Les taux bas freinent la croissance et augmentent les inégalités

Crise (Image libre de droits, crédits cc0)

L’économie mondiale est tombée dans un double piège : celui d’un environnement de taux durablement bas et celui d’une gouvernance atteinte de myopie.

Par Vincent Aslangul.

Selon le consensus prévalant, la baisse des taux d’intérêt relance la croissance du PNB. Tiré de l’analyse de la Grande Dépression des années 1930, ce paradigme a permis d’endiguer l’impact de l’éclatement de la bulle Internet et de répondre à la crise financière de 2007-2008. Mais une fois passée la gestion de crise, un constat contre-intuitif s’impose : des taux d’intérêt durablement bas ont des effets pervers considérables, freinant la croissance et accentuant les inégalités.

Les économistes américains Modigliani et Miller l’avaient démontré ; les vingt dernières années l’ont confirmé : lorsque l’on diminue le coût de l’endettement, les débiteurs s’endettent jusqu’au maximum de leur capacité au lieu de se désendetter. Ainsi les baisses de taux directeurs orchestrées par la Réserve Fédérale américaine, sous Alan Greenspan (de 6,5 % à 1,75 % en 2001) et Ben Bernanke (de 5,25 % à presque 0 % en 2007-2008), et surtout la stagnation de ces taux à des niveaux très bas (de 2002 à 2004, puis de 2009 à 2015), ont entraîné une augmentation massive de l’endettement aux États-Unis. Les crédits des banques commerciales y ont doublé entre 2001 et 2007. L’endettement des entreprises privées a presque triplé et la dette fédérale a doublé depuis 2009. Les mêmes causes ont eu les mêmes effets en Europe et dans le reste du monde. D’après le FMI, la dette mondiale s’est élevée à 225 % du PIB de la planète en 2017.

La dette publique, contre-productive et néfaste

Au-delà d’un certain niveau, le poids de l’endettement dans les budgets privés et publics devient contre-productif. D’après la BRI (Lombardini et al, 2017), lorsque la dette des ménages dépasse 60 % du PNB, les effets négatifs à long terme sur la croissance tendent à l’emporter sur les effets bénéfiques. Un phénomène similaire concerne la dette publique (Cecchetti et al, 2012). Les intérêts sur les emprunts d’État américains dépasseront 10 % du budget fédéral en 2020, égalant le budget de la défense d’ici à 2023. Cette ponction réduit d’autant le recyclage des dépenses publiques dans l’économie, affectant la croissance à long terme. Par ailleurs, la baisse des taux est un manque à gagner pour les fonds de retraite par capitalisation investis sur les marchés obligataires. La diminution des rendements obligataires a donc un effet négatif sur le pouvoir d’achat des retraités, dont le poids sur la consommation ne fait qu’augmenter du fait du vieillissement de la population.

S’ajoutent à ces effets mécaniques des incidences comportementales. Illustration de l’aléa moral d’Adam Smith, les marchés financiers sont incités par des taux bas à accepter dans leurs placements un niveau de risque excessif dans la recherche d’un rendement supérieur. Un endettement exagéré pèse aussi sur l’indice de confiance des ménages, tendant à leur faire privilégier l’épargne à la consommation. Un coût de financement trop faible favorise des investissements à effet de levier ou à faible rendement : la spéculation financière l’emporte sur les investissements de productivité. D’après la NBER américaine, des taux bas favorisent la concentration économique, réduisant aussi le besoin de gains de productivité. Enfin, le relâchement du crédit explique la « zombification » de l’économie japonaise des années 1990. L’expansion économique étant tributaire des gains de productivité, des taux durablement faibles freinent donc notre potentiel de croissance.

Les économistes tentent de déterminer un niveau souhaitable de taux d’intérêt, dit neutre, auquel la politique monétaire n’est ni accommodante ni restrictive. Un des objectifs primordiaux des banques centrales devrait donc être de normaliser les taux, comme le souhaiterait le président de la Fed, Jerome Powell. Mais malgré leur indépendance institutionnelle, les banquiers centraux font face à une ingérence permanente du monde politique, qui a sans doute eu pour effet de retarder cette normalisation, contribuant ainsi paradoxalement au ralentissement du PNB. Il leur faudra donc non seulement résister à cette pression, mais aussi comparer plus systématiquement les impacts à long terme de la politique monétaire aux objectifs à court terme qui prévalent aujourd’hui. Car il en va non seulement de la croissance, mais aussi de l’équilibre social.

Les taux bas freinent la croissance et augmentent les inégalités.

L’incapacité des banques centrales à « normaliser » le niveau des taux directeurs est particulièrement dommageable. Car non seulement elle freine la croissance économique à long terme, mais surtout le maintien des taux à des niveaux artificiels a des effets secondaires largement sous-estimés :  l’accroissement des inégalités de patrimoine, qui a des répercussions sociales et politiques considérables.

Dans une économie avec un loyer de l’argent anormalement faible, tous les actifs sont inflatés, car leur valeur est inversement proportionnelle au taux d’escompte. C’est le cas des actifs financiers, mais aussi de l’immobilier auquel sont corrélés les loyers. Un excès de liquidité se crée, alimentant une bulle immobilière comme celle du sub-prime américain. Il se développe alors une inégalité entre détenteurs d’actifs, et locataires/débiteurs qui vivent cette disparité comme une profonde injustice. Ce constat n’est pas éloigné de celui de Thomas Piketty dans Le Capital au XXIe siècle, mais il en diffère quant à ses causes. Car si le taux de rendement du capital s’est élevé au-dessus du taux de croissance économique, accentuant ainsi les inégalités de patrimoine (c’est la thèse de Piketty), la principale raison en est la baisse tendancielle des taux d’intérêt depuis les années 1980.

Certes, l’inflation des actifs a des effets positifs sur le pouvoir d’achat, avec des retombées positives sur le PNB. Mais à l’inverse, les non-détenteurs d’actifs se trouvent pris au piège d’une inflation déguisée qui les déclasse. Car si l’indice des prix à la consommation (IPC) reste contenu, ce qui explique en partie le biais accommodant des banques centrales, le coût de la vie réel, qui n’est pas dans le collimateur des banquiers centraux, a augmenté beaucoup plus rapidement. Ce coût de la vie inclut notamment des dépenses autrefois jugées discrétionnaires et aujourd’hui considérées comme nécessaires par les consommateurs (certains biens ménagers, technologiques, ou vestimentaire) mais aussi la principale dépense qui n’est pas contenue dans l’IPC, les loyers d’habitation.

L’immobilier, source d’inégalités

C’est précisément l’augmentation des loyers, corrélée aux prix de l’immobilier, qui est devenue l’une des principales causes des inégalités de vie dans nos économies. Dans les centres-villes des grandes agglomérations, dans les villages de résidences secondaires, les habitants non-propriétaires ont vu les loyers grimper à des niveaux parfois trop élevés pour leur permettre d’y demeurer. Il s’ensuit un déplacement involontaire des résidents, séparés en ghettos définis par la valeur locative. La segmentation géographique qui en découle va jusqu’à différencier la qualité des services publics, comme l’éducation, la santé, la sécurité, ou les logements sociaux, qui varient selon le niveau de richesse moyen des localités. Responsable d’un écartement des niveaux de vie géographiques, l’inflation immobilière, causées par 30 ans de baisse des taux, a donc créé une énorme frustration dans la classe moyenne qui se sent à la fois déplacée et déclassée. Difficile de ne pas y voir l’une des amorces des mouvements populistes comme celui du Brexit ou des Gilets jaunes.

L’enjeu de la normalisation des taux d’intérêts est donc bien plus important que le retour à des marges de manœuvres de politique monétaire permettant de baisser les taux en cas de récession. C’est non seulement le potentiel de croissance économique à long terme mais aussi et surtout l’équilibre social et politique de la société qui sont en jeu et il est essentiel que nos gouvernants figés sur le court terme en prennent conscience. Or, du fait du surendettement, la normalisation du niveau des taux ne peut se réaliser que sur l’horizon d’une décennie. L’économie mondiale est tombée dans un double piège : celui d’un environnement de taux durablement bas et celui d’une gouvernance atteinte de myopie. Il faudra à nos banquiers centraux et nos politiques une nouvelle optique, à l’opposé de la démagogie et du populisme ambiants, pour sortir de ce piège et normaliser nos économies sur le long terme dans l’intérêt de la société et de la génération suivante.

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