[Série sur les mythes de la diversification I/IV] En finir avec le dogme de la diversification

« Toutes choses étant égales, c’est la conviction qui gagne. Alliée à une volonté de vaincre, elle sert de détonateur, suscite des idées, disperse les doutes et aide à penser clairement » (Robert Fischer).

Parfois des sectes deviennent des religions et finissent en théocraties tyranniques. Je vais vous raconter les dessous d’une histoire qui de nos jours plait beaucoup à Jean-Michel Consensus mais qui repose sur des malentendus et parfois sur des arnaques, qui à large échelle détruit de plus en plus de valeur et qui pourrait bien finir par nous ensevelir tous : la diversification maximale de l’épargne.

La diversification privilégiée

Elle est de nos jours considérée comme l’alpha et l’oméga de la gestion, le dernier free lunch avant la fin du monde, une sorte de religion civile avec ses séminaires, ses indulgences.

Il n’en a pas toujours été ainsi, il s’agissait à la base d’une petite secte de théoriciens.

Nous allons montrer ici que ce culte protège mieux son clergé que les clients, car la diversification tue la recherche de nouvelles pistes, conduit au relativisme et à un faux sentiment de sécurité, et surtout elle est biaisée, les intérêts ne sont pas « alignés » comme on dit pudiquement. Il y a d’abord le vite dit (la diversification protège), puis le mal dit (la pseudo-neutralité des propagandistes zélés de la diversification) et enfin les non-dits, les dégâts que l’on ne voit pas (une économie zombifiée, une société Potemkine, un viol des mécanismes libéraux les plus solides).

Mais avant d’étudier les mythes de la diversification, commençons par un peu d’histoire :

Au commencement était le monde non-diversifié. Jusqu’aux années 1970, les marchés financiers (il est vrai assez peu développés à l’époque) étaient dominés par une mentalité de stock-picking à la petite semaine : les gens misaient sur des boites comme on mise sur des chevaux au bar PMU, ils ne cherchaient pas à mettre de la science dans leurs portefeuilles (l’idée leur aurait paru incongrue !), ils s’en remettaient à un mélange d’analyses locales ou sectorielles, de « tuyaux » et de bon sens, d’intuition et d’expérience, sans trop de soucier du cross-asset ou des ratios de concentration ; de sorte que Warren Buffet n’était pas un acteur trop isolé quand sa principale position représentent jusqu’à un bon tiers de ses actifs totaux. La formule d’Andrew Carnegie était considérée comme la sagesse même : « Concentrez vos énergies, vos pensées et votre capital. Le sage met tous ses œufs dans le même panier et veille sur le panier » ; de nos jours, ce serait plutôt chez les gestionnaires d’actifs la définition la plus admise de la folie.

Les conséquences de la crise de 1974

Et puis, en 1974, tout chuta. Les firmes, même les mieux établies, perdirent subitement la moitié de leur capitalisation. Confrontés à ce carnage inexplicable, les gens de Wall Street firent ce qu’ils refusaient jusque-là de faire (et ce qu’ils refuseront de faire après 2008…) : aller trouver de nouvelles idées, ailleurs.

Ils se tournèrent en l’occurrence vers des gens qu’ils méprisaient intégralement, les académiques. Ces professeurs, qui pour la plupart n’ont jamais ouvert un compte titres de toute leur vie, avaient développé depuis la fin des années 1950, dans leurs tours d’ivoire aux environs de Chicago, une jolie littérature bourrée de lettres grecques et appelée « théorie moderne du portefeuille », dans laquelle ils démontraient que, vue l’hypothèse d’efficience du marché (qui implique que le prix des actifs reflète toute l’information disponible), la gestion se résume à un problème banal d’optimisation quadratique le long de frontières efficientes.

Pour résumer ce qui nous intéresse ici, et laissez-moi extrapoler un peu : on ne peut pas battre durablement et significativement le marché (le plus grand collecteur d’informations possible) à moins de prendre des risques considérables, de sorte qu’il est assez vain de chercher l’aiguille dans la botte de foin ; mieux vaut acheter la botte de foin, via des solutions diversifiées.

Les articles académiques n’étaient pas lus par des adultes sérieux et solvables : Markowitz était bien seul dans les années 1950, comme Fama ou Sharpe dans les années 1960. Et puis soudain, après 1974, ils devinrent des stars, les nouveaux papes de Wall Street. En moins de 20 ans le monde de la gestion d’actifs devint une industrie, basée sur leurs principes, leurs règles. Les progrès de l’informatique aidant, les raisonnements anciens furent balayés et remplacés par leurs modèles, traduits via des algorithmes : disciplinés dans le sens de la minimisation du risque (risque compris comme une mesure de la volatilité du marché), rassemblés autour du même outil (la VaR, Value at Risk) et réassurés par une cascade de marchés dérivés ; en bref, organisés par des allocataires d’actifs, et non plus par des boursicoteurs plus ou moins inspirés. 

En un mot, on sanctifia cette théorie moderne, on importa des ingénieurs pour la faire tourner, et des vendeurs pour la propager, on leur confia les clés du royaume, puis, protégés par leur jargon, ils firent tout ce qu’ils voulaient faire, à savoir sophistiquer leurs modèles jusqu’à l’absurde et s’auto-attribuer des bonus faramineux (au grand dam de la théorie pure, qui tablait sur un environnement concurrentiel susceptible d’émasculer les marges des intermédiaires, mais passons).

De crise en crise, les mythes sur la diversification se sont pérennisés

Cette évolution a continué même après le scandale LTCM en 1998, quand il devint évident que la bonne gestion n’était pas qu’un exercice de maths, et même après la grande crise de 2008, quand on s’aperçut qu’à force de découper le risque en petits bouts façon puzzle on se retrouvait partout avec plein de produits non-maitrisés. La théorie moderne est souvent critiquée, vous avez probablement entendu parler du « cygne noir » de Nassim Nicholas Taleb (cette idée selon laquelle la théorie standard est trop liée à des distributions gaussiennes) ou de telle ou telle autre critique, contre la VaR, contre la titrisation, contre l’hybridation des classes d’actifs, etc. ; mais de facto elle n’est pas vraiment entravée, nous allons le voir, et la religion de la diversification devient petit à petit une théocratie. 

Comme toutes les révolutions, elle dévore ses propres enfants. Elle s’appuie désormais sur les ETF (les trackers) pour compléter son travail de sape, sa lutte sans merci contre la conviction. Il y aura bientôt un plus grand nombre d’ETF que d’actions. Et si cela continue, Blackrock, Blackstone et Vanguard seront les trois principaux actionnaires de toutes les grandes boîtes cotées. C’est le triomphe des petits hommes gris sur les grands investisseurs : pendant que le grand public est dupé par des histoires anachroniques de traders atypiques, de chiens fous et de loups solitaires, les bureaucrates dans l’ombre envahissent tout.        

À chaque fois qu’un accident économique ou financier survient, c’est toujours la même rengaine : tel acteur n’était pas assez diversifié, tel autre aurait dû davantage « hedger » ses positions, etc. De sorte qu’un surcroît de diversification est préconisé après chaque échec, même si l’échec en question est dû le plus souvent… à un excès de diversification ayant conduit à des pertes cognitives et/ou à un endormissement.

Bienvenue en absurdie

La diversification, de nos jours, fonctionne comme dans cette vieille blague sur la psychanalyse :

« Si vous vous sentez bien et que vous n’utilisez pas la diversification, vous êtes considérés en situation de déni ; si vous vous sentez mal et que vous n’utilisez pas la diversification, vous êtes un idiot ; si vous êtes en thérapie de diversification et que vous vous sentez bien, alors c’est grâce à cette thérapie ; si vous êtes en thérapie de diversification et que ne vous sentez pas bien, alors c’est que vous avez encore plus besoin de la thérapie ».