Impôts sur les revenus du capital (2)

Bill Gates TED 2011 by Gisela Giardino(CC BY-SA 2.0) — Gisela Giardino, CC-BY

Mini-série sur la nature de l’impôt : une enquête de fond menée par Pascal Salin et Philippe Lacoude. Cinquième volet sur l’effet de l’impôt sur le revenu sur le capital (seconde partie).

Par Pascal Salin et Philippe Lacoude.

Première partie de la série ici
Seconde partie de la série ici
Troisième partie de la série ici
Quatrième partie de la série ici
Cinquième partie de la série ici

Comme nous l’avons vu précédemment, les impôts sur les revenus produisent une cascade complexe d’effets sur le système des prix.

En particulier, nous avons souligné dernièrement qu’ils distordent les effets sur les prix relatifs entre les biens présents et les biens futurs provenant du fait que ce type d’impôt est collecté sur les revenus éventuels de la contrepartie financière de l’épargne.

Principes généraux

Nous avions alors conclu par simple raisonnement logique que :

  • la valeur des biens présents exprimés en termes de biens futurs baisse à mesure que les impôts sur les revenus augmentent,
  • plus l’impôt est élevé et plus il tue la prise de risque,
  • plus l’impôt est élevé et plus il tue les décisions à long terme,
  • la progressivité accentue les effets négatifs sur la prise de risque et les décisions à long terme.

Effets empiriques ?

Nous avons également suggéré deux limites à l’étude empirique de ces effets :

  • la première est que l’hétérogénéité des contribuables implique que leurs réactions n’ont aucune chance d’être mécaniques au sens physique du terme.
  • la seconde est que le surplus subjectif (de nature psychologique) qu’ils tirent des échanges marchands est pour toujours une inconnue pour les économistes qui ne peuvent constater – empiriquement, s’entend – que les variations de prix et de quantité.

Est-il alors impossible de constater certains effets des impôts sur les revenus du capital d’un point de vue empirique ? Non.

Mais il convient de faire attention : les études empiriques sur la fiscalité – comme toutes les études économiques empiriques appliquées – sont de nature illustrative. Elles ne dispensent pas d’avoir préalablement établi des fondements théoriques solides.

Empiriquement ? Le cas des dividendes

À la fin des années 1980, après la seconde réforme fiscale du président Reagan (Tax Reform Act 1986 ou TRA86), les revenus du travail et du capital étaient imposés au taux marginal maximal de 28 %.

Après l’élection présidentielle de 1988, le président Bush (père) a violé ses promesses de campagne et a signé une loi de finance remontant ce taux à 31 %.

Le président Clinton arrive alors au pouvoir et obtient le vote d’un taux fédéral maximal de 39,6% (dans OBRA-93).

Ainsi, de 1994 à 2003, le taux d’imposition des dividendes est resté à ce niveau.

Dans le même temps, les plus-values subissaient un taux marginal compris entre 29 % (de 1994 à 1997) et 22 % (de 1998 à 2003).

Une entreprise qui faisait 100 dollars de profit avait donc le choix entre distribuer un dividende de 100 dollars (taxé à 39,6 %) ou garder cet argent, améliorant son bilan d’autant et générant une hausse correspondante de son cours de bourse. Une vente par un actionnaire aurait été frappée par un impôt presque moitié moindre.

Nous devons tout de suite remarquer que pour les entreprises, il y a une part de substituabilité entre ces deux formes d’imposition : elles peuvent choisir, jusqu’à un certain point, entre le versement d’un dividende ou la thésaurisation de leurs profits.

En fait, les cours des actions d’une société cotée chutent après le paiement d’un dividende car cette dernière utilise une partie de ses réserves et de son solde de trésorerie pour payer ces dividendes. En conséquence, la trésorerie de la société et les bénéfices accumulés diminuent au fur et à mesure des sorties de dividendes. Sa valeur nette diminue d’autant. Et sa capitalisation boursière également.

Les dividendes de Microsoft

Rien ne l’illustre plus clairement que le cas de Microsoft ! À l’époque en question, l’entreprise est en situation de quasi-monopole naturel sur les logiciels micro-informatiques. Elle engrange chaque année de considérables profits.

Mais voilà, son plus gros actionnaire de l’époque, Bill Gates, n’a pas du tout envie de payer 39,6% d’impôts sur d’hypothétiques dividendes. L’entreprise, alors numéro un mondial des profits, temporise le versement de dividendes.

Sa valeur en bourse augmente à mesure que ses actifs nets s’envolent. En 2003, malgré des dépenses somptuaires pour son nouveau siège social et des acquisitions tous azimuts, l’entreprise a un pactole d’environ 43 milliards de dollars de l’époque, soit environ 50,5 milliards d’euros de 2021.

Comme l’action monte faute de verser des dividendes, l’entreprise procède à une série de division d’actions : les actions ordinaires de Microsoft sont scindées neuf fois entre l’introduction en bourse de la société le 13 mars 1986 et janvier 2003, multipliant ainsi le nombre total d’actions par 288 !

Ceci est parfait pour Bill Gates : quand il a besoin d’argent, il peut vendre quelques actions et être taxé à 22 %.

En 2003, les taux d’imposition des dividendes ordinaires rejoignent ceux des plus-values grâce au Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act (JGTRRA) : désormais, tout ceci sera taxé au taux réduit de 5 % pour les ménages modestes et au taux de 15 % pour le reste des contribuables.

Pour la première fois de son histoire, Microsoft décide alors de payer un dividende de 8 cents, à la grande surprise du New York Times, peu connu pour ses fines analyses fiscales.

De l’anecdote aux données

Si l’histoire des dividendes de Microsoft est une anecdote illustrative de nos propos, elle n’est pas isolée.

Dans une étude souvent citée, Kenneth R. French et Eugene F. Fama, prix Nobel d’économie en 2013, ont observé que la fraction des firmes cotées en bourse qui payaient des dividendes avait baissé continument et substantiellement de 1980 à l’an 2000. Ils appellent ceci du nom de disappearing dividends.

Parmi les entreprises du NYSE, de l’AMEX et du NASDAQ, la proportion de contributeurs de dividendes passe de 66,5 % en 1978 à seulement 20,8 % en 1999.

Les entreprises peuvent choisir de verser des dividendes ou de racheter leurs titres en bourse pour réduire le nombre d’actions disponibles sur le marché. Entre 1980 et 2000, le rachat d’actions a connu une croissance annuelle de 26,1 % tandis que le taux de croissance des dividendes n’a été que de 6,8 %.

La baisse est due en partie à une avalanche de nouvelles inscriptions qui fait basculer la population des entreprises cotées en bourse vers les petites entreprises avec une faible rentabilité et de fortes opportunités de croissance – les entreprises qui typiquement ne versent généralement pas de dividendes.

Mais en utilisant deux méthodes différentes pour démêler les effets de l’évolution des caractéristiques de l’entreprise et de l’évolution de la propension à payer sur le pourcentage de contributeurs de dividendes, les auteurs constatent qu’environ un tiers de la baisse totale de la proportion de contributeurs de dividendes est dû à l’évolution des caractéristiques des entreprises cotées en bourse et les deux tiers à une moindre propension à verser des dividendes depuis 1978.

La conclusion la plus frappante des auteurs est que, quelles que soient leurs caractéristiques, les entreprises en général sont devenues moins susceptibles de verser des dividendes. Cette moindre propension à payer est assez générale – les dividendes sont devenus plus rares, même parmi les grandes entreprises rentables.

De plus, les entreprises peuvent utiliser leurs profits pour racheter leurs propres actions : ceci a pour effet de faire monter les cours de bourse en raréfiant le nombre d’actions disponible. Or, les rachats d’actions ont bondi dans les années 1980 et les auteurs examinent si les rachats contribuent à la baisse de l’incidence des versements de dividendes. Il s’avère que les rachats sont principalement du ressort des payeurs de dividendes, laissant ainsi la baisse du pourcentage de payeurs largement inexpliquée. Au lieu de cela, le principal effet des rachats est d’augmenter les paiements déjà élevés des payeurs de dividendes en espèces.

Ainsi, donc, à mesure que la différence de traitement fiscal entre les plus-values et les dividendes augmentait, les entreprises payaient moins de dividendes.

À la suite de la réforme de 2003 qui a éliminé la différence de traitement entre dividende et plus-value, les revenus sous forme de dividendes sont revenus en force.

Selon un article de Raj Chetty and Emmanuel Saez, qui sont pourtant de fervents pourfendeurs des baisses d’imposition :

Le total des dividendes ordinaires a stagné autour de 25 milliards de dollars de 1998 à 2002, puis est passé à environ 33 milliards de dollars [de 2003 à] 2005. Une grande partie de l’augmentation a eu lieu au cours des deux derniers trimestres de 2003, après que la réduction d’impôt a été promulguée.

Les auteurs déplorent :

Si les augmentations de dividendes de l’après-2003 sont dues à la réduction d’impôts, la réforme aurait augmenté les dividendes réguliers globaux d’environ 30% par rapport au niveau du quatrième trimestre 2002.

Même si ces augmentations ne sont peut-être pas entièrement dues à la réduction d’impôt, cependant, les auteurs reconnaissent que si les dividendes augmentent progressivement au fil du temps, la hausse n’a « jamais été aussi rapide dans les périodes antérieures ».

Enfin, si l’on examine ceux qui ont initié des dividendes à partir de 2003 – comme Microsoft, donc – l’une des « principales conclusions est que 68 % des initiateurs [de dividendes] après la réforme ont racheté des actions au cours de l’année précédant l’initiation [de dividendes], alors qu’entre 1993 et 2002 seulement 38 % de ces initiateurs ont racheté des actions. Cela semble suggérer que les initiateurs post-réforme étaient plus susceptibles de remplacer les rachats d’actions par des dividendes. »

Incertitude politique

La réforme de 2003 comportait une sunset provision : comme il est fréquent dans le droit fédéral américain, la loi fiscale de 2003 expirait mécaniquement au bout de 10 ans. Si le président américain d’alors avait des chances d’être démocrate, le renouvellement des mesures fiscales de 2003 en 2013 risquait d’être compromis.

Raj Chetty and Emmanuel Saez remarquent :

Les dividendes ont de nouveau bondi d’environ 2 milliards de dollars au cours des deux premiers trimestres de 2005, juste après la réélection de Bush. […] la réduction d’impôt [de 2003] semble avoir induit un changement de politique à assez long terme, par opposition à une flambée des distributions.

C’est une remarque très intéressante. Y-a-t-il un lien entre la distribution de dividendes et les aléas politiques ? Alan J. Auerbach et Kevin A. Hassett répondent par l’affirmative dans leur étude de 2006 sur la question.

En examinant les chances respectives du président Bush et du sénateur Kerry au cours de la campagne de 2004 – telles qu’elles étaient données par le marché d’option « U.S. Presidential Winner Takes All » de l’Iowa Electronic Markets – ils ont montré que les firmes pour lesquelles les dividendes, en moyenne, se situent plus loin dans le futur avaient une volatilité supérieure – et donc une valorisation moindre à risque ajusté – que la moyenne.

En effet, les firmes dont les bénéfices se situent à plus long terme – par exemple celles en très forte croissance – risquaient davantage financièrement si le sénateur Kerry avait été élu.

L’article de ces deux auteurs est un mélange de finance complexe et de remarques économiques subtiles qui prendrait de nombreuses pages à développer mais il faut se rappeler de sa conclusion : les incertitudes sur les taux d’imposition futurs augmentent la volatilité des cours de bourse des entreprises et affecte celles qui vont verser des dividendes à plus long terme que la moyenne.

Nous retrouvons ici la quatrième proposition de l’analyse théorique que nous avons faite précédemment, à savoir que les impôts sur les revenus du capital ont des effets négatifs sur la prise de risque et les décisions à long terme.

Les politiciens geignent constamment sur le fait que les entrepreneurs seraient (supposément) intéressés par les profits à court terme mais ils construisent des systèmes fiscaux qui pénalisent les décisions pérennes…

Mal-investissement

Mais est-ce si important que les entreprises versent des dividendes ? Après tout, si les dividendes sont taxés à 39,6 % alors même que les plus-values ne le sont qu’à 22,0 % (comme aux États-Unis en l’an 2000), il suffit d’arrêter de verser des dividendes, non ?

On sait pertinemment que le cours de bourse d’une action baisse à peu près exactement du montant de son dividende le jour où il est détaché. Si elles gardaient leurs dividendes, les entreprises thésauriseraient leurs profits, leurs cours de bourse s’élèveraient d’autant, et les actionnaires pourraient vendre et engranger des plus-values plutôt que des profits.

Incidemment, cette dernière remarque – qui relève des sciences de gestion plutôt que des sciences économiques – est le meilleur argument pour traiter les dividendes comme les plus-values. Tout autre arrangement fiscal conduit à une distorsion relative.

En effet, l’incitation à thésauriser les dividendes (comme Microsoft l’a fait de 1975 à 2003 malgré des dizaines de milliards de dollars de profits nets) est absurde : elle retient ce capital au sein de groupes déjà établis au détriment des nouvelles startups.

L’école économique dite autrichienne met tout particulièrement l’accent sur la question de la structure – plutôt que du seul niveau – du capital. En effet, il ne suffit pas que le capital soit abondant, mais il convient aussi que le capital soit proprement alloué à ses usages les plus productifs. Il convient aussi qu’il soit employé à des projets de court, moyen et long termes dans des proportions en adéquation à la fois avec la courbe des taux et avec les processus industriels et les raretés relatives des biens intermédiaires et finaux.

En pratique, il n’est en fait pas du tout équivalent que la firme XYZ thésaurise 10 milliards d’euros ou les distribue sous forme de dividendes pour des raisons d’ordre purement fiscal : a priori, il n’y a aucune raison que les opportunités d’investissement de XYZ soient plus optimales que celles de ses investisseurs. Et si tel était le cas, un investisseur recevant des dividendes de XYZ pourrait immédiatement les réinvestir dans des actions ou obligations de XYZ.

En l’absence de changement du nombre d’heures travaillées, la croissance économique est essentiellement due à l’allongement des détours de production. Et cet allongement ne provient jamais que de l’intensification en capital des processus de production. Pour faire court, la croissance économique est le résultat de l’accumulation du capital à des fins les plus optimales en matière de détours de production.

Presque toute la littérature économique empirique qui se concentre (hélas !) sur la question du niveau du capital plutôt que sur la plus ou moins grande facilité de réallocation de ce capital entre firmes passe complètement à côté de cet important point de l’école autrichienne.

Cependant, il existe au moins une étude empirique sur les effets à long terme de la réforme de l’impôt sur les dividendes qui se focalise sur l’hétérogénéité des entreprises et surtout sur les frictions dans la réallocation du capital entre entreprises hétérogènes.

Dans leur papier de 2010, François Gourio et Jianjun Miao montrent en effet que cette question est centrale :

On constate qu’une baisse de l’impôt sur les dividendes a un effet de réallocation qui génère des gains de productivité car l’impôt sur les dividendes agit comme une friction dans l’allocation du capital. L’intuition est qu’après une réduction de l’impôt sur les dividendes, certaines entreprises auparavant soumises à des contraintes de liquidités passent au régime d’émission d’actions [qui sont souscrites avec l’argent des dividendes d’autres firmes]. Ces entreprises sont plus productives, émettent de nouvelles actions et investissent dans plus de capital. L’élimination du fossé entre le taux d’imposition sur les dividendes et le taux d’imposition sur les plus-values rend plus efficace la répartition des facteurs entre les entreprises.

Les auteurs n’ignorent pas le niveau du capital : selon eux, l’alignement des taux d’imposition « des dividendes et des plus-values » et leur abaissement de « 25 et 20 %, respectivement, au même niveau permanent de 15 % augmente le stock de capital global à long terme d’environ 4% » mais ils ont le mérite notoire d’insister sur le fait que non seulement le stock de capital augmente à la suite d’une baisse des impôts sur le capital mais également que son allocation devient plus productive.

Un phénomène mondial

Avec leurs 50 États et une forte tradition d’études empiriques les États-Unis sont un peu un cas à part qu’il est difficile de contourner tant la littérature est abondante. Nous pourrions nous demander si ces effets empiriques existent ailleurs ?

La réponse est oui : dans une étude de la Cass Business School (Londres) de 2008 portant sur tous les pays de l’OCDE, Mohammed Alzahrania et Meziane Lasferb ont montré que les différences de régimes fiscaux des pays membres de l’OCDE impactent les distributions de dividendes.

Dans les pays à double imposition – avec un impôt sur les sociétés et un impôt sur les dividendes, comme en France –, les paiements de ces derniers sont nettement inférieurs à ceux constatés dans les pays à système d’imputation partielle, où il existe, par exemple, un avoir fiscal ou une autre forme de limitation de la double taxation.

Plus intéressant, car généralisant le cas de Microsoft, les auteurs ont remarqué que le différentiel de taux d’imposition entre les dividendes et les plus-values en capital affecte la décision de payer, d’initier, d’augmenter, de réduire et d’omettre les dividendes !

En d’autres termes, même si nous ne disposons pas d’une étude analogue à celle de François Gourio et Jianjun Miao, il est très probable que la France souffre, comme les États-Unis et dans une bien plus grande mesure à cause de taux supérieurs, de « friction dans l’allocation du capital ».

Bricolage législatif français

En l’absence d’une étude française sur les frictions qu’introduisent les impôts sur les revenus du capital sur l’allocation de celui-ci, nous disposons toutefois d’une étude de l’Institut des Politiques Publiques (IPP) qui a évalué, pour le compte du Sénat, les effets du durcissement de la fiscalité sur les dividendes en 2013.

De façon à éliminer les facteurs conjoncturels, l’IPP a comparé deux groupes de ménages aux caractéristiques très proches mais dont un seul était concerné par la réforme. Ceci a permis de mesurer les effets de la « mise au barème » des dividendes et des produits de placement à revenu fixe, une réforme analogue à l’intégration des dividendes dans l’assiette de l’impôt sur le revenu à la suite du TRA86 aux États-Unis.

Exactement comme outre-Atlantique, les mêmes causes produisant les mêmes effets, l’État, qui avait tablé sur une hausse des recettes fiscales, a subi une perte de recettes suite à la hausse des taux.

Comme le fait discrètement remarquer la commission du Sénat, « ce chiffrage inédit illustre la forte réactivité de certaines [assiettes fiscales] aux évolutions de la fiscalité, et par conséquent, les limites de chiffrages à comportements constants réalisés par le gouvernement. »

A contrario, une nouveauté du gouvernement Macron, à savoir la création d’un Prélèvement Forfaitaire Unique (PFU), a conduit à une légère baisse de la fiscalité de certains produits financiers.

Par exemple, les dividendes versés par une entreprise à ses actionnaires sont aujourd’hui imposés à 30 % (soit 12,8 % au titre de l’impôt sur le revenu plus 17,2 % au titre des prélèvements sociaux). Or, selon une étude de chercheurs de l’Institut National de la Statistique et des Études Économiques (INSEE) et de la Direction de la Recherche, des Études, de l’Évaluation et des Statistiques (DREES), il se trouve que la mise en place du PFU a eu une incidence directe sur le versement de dividendes : une hausse de plus de 60 % a été observée entre 2017 et 2018 ! Le PFU profite donc non seulement aux investisseurs mais également au Trésor Public qui a bénéficié d’un accroissement de ses recettes de 410 millions d’euros supplémentaires.

En octobre 2020, le « Comité d’évaluation des réformes de la fiscalité du capital » de France Stratégie s’est penché sur la question de savoir si « les foyers qui ont fortement augmenté leurs dividendes en 2018 sont-ils ceux qui les avaient baissés en 2013 ? »

Pour ce faire, les services fiscaux ont divisé « les 24 millions de foyers fiscaux observés de 2012 à 2018 en neuf groupes, selon qu’ils ont beaucoup, moyennement ou peu modifié leurs montants de dividendes déclarés en 2013 d’une part et en 2018 d’autre part. Les foyers dont les dividendes reçus ont baissé de plus de 100 000 euros en 2013 représentent 0,07 % des foyers fiscaux. Ceux dont les dividendes ont augmenté de plus de 100 000 euros en 2018 représentent 0,06 % des foyers fiscaux. Ceux dont les dividendes ont à la fois fortement baissé en 2013 et fortement augmenté en 2018 représentent seulement 0,01 % de l’ensemble des foyers, donc une minorité de ceux ayant connu une forte de baisse de dividendes en 2013 (un sur sept) comme de ceux ayant connu une forte hausse de dividendes en 2018 (un sur six). »

Le nombre de ces foyers fiscaux qui ont changé leurs dividendes déclarés de plus de 100 000 euros à la baisse en 2013 et à la hausse en 2018 est quasiment insignifiant, 3800 au total. Mais ces 3800 contribuables représentent à eux seuls 1,1 milliard de baisse de dividendes entre 2012 et 2013, et 1,7 milliard de hausse de dividendes entre 2017 et 2018 ! Ceci représente 15 % de la baisse constatée de 2012 à 2013, et 25 % de la hausse nette totale constatée de 2017 à 2018, sur l’ensemble des dividendes des 24 millions de foyers observés.

Sans surprise, la baisse de la fiscalité des dividendes de 2018 a eu l’effet inverse de la hausse de 2013. Dans les deux cas, l’assiette et les recettes fiscales ont très fortement évolué en sens inverse des taux d’imposition.

Selon France Stratégie, le PFU a entraîné une hausse d’environ 15 % des dividendes entre 2017 et 2018 chez les entreprises entièrement possédées par des personnes physiques (+0,3 point de bilan, pour un ratio initial de dividendes sur bilan de 2,4 %), relativement aux entreprises témoins où les personnes physiques sont minoritaires (et ont donc moins d’impact sur la distribution de dividendes).

Conclusion

Non seulement les impôts sur les revenus du capital abaissent le stock de ce dernier, source de la croissance économique, mais ils distordent son allocation parmi les firmes aux projets entrepreneuriaux par nature hétérogènes.

Le cas particulier des impôts sur les dividendes est notoire. Comme nous l’avions démontré logiquement, il a des effets négatifs que l’on constate empiriquement.

Il réduit le stock général du capital. Il réduit l’efficacité de l’usage du capital au détriment des nouvelles firmes. Il raccourcit l’horizon des investissements ou, comme le dirait un économiste autrichien, la longueur des détours de production.

Comme l’ont constaté empiriquement Kenneth R. French et Eugene F. Fama aux États-Unis de 1980 à 1999, les hauts taux font disparaitre les dividendes.

Il existe donc une solide littérature empirique – en plus des raisonnements logiques irréfutables – que l’impôt sur les dividendes ne devrait pas avoir un taux différent de celui de l’autre principal impôt sur les revenus du capital, à savoir celui sur les plus-values.

Reste à examiner quel devrait être ce taux ? C’est une question pour un prochain article.

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