargo, ou à ces enfants qui crient « maison magique » en sautant sur le canapé, bien mieux protégés en effet que les épargnants qui n’ont quant à eux récolté avec la diversification qu’un faux sentiment de sécurité et un brouillage complet dans l’imputation des responsabilités.

Il y a toute une culture du non-choix qui domine désormais dans tous les domaines et qui pousse à la diversification, mais il existe aussi des signaux de plus en plus nombreux selon lesquels la diversisification renforce cette culture du non-choix. D’où une dynamique de spirale, de crise mimétique, l’impression qu’on ne va pas s’en sortir de sitôt, et un nouveau recul de la tradition libérale si on se souvient que cette dernière reposait sur une propriété pas trop diluée, la concurrence pour faire du marché une machine à apprendre, et le questionnement de l’autorité.

À l’arrivée, une société du faux-semblant, où plus personne ne prend ses responsabilités, et où plus personne ne fait son travail initial. En effet, dans un monde devenu irréel, les gens ne font plus leur travail, ce qui ne signifie pas qu’ils ne font rien, mais disons qu’ils s’éloignent de leur périmètre initial. Ils diversifient en un sens. Les salariés font des fresques climatiques. Le Conseil constitutionnel (qui ne comporte désormais aucun constitutionnaliste) ne regarde plus la Constitution, et comme le Conseil d’État, invente des principes, les banquiers centraux (qui même aux USA ne sont plus économistes) ne font plus de la politique monétaire mais un tas d’autres choses (supervision bancaire, encadrement du crédit, surveillance des finances publiques, pressions pour une modération salariale, séminaires sur les aspects structurels, la natalité et la fonte des glaciers).

Pourquoi dans ces conditions les conseillers en gestion de patrimoine travailleraient-ils encore pour leurs clients au lieu de se protéger prioritairement du devoir de conseil ? Ce qu’ils nomment pompeusement « Diversification » n’est le plus souvent qu’une technique de diffraction du blâme.

La dévalorisation de la connaissance est particulièrement inquiétante, qu’elle soit cause ou conséquence de la diversification. Sur les dettes, elle a conduit à ignorer les collatéraux, à un désintérêt pour la substance (mentalité « après nous le déluge » et « pourvu que ça dure »).

Sur les actions, cela confine au ridicule puisque la création de valeur dans le monde est le fait essentiellement depuis 15 ans d’une dizaine de boîtes du même secteur et du même pays : « the winner takes all », partout sauf dans les portefeuilles de nos bons élèves diversifiés. Sur les taux de change, le refus de comprendre est à son zénith (en lien avec une culture monétaire en chute libre en Occident) : c’est presque un gros mot dans les réunions, alors que le FX a rarement été aussi crucial, comme indicateur avancé, et comme possible moteur de performance dans un contexte de riquiquisation de la croissance.

Dans le secteur immobilier le bilan de la diversification est effroyable

Qu’ont accompli en 25 ans les dispositifs Périssol, Besson, Borloo, Robien, Scellier, Duflot ou Pinel, sinon contribuer à une allocation disproportionnée vers la pierre ?

Un secteur qui crée très peu de valeur, des emplois peu qualifiés et une assiette fiscale fixiste, mais qui fonctionne grâce au levier de la dette, dont les prix montent grâce aux restrictions sur l’offre et où on observe des marges cossues pour toute une chaîne d’intermédiaires cartellisés : la rente idéale pour les élites politiques et financières (jusqu’à ce qu’ils changent subitement d’avis à 180 degrés en laissant le grand public dans la panade).

On a ainsi créé une épargne financière rare, paresseuse et hypocrite, bien taillée pour financer l’économie d’hier, les entreprises à comités, l’immobilier vide de bureaux, le genre Caisse des dépôts et consignations. Cette épargne particulière est un magot aussi inerte que convoité. Les dispositifs se multiplient donc pour la mettre au service de toutes les causes vertueuses (la vertu étant définie chez nous par des énarques) : transition énergétique, réindustrialisation, logement social, sauvegarde des bébés phoques.

Le « fléchage » de cet argent est une affaire qui mobilise les esprits les meilleurs et les plus désintéressés, toujours au nom de la protection par la diversification, est-il besoin de le préciser. Notre fonds vert vous protégera des incidents climatiques. Notre fonds Made in France vous protégera d’une crise de démondialisation. Pour chaque peur il y a une solution, un canal de distribution, et souvent une carotte fiscalo-sociale dédiée.

Mais reprenons un peu de hauteur pour identifier l’origine du mal.

La culture de la diversification : paresse et aversion au risque

L’enfermement dans la monoculture diversificationniste repose sur des logiques puissantes.

Quand on remonte les chaînes causales on voit que ce n’est pas un simple complot, une mode passagère ou un accident.

En amont, si l’on admet qu’il y a une demande de bureaucratie avant qu’il y ait une offre, et une « envie de pénal » avant les dérives persécutrices, il y a probablement, avant les excès de la diversification, la disparition du courage en Occident. Qui conduit au relativisme.

Et après le relativisme et le suivisme arrive l’aquoibonisme. À quoi bon sélectionner pendant des centaines d’heures les meilleurs investissements possibles si le marché ou ses serviteurs le font pour moi, vite et à moindre frais ? À quoi bon me distinguer et risquer de prendre des coups si je peux proposer à mon client une solution standardisée, pré-packagée, qui ne me fera courir aucun risque personnel ? À quoi bon développer des compétences sur une classe d’actifs si je peux en vendre plusieurs, aveuglément, et le tout avec la bénédiction des plus hautes autorités ?

Ensuite arrivent en effet les régulateurs et les banquiers centraux, qui poussent eux aussi dans cette direction conformiste, sans forcément le vouloir. Tout se ligue pour prohiber la concentration, les choix, l’audace. Mais j’insiste sur le fait que le client a sa part de responsabilité.

Il est de plus en plus prudent. Il faut dire aussi qu’il est de plus en plus vieux. Ceci explique-t-il cela ? Ou faut-il invoquer Pareto, qui notait que les gens ont tendance à mettre un vernis logique à leurs actions ? De nos jours, la diversification sert de vernis principal, et quand il craque on en remet une couche, jusqu’au point où on ne sait plus vraiment ce qu’il recouvre. Ce processus d’effacement des traces, qui rend vaine toute évaluation sérieuse, est bien pratique. Vous n’avez pas bénéficié de l’enrichissement fabuleux lié aux GAFAM, mais rassurez-vous, votre portefeuille a été bien diversifié tout du long, dans le respect des normes d’équilibre et de modération.

Un système bien intentionné, mais qui se fiche des résultats et vire à l’absurdistan scientiste, qui vous expose en prétendant vous protéger, et où une petite élite s’engraisse sans prendre aucun risque véritable, cela ne vous rappelle rien ? Eh oui, c’est le socialisme, bravo. Le capitalisme financier moderne partage de nombreux points avec le socialisme brejnévien, à commencer par le rejet de la conviction, le recours à une novlangue pour dissimuler les failles du système. Et bientôt la tendance à traiter les opposants comme des cas psychiatriques ?

Ce soviétisme n’est pas incompatible avec des réactions nobiliaires. On l’a vu avec le Bitcoin, Tesla, ou Gamestop. Rien ne doit dépasser, sinon c’est une bulle, une saleté. Du moins, le temps de récupérer l’idée : il y aura bientôt un ETF de Blackrock sur les cryptomonnaies, on les fera donc entrer demain sur les étagères. De même, Tesla n’est devenue « honorable » que lors de son entrée dans l’indice SP500 (quand sa capitalisation ne permettait vraiment plus de l’en écarter…), et encore, à condition de mépriser les avis des agences de notation (qui continuent de traiter les très rares dettes de cette firme comme ultra-risquées, là où les dettes surabondantes d’acteurs en perte de vitesse sont bien mieux notées. Toute coïncidence avec la structure de rémunération des dites agences serait parfaitement fortuite).

L’endettement favorise la diversification, la diversification favorise l’endettement

Si l’endettement pousse à la diversification, la diversification favorise l’endettement. De nouvelles formes de dettes apparaissent donc chaque année pour diversifier les poches obligataires, des dettes certifiées vertes, sociales, islamiques, fédérales européennes, etc. Le plus souvent en dépit du bon sens (les dettes pseudo-européennes ne sont pas adossées à un contribuable européen, les green bonds transpirent le greenwashing, etc.). Des métastases qui se prennent pour des solutions.

Il n’y a qu’un seul domaine où tous les acteurs ne pousseront que rarement à la diversification, précisément le domaine où une plus grande diversification se justifierait très bien : l’internationalisation des portefeuilles.

Car votre banquier, votre gestionnaire de fonds et votre conseiller en gestion de patrimoine sont des acteurs locaux soumis au biais d’habitat, un biais domestique : le grand large est pour eux une chose compliquée, hostile, il ne leur sera jamais reproché de pousser du Sanofi ou du Air Liquide, alors qu’un nom américain et a fortiori chinois, même de grande qualité ne bénéficierait pas, en cas d’échec, de la même indulgence.

La seule zone de diversification qu’il vous faut donc travailler un peu est celle des titres et des produits non libellés en euro. Là, il y a un manque criant, et presque systématiquement défavorable à votre rapport rendement/risque de moyen terme : vous êtes trop hexagonaux et/ou trop europhiles dans vos investissements, alors que toute l’expérience des dernières décennies tend à montrer que conserver des portefeuilles à plus de 70 % investis en zone euro revient à attribuer à nos décideurs une indulgence qu’ils ne méritent plus et à cette économie une confiance exagérée.

Quelles que soient vos opinions fondamentales sur le dollar américain, le franc suisse ou le yuan, dites-vous que l’euro est bien plus mortel, dans tous les sens du terme. Sans compter que vous y êtes déjà très exposés au quotidien. Cela ne signifie pas qu’il faut acheter tout ce qui passe en monnaie étrangère et à tout moment, mais c’est un axe d’amélioration évident, et en même temps un axe de sécurisation pour le cas où les choses monétaires tourneraient mal chez nous (ce qui constitue la tendance de fond depuis 2007, et ce qui pourrait s’accélérer). Pensez à l’épargnant russe en 1914, ou au japonais en 1990. Et l’on pourrait même étendre cette méfiance aux USA, dans une moindre mesure : que 50 % des titres financiers de cette planète soient localisés à New York et dans sa proche banlieue est de plus en plus anachronique.

Le jeune Occidental de moins en moins bien formé veut devenir influenceur sur YouTube pour dispenser des conseils beauté, le jeune Chinois de mieux en mieux formé veut finir astronaute. Il y a sans doute pour l’investisseur moyen/long terme un intérêt à investiguer dans cette direction, au fur et à mesure que les marchés chinois gagnent en maturité ; ce qui élargira au passage sa gamme de choix.

En conclusion, une bonne culture financière  permet d’éviter les pièges de la diversification

Un jour, un journaliste traînait du côté des courts de tennis où s’entraînaient les champions. Il repéra qu’Ivan Lendl passait son temps à faire des séries de coups droit. Il vint le voir après la séance d’entrainement et lui demanda : « Mr Lendl, pourquoi peaufiner sans cesse ce coup droit dans lequel vous excellez ? Ne serait-il pas plus judicieux de faire des séries de revers ? Vous avez déjà le meilleur coup droit au monde ». Et le n°1 de répondre sèchement : « Mais à votre avis, pourquoi ai-je le meilleur coup droit ? ».

Voilà quelque chose qui n’est compris que par les artistes, les grands entrepreneurs, les champions : on ne peut pas exceller en tout (c’est un mythe de khâgneux). Il faut travailler ses points forts et non colmater ses points faibles, et c’est en renforçant son avantage comparatif qu’on va créer la percée, le déséquilibre chez l’autre, peut-être la grâce en soi, qui sait ? Certainement pas en dispersant ses efforts harmonieusement, « en même temps », le long d’une ligne Maginot.

Je gage que le journaliste n’avait pas bien compris la réponse d’Ivan Lendl, surtout s’il était français.

Je gage aussi qu’une minorité des épargnants redeviendront des investisseurs, et non plus des optimisateurs sous contraintes : tant que le courage ne reviendra pas, il n’y a pas grand-chose à espérer. Tout juste peut-on exposer un peu plus à la lumière les fausses promesses d’une gestion des actifs présentée comme un long fleuve tranquille à condition de faire comme le troupeau.

La plupart des fortunes en ce bas monde ont été bâties en ne détenant qu’un seul business. Si ce dernier est solide et que vous le comprenez bien, vous devriez l’aimer et lui rester fidèle, au lieu de courir des dizaines de lièvres : fuyez ceux qui vous disent qu’il ne faut pas tomber amoureux de ses investissements, ce ne sont pas des investisseurs mais des Don Juan à la petite semaine. La mentalité petite-bourgeoise est plus souvent punie que récompensée sur les marchés. Aimer quelques rares titres dûment sélectionnés vous procurera des avantages cruciaux : plus de connaissances, moins d’allers et retours donc moins de frais, moins de ventes dans la panique, et moins d’achats dans la bulle. C’est aussi beaucoup plus intéressant. Pour citer Chamfort, les raisonnables ont duré mais les passionnés ont vécu.

Plus pragmatiquement, si le processus d’investissement doit s’attacher autant à éviter les loosers qu’à sélectionner les winners, j’évite pour ma part (modulo de rares exceptions) les secteurs qui prévoient toujours des hausses de prix parce qu’ils aiment l’idée que leurs revenus vont monter quoi qu’ils fassent : les pétrolières, avec le prix du baril ; les bancaires, avec les taux ; les grosses pharmaceutiques, avec les remboursements des caisses sociales ; les foncières, avec les restrictions sur la construction.

Je préfère les secteurs qui réalisent de la croissance et des gains de productivité, qui recrutent des gens pointus, qui sont largement mondialisés (comprendre : implantés en Chine), pas complètement capturés par les managers et sans trop de dettes nettes : quelques entreprises de la Tech, Tesla en tête.

La vraie protection ? une bonne culture économique et financière, de la patience, une marge de sécurité autour de chaque décision, ne pas avoir honte de garder du cash (pourquoi les analystes se moquent-ils du cash ? Parce que ce sont des analystes !), travailler ses points forts comme Ivan Lendl. La réponse de premier rang en cas d’incompétence n’est pas la diversification mais la non-participation, l’abstentionnisme financier.

La vraie honnêteté ? l’alignement des intérêts, et une opération vérité sur la rémunération des intermédiaires, autrement dit la concurrence et un écosystème de la pensée critique. C’est peu dire que l’épargne fléchée et administrée s’éloigne des principes libéraux les plus avérés.

La vraie épargne ? en faveur des forces productives : mobilière, assumée, longue, internationalisée, moins matraquée par le fisc et par les intermédiaires ; et elle se marierait bien avec une vraie participation, pas seulement de l’intéressement à la marge pour des cadres supérieurs.