[Série sur les mythes de la diversification III/IV] Les ravages de la diversification

Partie I & Partie II.

« Il est difficile d’imaginer une façon plus stupide ou plus dangereuse de prendre des décisions qu’en les mettant entre les mains de personnes qui ne paient aucun prix pour avoir tort » – Thomas Sowell

La neutralité était l’apanage des profs des universités, quand leurs théories hérésiarques servaient jadis à injecter une discipline utile ; ce n’est pas le cas de leurs successeurs, des corporates et des commerciaux qui ont un biais très fort sur ce sujet. Un biais que vous devriez connaître.

Ce n’est pas que votre conseiller financier soit foncièrement malhonnête. Mais vous devez vous mettre quelques minutes à sa place.

Comprendre un peu son degré d’information et surtout la structure de ses incitations. Ce n’est pas un investisseur, ce n’est pas son argent, et il est exposé à un risque de réputation. S’il s’engage en délivrant un avis tranché ou non-conformiste, c’est tout son commerce qui se retrouve en risque. On lui reprochera moins des performances durablement médiocres qu’une erreur saillante à un moment donné sur un dossier identifiable. Cela limite son assertivité, pour ne pas parler de son envie de creuser sur tel ou tel segment. Il dira alors qu’il est « agnostique » sur les classes d’actifs et sur les entreprises, ce qui de nos jours signifie concrètement qu’il est athée. Rien n’incite au courage dans ce milieu (il est vrai que l’on peut en dire autant d’autres secteurs économiques !), et l’asymptote d’un tel système est un mix entre le Too big to fail et le « tout se vaut. » Option inch’Allah, spécialité « c’est pas ma faute à moi ».

Les ravages du conformisme financier

S’il n’est pas indépendant, le conseiller financier n’est qu’un maillon d’une chaîne industrielle très conformiste qui pousse à vendre un peu de tout un peu tout le temps pour engranger un maximum de fees le plus longtemps possible.

S’il est indépendant, il reste dépendant du qu’en dira-t-on, et trop petit pour risquer une erreur qui ferait tache, et le plus souvent trop isolé pour avoir le temps de creuser la recherche loin dans une direction particulière. Dans tous les cas il a intérêt à promouvoir la diversification, à pousser une multiplicité de produits, et à recommencer le plus souvent possible car il est davantage rémunéré à la transaction qu’à la performance. Son mantra : offrir des « solutions », recommander au client d’être pleinement investi ou d’acheter « de façon disciplinée » (comprenez : régulièrement). Mais s’agit-il pour lui de soigner vos actifs ou de lisser son passif ?

Pourquoi vous pousse-t-on vers de la dette privée, du Private Equity, des SCPI et diverses « solutions » de pierre-papier, vers des produits structurés ? Du fait des marges. De leurs marges. Dans votre grande distraction capitaliste, vous restiez sur quelques actions ou des obligations simples, vous n’aviez pas tout un tas de choses. On vous les propose, après un relooking, un rebrandage : les junk bonds (obligations pourries) sont devenus du High Yield (obligations à haut rendement), les penny stocks sont devenus des small caps, etc.

Dans les fonds, la discrétion du gérant est partout, votre intérêt n’est peut-être pas la priorité. Vous croyez vous être lié à une règle (la diversification), vous voilà lié à l’agent de la règle. Très exactement ce que les pères théoriciens voulaient éviter !

Ce paradoxe ne devrait pas nous étonner. On l’a bien vu à l’échelle macroéconomique avec l’indépendance des banques centrales, qui était censée réduire la marge discrétionnaire des détenteurs de l’arme monétaire et qui, dans les faits, a encouragé l’irresponsabilité, la personnification et l’opacité dans les affaires monétaires. Pour s’immuniser du chant des sirènes, on a sanctuarisé un acteur qui poursuit son propre agenda, qui interprète son objectif à sa guise, qui peut désormais exercer toutes sortes de chantages, et contre lequel il n’y a ni appel ni cassation.

De la même manière, vous faites de l’indiciel, parce que c’est labellisé donc « sûr », et puis chemin faisant et logique commerciale aidant, vous voilà avec des « ETF intelligents » et autres produits hybrides. Vous vouliez vous lier les mains pour résister aux tentations discrétionnaires, vous vous retrouvez avec plein de choses non-maitrisées (et de plus en plus souvent illiquides) dans votre portefeuille… Par contre, vos mains sont bien liées. Si l’approche est « disciplinée », elle l’est curieusement dans le sens des intérêts de l’industrie de la gestion d’actifs. À se demander si ce n’est pas cette dernière qui distribue les labels de rectitude, en se servant de la théorie des années 1950-1960 comme d’un paravent, d’une caution et d’un couteau suisse.

À qui la faute ?

Est-ce la faute des experts ? Oui et non.

Comme le dit le dicton, il est difficile de faire comprendre une chose à un homme quand son salaire dépend de sa capacité à ne pas la comprendre. L’expert pharmaceutique est payé pour placer les produits maison ; l’expert en cyclisme à France 2 a longtemps été payé pour ne pas trop parler du dopage ; l’expert égyptologue ne peut pas dénoncer l’incurie des autorités locales, et en particulier la malhonnêteté de Zahi Hawass, sinon il perdrait l’accès aux sites de fouilles ; l’expert financier n’est pas vraiment poussé à exposer toutes les limites d’une diversification maximale (il « tuerait le business »).

On ne peut se fier aux experts que si l’on maîtrise à peu près les règles du jeu qu’ils pratiquent.

Il existe ici comme ailleurs deux catégories de personnes : celles qui ne savent pas ce qu’elles disent, et celles qui ne disent pas ce qu’elles savent.

Les premières promeuvent la diversification car c’est dans les manuels, c’est la doxa, et elles n’ont pas la force ou la légitimité d’aller contre l’opinion du grand public, et contre les travaux anciens des universitaires.

Les secondes promeuvent la diversification dans le cadre d’un rapport rendement/risque plus cynique, quitte à ne pas la pratiquer dans leurs finances privées : celles-là se voient souvent comme des gérants de supermarchés, qui ont intérêt à disposer d’un grand nombre d’étagères et de marques pour satisfaire toutes les demandes des clients. Il ne faut pas compter sur eux pour promouvoir une logique plus exigeante ou plus éducative, à la Jacques Chancel (« ne pas donner aux gens ce qu’ils aiment, mais ce qu’ils pourraient aimer »).

Tous ces gens veulent des revenus diversifiés et récurrents, d’où leur dégout vis-à-vis du cash et du choix, leur amour pour les produits illiquides, les montages sophistiqués, l’immobilier tant que ça monte, et les slogans prémâchés (« trend is your friend », « le carry est mon ami », etc.).

Ils dirigent une boutique, pas un centre de recherche. Même s’ils parviennent parfois à faire croire le contraire (Ray Dalio, Kathy Wood…), n’oubliez pas qu’ils doivent davantage leur fortune aux frais de gestion et à leur business communicationnel qu’à leurs performances nettes sur l’ensemble du cycle. Ce sont les vendeurs qui règnent sur la finance, pas les analystes, pas les économistes : si vous pouvez lever un demi-milliard et obtenir des fees de 1,5 % par an en bloquant les clients pour une décennie, vous pouvez finir dans une île du Pacifique (votre île), même si les performances du fonds sont minables sur toute la période. L’analyste lui ne dépassera pas 300 000 par an, ce qui à New York le fait arriver tous les matins en métro ; et si en plus il est honnête, il risque de finir tout en bas de l’échelle.

Quand les mythes régulent l’investissement

Les idées ne sont qu’un decorum, la recherche est partout le parent pauvre. Les économistes de marché sont utilisés comme des danseuses. Les « convictions fortes » qui traînent sur les marchés ne sont que des slogans faussement provocateurs, du story telling jamais très loin des souhaits d’équipes commerciales (pensez à la « Grande Rotation », par exemple). Les prophètes de malheur (Roubini, Edwards…) font partie du spectacle, contre 50 000 la conférence ils fournissent les petits frissons que nous aimons détester : une dissidence bon marché.

De tout cela vous devriez retenir que votre épargne intéresse tout un système qui pousse à la gloutonnerie et pas du tout à la sélectivité.

J’exagère ? Une étude universitaire récente consacrée à l’épargne privée en Europe a montré que l’année dernière, les rétrocessions, ces frais versés aux distributeurs, ont atteint 350 milliards d’euros. Face à de tels enjeux, vous vous doutez que la question de savoir si l’on vend un fonds performant ou un fonds non-performant n’est peut-être pas prioritaire.

On parle gentiment d’« asymétrie d’information », de « relation principal-agent », pour ne surtout pas appeler un chat un chat : pile, je suis payé par les frais et les performances ; face, je suis payé par les frais. Alors, tant que je ne constate pas des décollectes massives sur mon fonds, tout va bien. D’où la force des discours lénifiants, un peu partout : les gestionnaires ne veulent pas trop d’entrées de capitaux (qui perturbent leur gestion), mais surtout ils ne veulent pas de sorties. Ils font alors croire que le temps travaille pour vous sur les marchés, que la nonchalance est une stratégie. Ne regardez pas vos comptes toutes les semaines, disent-ils, pour votre confort mental bien entendu !!

Leur rêve ? La poursuite du hiatus géant entre leurs rémunérations dignes de stars et leurs comportements benchmarkés/indiciels qu’un bon diplômé de BTS (et demain une intelligence artificielle bas de gamme) pourrait répliquer sans peine.

Leur méthode ? Faire croire que tout est très compliqué, et qu’en même temps tout a vocation à être acheté (éventuellement en même temps, on dira alors que l’on fait une « stratégie de Barbell » : ce n’est qu’un jeu de bonneteau mais ça fait chic).Leur allié ? Un gouvernement et une banque centrale peuplés d’anciens et de futurs banquiers, mais surtout la passivité des braves gens.

Un exemple concret : la « démocratisation » du Private Equity. Un piège à cons.

L’idée officielle est noble, faire participer les roturiers du retail aux gains fabuleux sans volatilité aucune que l’on observe depuis des années sur le segment des boites non-cotées. Le paradis du rendement sans risque n’existant pas, il faut accepter d’être bloqué pour longtemps dans un fonds qui est de facto une boîte noire, et se dire que les performances à l’avenir ne seront pas aussi mirifiques que dans le passé.

C’est donc exactement ce que les autorités vont dissimuler, cependant que les assureurs s’engagent à faire la liquidité des fonds de Private Equity au sein des unités de compte logées dans les contrats. En apparence, un bon deal pour tout le monde : les marges bien grasses du non-coté rémunèrent tout l’écosystème, les assureurs collectent, de petites boîtes trouvent de nouveaux financements (ce n’était guère l’urgence, mais pourquoi pas), l’épargnant accède à de nouvelles actions, Macron aide ses amis, la Banque Publique d’Investissement multiplie les conflits d’intérêt, tout va bien.

Mais il y a un hic : tous les fonds de Private Equity ne se valent pas. Voilà ce que l’on ne dit pas aux clients.

Les aristocrates ont le droit aux fonds de la catégorie A : les meilleurs dossiers gérés par les meilleurs gérants (ceux qui ont mis de leur argent personnel dans les deals), distribués confidentiellement aux gros institutionnels et à quelques Family offices.

La catégorie B est déjà plus douteuse, des dossiers moins qualitatifs, avec plus de dettes, vers un public de faux riches (la banque privée).

Le grand public n’aura accès (sauf exceptions) qu’aux fonds de catégorie C : tout ce que les professionnels de la profession (et dans le Private Equity ils se connaissent tous !) ne veulent pas inscrire à proximité de leurs fonds propres.

Tout ce qui a été acheté en haut de cycle, ce qui peut basculer en cas de crise et devenir très illiquide. Le retail est le dindon de la farce, comme toujours. Il rêvait de Wasserstein Perella & co et se retrouve avec des bouts de trucs. Il est « encore plus diversifié », certes, mais exposé à une classe d’actifs pas si évidente (elle n’est pas faite et ne sera probablement jamais faite pour lui) et pas si décorrélante, au moyen des fonds les plus miteux du secteur et aux frais scandaleux, le tout en contribuant à dégrader potentiellement les perspectives de la collectivité des assurés dans son ensemble. Et en cas de désastre les politiques et les petits marquis de la BPI seront aux abonnés absents et encore moins punis que les dirigeants d’H20. Après tout, n’auront-ils pas œuvré pour une saine diversification de l’épargne populaire ?

Très souvent, les sociétés de gestion diversifient pour simplement diffracter le blâme, minimiser la responsabilité du gérant, et économiser de la recherche au passage. En un mot, pour noyer le poisson. On ne peut en vouloir à personne en particulier, c’est un système. Mais ne soyons pas dupes : quand un gérant qui a 150 lignes en portefeuille vous dit qu’il a une orientation « recherche » et des convictions fortes, soit il bluffe, soit, ce qui est pire, il évolue dans un univers parallèle.

Ce n’est pas de nos jours la concentration extrême des performances qui pose problème comme le disent tous les commentateurs ; c’est le manque extrême de concentration des portefeuilles, cette fâcheuse habitude de faire comme Jacques Martin dans « L’école des fans », mettre 10/10 à tout le monde pour ne fâcher personne et pour ne surtout pas se fâcher avec soi-même.

Investissez dans les secteurs que vous connaissez

Chers épargnants, vous ne pouvez pas jouer à ces petits jeux coûteux avec votre argent, à moins d’avoir des conflits à l’intérieur de votre propre cerveau.

Ne diversifiez pas pour apaiser des dissonances cognitives, ou pour parer des reproches que vous pourriez vous faire ex post ! Investissez en priorité dans des domaines où vous avez de la connaissance, qui vous plaisent, pour acquérir encore plus de connaissance, pour bénéficier d’un vrai avantage compétitif.

À la limite, si vous êtes un fan de sport automobile et que vous vous passionnez pour le marché des vieilles voitures des années 1960, ou si vous êtes un spécialiste des meubles du XVIII^e siècle, amusez-vous avec des achats et des ventes dans ces domaines, les mises sont moins considérables que dans l’immobilier, votre passion limitera les tentations courtermistes, et vos connaissances limiteront vos pertes éventuelles. C’est quand on ne détient plus de belles affaires industrielles ou commerciales dans son portefeuille mais des « lignes » que les choses se dégradent, non seulement pour les rendements, mais aussi du côté des risques…

Bien entendu, il existe des exceptions à tout ce qui précède, devant certains profils de clients. Imaginons que vous ayez beaucoup d’argent et aucune compétence ou appétence financière (une configuration qui se fait tout de même un peu rare).

Pour peu que vous ayez en plus des considérations de transmission en tête (vous oubliez que les enfants sont ingrats, que ce n’est pas vraiment un cadeau de leur léguer un patrimoine financier, qu’il vaut mieux leur transmettre du capital humain), la fiscalité du patrimoine est pour vous plus importante qu’un ou deux points de rendement en plus. Il devient nécessaire d’adopter un comportement très défensif qui se marie assez bien avec un certain degré de diversification, dans l’assurance-vie par exemple. Toutes les grandes fortunes industrielles en Europe ont des comptes chez des assureurs au Luxembourg, où la priorité ne réside pas tant dans la sélection de valeurs que dans leur conservation au sein de fonds diversifiés.

Ceci dit, même dans cette configuration, il y a tout de même quelque chose de pourri dans le duché de la gestion d’actifs quand on s’occupe de façon diversifiée de patrimoines qui ont presque tous été conçus sur des bases non-diversifiées : il s’agit le plus souvent d’anciens entrepreneurs qui ont mis toute leur énergie et toutes leurs ressources pendant des années sur UNE idée, UNE entreprise, et à la retraite que leur dit-on ? qu’il faut placer ce résultat magnifique sur… 500 entreprises, « pour plus de sécurité », le tout au nom d’une « science financière » pleine de trous, dirigée par des gens qui n’ont ni vos préférences ni votre horizon, conçue il y a six décennies par des gens qui n’ont jamais créé un capital de toute leur vie, distribué par des artistes des rétrocommissions, et mis en œuvre par des salariés en télétravail.

Un recours aux ETFs ou à des fonds diversifiés ne se justifie à mon avis que lorsque la connaissance est très coûteuse, sur des causes gagnantes à long terme, et il y en a peu : Biotechs, Chine, pays frontières, semi-conducteurs…  En première approximation, un manque de connaissances devrait plutôt revenir à un « faites autre chose dans la vie ». Non pas diversifier, mais au contraire ne pas entrer du tout sur les marchés financiers : où les touristes ont vocation à se faire promener et les moutons à se faire tondre.