Les fondements de la prochaine crise financière

Par Sébastien Laye.

Le 18 septembre, l’Institut Thomas More organisait un débat sur les dix ans de la crise, après la parution d’une note par Sébastien Laye 2008-2018 : avons-nous tiré les leçons de la crise. Ce débat réunissait Jean Marc Daniel, Christian Saint Étienne et Sébastien Laye. Voici un résumé de l’intervention de Sébastien Laye.

« Ma propre vie étant au carrefour de l’investissement et de l’analyse économique (je travaillais dans un fonds d’investissement new-yorkais lors de la crise), je vais essayer d’apporter un point de vue empirique mais informé, tout en restant attaché épistémologiquement, à la distinction wébérienne, le Savant d’un côté, le Politique ou l’empirique de l’autre, sans prétention à être l’intellectuel que je ne serais pas.

L’intérêt principal de notre dernier travail pour Thomas More réside en l’application d’un certain canevas de compréhension des crises à la prochaine déflagration financière, qui n’est pas pour nous, un événement lointain, mais un sujet d’inquiétude pour les deux prochaines années, au risque d’obérer toute ambition sur ce quinquennat.

Répétition de 2008, crise de plus grande ampleur ou sévère récession du type 1993, peu importe le scénario exact dans la mesure ou un certain nombre de milieux économiques et surtout politiques se laissent actuellement bercer par la douce illusion d’une croissance élevée de manière permanente, la drogue de l’intervention des banques centrales et une période de grande modération (peu de croissance mais disparition des récessions cycliques qui normalement ont lieu tous les six ans environ).

La crise de 2008 n’a jamais été résolue

En réalité, pardon de citer Marx en ces milieux plutôt libéraux, mais « l’histoire se répète toujours deux fois, la première fois comme tragédie, la seconde fois comme farce ».

Or la crise de 2008 n’a jamais été résolue, juste contenue par l’arme monétaire et le déversement de liquidités par les banques centrales. Dans la note, nous utilisons le canevas intellectuel d’un économiste redécouvert justement en 2008, Hyman Minsky. Ce canevas permet de comprendre la crise de 2008 mais aussi les déséquilibres actuels qui conduiront à la prochaine (je signale que je sortirai un article complet sur la pensée de Minsky dans le prochain numéro du Journal des Libertés).

Le concept central chez Minsky est l’Hypothèse d’Instabilité Financière résumée en cette formule sibylline : « la stabilité peut déstabiliser ». Minsky analyse finement le monde de l’investissement (mon univers) et nous explique que le crédit, la finance, est l’adjuvant, l’huile essentielle dans le moteur de nos économies. Il n’y a pas un cycle économique et un cycle financier, le cycle des affaires EST bien le cycle financier, il y a identité entre les deux.

Lors de longues périodes d’expansion, en particulier des expansions soutenues par les banques centrales avec des taux d’intérêts trop bas, les banques et les investisseurs ont tendance à être dans un environnement de plus en plus lénifiant, abandonnent les critères d’analyse financière, placent sans discernement leurs liquidités, surtout quand elle est quasi gratuite et fournie par les banques centrales.

Le rôle du mimétisme

Ces comportements de moins en moins censés et de plus spéculatifs ont tendance à être pro cycliques et d’ailleurs, le moment avant le retournement est une période de très forte croissance (2007, 2017 par exemple). Les phénomènes de mimétisme, de conformisme idéologique jouent alors un rôle important (« l’immobilier ne peut pas baisser »). Vous en arrivez à des situations, ce que Minsky décrit comme unité de Ponzi, où pour faire face aux simples intérêts de leurs dettes, des agents doivent emprunter, là ou en analyse financière, l’activité économique devrait générer des cashs flow pour rembourser le principal sur le prêt et intérêt.

Arrive ce que l’on a appelé le moment Minsky : un point de retournement où quelques déceptions sur les résultats d’entreprise ou la croissance, un faible relèvement des taux d’intérêt pour juguler l’inflation, poussent à la chute concomitante des nouveaux crédits (l’huile dont nous avons besoin pour faire tourner le moteur), du prix des actifs et de la demande globale. Quand un créditeur réalise que son collatéral n’a pas la valeur promise, vous avez des ventes forcées, des liquidations.

La finance comme accélérateur de cycle

La finance moderne est un accélérateur de cycle, qui fait qu’au lieu d’avoir des périodes d’expansion de 5-6 ans suivies de courtes récessions (corrections logiques), ces lois d’airain ont été brisées par l’innovation financière des vingt dernières années et les banques centrales au profit de périodes plus longues de croissance suivies d’une crise ; mais à chaque phase du cycle, la croissance moyenne ne cesse de baisser : en France, croissance moyenne avant la crise de 2008 dans les années  2000, 1,8 % ; croissance moyenne depuis 2011 en France, 1,1 % ; aux USA, 3 % puis 2,1 %.

En 2008, s’est produite une crise de crédit cantonnée d’abord aux subprimes, qui s’est étendue ensuite à tout l’immobilier américain, le monde bancaire et le monde des leverage buy-out  (LBOs). Mais non seulement la correction/assainissement n’a jamais eu vraiment lieu (pas plus de quelques mois en 2008-2009), mais le remède (les liquidités des banques centrales) a recréé une période de fausse stabilité qui nous expose à un nouveau moment Minsky.

La différence avec 2008 étant que les bulles sont multiples : nous vivons dans un monde de bulles qui nous expose à une crise de plus grande ampleur, le scénario de 2008 de fuite vers des actifs plus sûrs ne pouvant se reproduire. Et par ailleurs, certaines banques centrales, comme la BCE, n’ont pas relevé les taux d’intérêt et n’ont donc plus de marges de manœuvre en cas de crise. Comme il faut bien imaginer le scénario de cette prochaine crise de crédit, nous considérons que l’épicentre, le baril de poudre qui explosera en premier, le catalyseur, l’équivalent des subprimes, ce sera la dette d’entreprise, et notamment la dette obligataires d’entreprises européennes.

La dette d’entreprise

Quelques chiffres pour comprendre que l’instabilité financière est de retour et que cette dette d’entreprise est la principale épée de Damoclès pesant sur nos économies. On a parlé de crise de crédit en 2008, on aurait pu penser que le stock de dettes serait sous contrôle. Or depuis, la dette totale dans le monde a augmenté de 42 %, à 237 T : encore embryonnaire en 2008, la dette chinoise a été multipliée par sept.

Si la dette des banques et autres produits financiers n’a crû que de 9 %, si celle des ménages n’a cru que de 32 %, les dettes publiques ont, elles, explosé avec les interventions mais curieusement, la dette d’entreprise a augmenté de 55 %. Aujourd’hui, dans l’apathie monétaire générale, des investisseurs achètent la dette d’entreprise la plus risquée en Europe pour être rémunérée 3-4 %. La période récente de conditions de crédit peu onéreuses et laxistes a non seulement maintenu à flot des entreprises en mauvaise condition financière, mais comme le décrivait Minsky, encourage les comportements spéculatifs : montant des LBOs, émissions d’obligations à haut rendement. Jamais en 2009 nous n’aurions imaginé atteindre les niveaux actuels.

Le marché de la dette obligataire

Notre scénario de crise se concentre donc sur une étincelle, le marché de la dette obligataire européenne puis mondiale qui peut s’écrouler rapidement parce que vraiment spéculatif, et on peut y prendre des positions vendeuses à découvert… puis contagion à 3 autres marchés en situation de bulles que nous décrivons : les marchés émergents déjà fragilisés par la hausse du dollar, les valeurs technologiques dont les valorisations défient toute raison (GAFA) et l’immobilier, dans une bulle synchrone et mondiale avec les plus gros risques sur le résidentiel canadien et australien. En fait le simple ralentissement actuel en Europe et la légère remontée des taux aux USA, suffisent pour faire céder des marchés si bien valorisés et spéculatifs que la moindre correction les mettra à terre.

L’autre problème que pose cette crise est le déni des autorités, notamment françaises, autour de sa possibilité : la France entrerait dans une prochaine récession avec un niveau de croissance plus faible qu’en 2008, un niveau de chômage plus élevé, et des réformes structurelles qui n’ont pas été faites. Elle est donc beaucoup plus vulnérable, à nos yeux, qu’il y a dix ans. Mais il y a plus grave : nos dirigeants politiques ont abandonné depuis longtemps toute vision d’un pilotage macroéconomique et prudentiel.

Ils s’arc-boutent sur des mots magiques autour de la réforme mais ont abandonné le suivi de l’économie et de la finance aux banquiers centraux ou à quelques institutions internationales, alors que des questions que nous venons de discuter décident de 80 % de notre réussite ou de notre échec économique. Or ce qui devrait nous inquiéter, c’est d’avoir au pouvoir des énarques qui ne sont plus en prise avec les éléments les plus importants de l’analyse économique.

Alors que faire pour éviter le pire ? Il est déjà trop tard pour réorienter les politiques monétaires, mais cela ne veut pas dire qu’il faille renoncer à l’ambition de refonder le mandat de la BCE par exemple.

• Au lieu de simplement surveiller l’inflation des biens et des services, les banquiers centraux devraient avoir dans leur mandat l’obligation de surveiller les bulles d’actifs. Passer de cleaning after the bust à leaning against the wind ;
• Régulation bancaire plus fine : abandonner les stress tests et imposer des limites strictes, sans pondération, aux ratios d’endettement pour les acteurs bancaires mais aussi non bancaires ;
• Séparation banques de détail /investissement ;
• Accepter la logique des expansions récessions comme avant les années 2000.

 « Les hommes n’acceptent le changement que dans la nécessité et ils ne voient la nécessité que dans la crise. » Jean Monnet