Des taux d’intérêt trop bas freinent la croissance (I)

MPD01605(CC BY-SA 2.0)

Malgré leur indépendance institutionnelle, les banquiers centraux font face à une ingérence permanente du monde politique, qui a sans doute eu pour effet de retarder cette normalisation, contribuant ainsi paradoxalement au ralentissement du PNB.

Par Vincent Aslangul.

Selon le consensus prévalant, la baisse des taux d’intérêt relance la croissance du PNB. Tiré de l’analyse de la Grande Dépression des années 1930, ce paradigme a permis d’endiguer l’impact de l’éclatement de la bulle Internet, et de répondre à la crise financière de 2007-2008. Mais une fois passée la gestion de crise, un constat contre-intuitif s’impose : des taux d’intérêt durablement bas ont des effets pervers considérables, freinant la croissance (I) et accentuant les inégalités (II).

Les économistes américains Modigliani et Miller l’avaient démontré, les vingt dernières années l’ont confirmé : lorsque l’on diminue le coût de l’endettement, les débiteurs s’endettent jusqu’au maximum de leur capacité au lieu de se désendetter. Ainsi les baisses de taux directeurs orchestrées par la Réserve Fédérale américaine, sous Alan Greenspan (de 6,5 % à 1,75 % en 2001) et Ben Bernanke (de 5,25 % à presque 0 % en 2007-2008), et surtout la stagnation de ces taux à des niveaux très bas (de 2002 à 2004, puis de 2009 à 2015), ont entraîné une augmentation massive de l’endettement aux États-Unis.

Les crédits des banques commerciales y ont doublé entre 2001 et 2007.  L’endettement des entreprises privées a presque triplé et la dette fédérale a doublé depuis 2009. Les mêmes causes ont eu les mêmes effets en Europe et dans le reste du monde. D’après le FMI, la dette mondiale s’est élevée à 225 % du PIB de la planète en 2017.

Au-delà d’un certain niveau, le poids de l’endettement dans les budgets privés et publics devient contre-productif. D’après la BRI (Lombardini et al, 2017), lorsque la dette des ménages dépasse 60 % du PNB, les effets négatifs à long terme sur la croissance tendent à l’emporter sur les effets bénéfiques. Un phénomène similaire concerne la dette publique (Cecchetti et al, 2012). Les intérêts sur les emprunts d’État américains dépasseront 10 % du budget fédéral en 2020, égalant le budget de la défense d’ici à 2023.

Cette ponction réduit d’autant le recyclage des dépenses publiques dans l’économie, affectant la croissance à long terme. Par ailleurs, la baisse des taux est un manque à gagner pour les fonds de retraite par capitalisation, investis sur les marchés obligataires. La diminution des rendements obligataires a donc un effet négatif sur le pouvoir d’achat des retraités, dont le poids sur la consommation ne fait qu’augmenter du fait du vieillissement de la population.

S’ajoutent à ces effets mécaniques des incidences comportementales. Illustration de « l’aléa moral » d’Adam Smith, les marchés financiers sont incités par des taux bas à accepter dans leurs placements un niveau de risque excessif dans la recherche d’un rendement supérieur.

Un endettement exagéré pèse aussi sur l’indice de confiance des ménages, tendant à leur faire privilégier l’épargne à la consommation. Un coût de financement trop faible favorise des investissements à effet de levier ou à faible rendement : la spéculation financière l’emporte sur les investissements de productivité.

Selon la NBER américaine, des taux bas favorisent la concentration économique, réduisant aussi le besoin de gains de productivité. Enfin, le relâchement du crédit explique la « zombification » de l’économie japonaise des années 1990. L’expansion économique étant tributaire des gains de productivité, des taux durablement faibles freinent donc notre potentiel de croissance.

Les économistes tentent de déterminer un niveau souhaitable de taux d’intérêt, dit neutre, auquel la politique monétaire n’est ni accommodante ni restrictive. Un des objectifs primordiaux des banques centrales devrait donc être de normaliser les taux, comme le souhaiterait le Président de la Fed Jerome Powell. Mais malgré leur indépendance institutionnelle, les banquiers centraux font face à une ingérence permanente du monde politique, qui a sans doute eu pour effet de retarder cette normalisation, contribuant ainsi paradoxalement au ralentissement du PNB.

Il leur faudra donc non seulement résister à cette pression, mais aussi comparer plus systématiquement les impacts à long terme de la politique monétaire aux objectifs à court terme qui prévalent aujourd’hui. Car il en va non seulement de la croissance, mais aussi de l’équilibre social (Lire II. Des taux d’intérêt trop bas accroissent les inégalités sociales).

À suivre.

 

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