Marchés financiers en 2019 : une hausse aux pieds d’argile

Resurrection by Thomas Hawk(CC BY-NC 2.0) — Thomas Hawk, CC-BY

Par Philippe Alezard.

Tensions commerciales, brexit, populisme, risques géopolitiques, soulèvements  populaires en Europe, Amérique du Sud, Hong Kong, tous ces événements ont feuilletonné la scène économique, politique et financière en 2019. Le risque, les tensions, les incertitudes se mesurent en finance avec un outil mathématique un peu complexe, un indicateur, qui est la volatilité implicite.

Pour ceux qui sont passionnés par le calcul intégral, il suffit de calculer la valeur de sigma (σ) qui rend vraie la fameuse équation de Black & Scholes. À Paris cet indicateur c’est le VCAC et aux États-Unis c’est le VIX. La moyenne annuelle historique est d’environ 19 tant sur le VIX que sur le CAC. Actuellement elle tourne depuis quelques semaines autour de 10,5. En d’autres termes, cela traduit le fait que les marchés n’anticipent pas de risque malgré toutes les tensions citées plus haut.

La faiblesse de cette volatilité implicite sur une si longue période peut laisser penser que les acteurs des marchés sont très complaisants.

En fait c’est un peu plus complexe que cela. Le 3 janvier 2019 le CAC40 a ouvert à 4608 points. En cette fin novembre tout le monde a les yeux rivés sur la barre psychologique des 6000 points. Un niveau pas atteint depuis 2007.

Le 19 novembre le CAC 40 a coté en séance 5969 points soit une hausse de 29,5 %. Aux États-Unis le S&P500 a pris 28 %, le DAX 30 en Allemagne 29 %. De l’histoire des bourses américaines et allemandes l’année 2019, à l’heure où j’écris ce papier, restera comme l’année de la plus grosse progression annuelle. On peut voir ci-dessous la progression des ces trois indices majeurs, CAC40, DAX30 et S&P500, depuis 2009 sur une échelle mensuelle.

2008/2009 est la conjonction de trois éléments macro-économiques que nous avons déjà explicités à maintes reprises qui va lancer les marchés dans une course frénétique à la hausse. Retour de la croissance mondiale après le choc Lehman Brother, des politiques monétaires de banques centrales plus qu’accommodantes associées à des baisses de taux impressionnantes, le tout créant un environnement financier hautement risqué.

Cette course à la hausse se traduit donc par un prix des actifs, les actions, en très grande inflation. Mais si l’on regarde ce qu’il se passe sur les volumes, les flux d’argent placés sur ces marchés actions que constate-t-on ?

Depuis 2009 les valeurs qui composent le S&P500 ont gagné 373 %,  et celles du CAC40 « seulement » 142 %.

Mais quand on se concentre sur les flux on constate une décroissance sur le CAC à partir de 2015 pour se stabiliser autour de 210 milliards d’euros par trimestre et coté US des flux stables aux environs de 720 milliards par trimestre. En plaçant la loupe sur la dernière période, octobre 2018/octobre 2019, on est stupéfait du résultat.

La plus grosse performance historique annuelle du S&P500 s’est faite avec des flux qui n’ont jamais été aussi bas depuis 2009. L’indice a gagné 25 % dans une baisse des flux de plus de 50 %. Idem sur le CAC40 qui a gagné 25 % avec une décollecte de flux de plus de 42 %.

Dit autrement, les marchés sont montés totalement dans le vide. Tous les gérants actions ne sont absolument pas investis mais gardent leur liquidité. C’est l’une des explications de cette basse volatilité implicite, puisque il y a très peu de volume sur les marchés, un risque de sell off est écarté et l’autre étant toujours le PUT des banques centrales.

La sortie massive des capitaux a eu lieu en octobre 2018 quand la Fed a voulu « normaliser » sa politique monétaire en diminuant son bilan et en remontant les taux. Les marchés perdent 17 % en deux mois et l’on assiste au plus beau retournement à 180 degrés du discours d’un gouverneur de banque centrale. Jay Powell prend peur, je n’irais pas jusqu’à dire qu’il a agi sous la pression permanente de Donal Trump, et annonce qu’il stoppe tout. Depuis il a baissé trois fois les taux et repris un QE. L’effet est immédiat mais la confiance n’est plus là, d’autant plus que Donald Trump déstabilise le commerce mondial. Les investisseurs reviennent mais avec un minimum d’engagement.

Mais pourquoi les marchés montent dans le vide ?

Il ne faut pas chercher d’explication du coté du fondamental mais purement sur les aspects techniques.

1) Côté gérants, on assiste au cumul de deux phénomènes. Les vendeurs à découvert commencent à se racheter au fur et à mesure que les indices franchissent des résistances. Par leurs rachats, qui sont donc des achats du point de vue des marchés, ils participent malgré eux à faire monter l’indice. Par ailleurs, les gérants sous investis qui étaient sortis lors de la baisse et constatant cette hausse sont obligés d’acheter pour des raisons de benchmark et de performance de leur fonds. Ils ne pourront pas expliquer à leurs clients que le marché fait 25 % de performance et qu’eux ne font que 8 % par exemple. C’est ce que l’on appelle l’achat de contrainte. Pas de conviction mais une obligation d’achat. Ce que les américains nomment le  Pain Trade ou actuellement le FOMO, Fear Of Missing Out.

2) Autre aspect technique, la baisse des taux des banques centrales. Les taux bas agissent à deux niveaux.

  • Premier effet : ils permettent aux grosses capitalisations d’emprunter à des coûts extraordinairement bas afin de pouvoir racheter leurs propres actions. Ce faisant elles renforcent le pôle de stabilité des actionnaires, elles diminuent le volume futur des dividendes à distribuer et par conséquent diminuent leur coût du capital. Enfin elles optimisent mécaniquement les ratios financiers comme le fameux Earning Per Share, EPS ou BPA en français, bénéfice par action. Les bénéfices étant divisés par un nombre d’actions inférieur, ils augmentent automatiquement de même que le ROE, Return On Equities ou rentabilité des capitaux propres.

Conséquence de tout ceci, le prix de l’action augmente tout seul par de simple mécanisme de ratio.

2018 avait été l’année record des rachats d’actions sur le S&P avec 806 milliards de dollars de rachats en hausse de 55 % par rapport à 2017. Au mois de novembre 2019, les 1000 milliards de rachat d’actions ont déjà été dépassés selon Goldman Sachs.

  • Deuxième effet : les opérations de valorisation des actifs se font par actualisation. Une actualisation consiste à déterminer mathématiquement la valeur d’aujourd’hui des flux qui vont être générés dans le futur. Pour une entreprise, ces flux sont les cashflow ou les bénéfices. Combien valent aujourd’hui les 1000 euros de bénéfices d’une entreprise, que je recevrai dans cinq ans ? Le coefficient d’actualisation prend en considération deux paramètres :
    • la valeur temps, un euro aujourd’hui vaut plus qu’un euro demain car il peut être investi immédiatement à un taux connu
    • la valeur risque, quant à elle, reflète le fait qu’un euro certain aujourd’hui vaut plus qu’un euro incertain demain.

Le taux d’actualisation est déterminé par ces deux paramètres qui ont eux-mêmes pour référence les taux du marché à 5 ou 10 ans. Si mon taux d’actualisation est de 4 %, les 1000 euros dans cinq ans valent un soit 822 euros aujourd’hui. On se rend compte immédiatement de l’impact des taux négatifs. Mon taux d’actualisation qui était de 4 % peut devenir négatif. L’argent n’a plus de valeur et le risque n’existe plus. Dans cette absurdité la plus totale, les actualisations peuvent tendre vers l’infini puisque mon dénominateur peut tendre vers zéro…

Toute cette hérésie se reflète bien dans les PER, Price Earning Ratio. Cet indicateur permet d’apprécier la valeur d’une action, il exprime la valeur des capitaux propres rapportée au nombre d’années de bénéfice. Si les capitaux propres, la capitalisation, valent 1000 et les bénéfices 100 on dira que le PER vaut 10. Cela implique qu’un investisseur devra attendra 10 ans pour récupérer son investissement, à bénéfices constants.

Historiquement la médiane des PER sur le CAC 40 est de 14. La médiane, calculée ces derniers jours, est de 19,2, soit une progression de 37 %. Tout le monde se souvient de la bulle internet des télécom ou des dotcom companies en 2000. Les PER des sociétés de ce secteur avait atteint des niveaux pharaoniques de 50. Aujourd’hui, Dassault System, Essilor, Safran, Saint Gobain ont tous des PER proche ou dessus de 50, Airbus et tout le secteur du luxe se paye plus de 30 fois les bénéfices.

La différence entre la bulle de 2000 et celle de 2019, que beaucoup ne veulent pas considérer comme une bulle provient principalement des taux.

C’est parce qu’elle vient des taux que d’aucuns refusent de voir cette bulle puisque qu’elle peut rester bulle tant que les taux resteront bas. Mais cependant on assiste bien à la création d’une bulle dans un marché dont la tendance Bullish est la plus longue jamais observée sur les marchés et le tout échafaudé sur du sable, puisque appuyé sur aucun volume. La hausse des taux devra être l’indicateur majeur à surveiller et surtout sa dérivée seconde. Depuis les plus bas du mois d’août 2019 les taux 10 ans des principaux pays ont progressé tranquillement en moyenne de 30 points de base. C’est l’accélération qui sera la clé.

Deux autres points à surveiller

Le secteur du luxe : il sera en première ligne si la dégradation se poursuit à Hong Kong ou si le conflit commercial s’envenime avec Donald Trump. Les KOHL, Kering, l’Oréal, Hermès et LVMH ont progressé de plus de 50 % et sont pondérés à hauteur de 18 % du CAC 40. À lui seul le secteur du luxe a compté pour plus 30 % de la hausse annuelle du CAC40.

La fameuse volatilité implicite : comme nous l’avons vu plus haut elle est sur des niveaux extrêmement bas. Beaucoup de fonds spéculatifs vendent cette volatilité. Tous les spécialistes savent que la volatilité implicite fait intervenir la dérivée seconde. C’est-à-dire l’accélération. Une baisse journalière de 2 % du marché provoque une augmentation de la volatilité implicite d’environ 40 à 50 %. Nous l’avons encore constaté le 2 décembre dernier où le CAC perd 2 % et le VCAC passe de 10,5 à 15,6, 50 % de hausse. Une chute des indices brutale peut facilement entrainer la volatilité implicite au delà de 35.

Dans ce cas les fonds shorts sont obligés de se couvrir en vendant des contrats « futures », ce qui auto-alimente la baisse. C’est ce que nous avons connu en février 2018 entrainant une chute de 10 % du CAC et du S&P en deux séances…

Vous souhaitez nous signaler une erreur ? Contactez la rédaction.