Unibail-Rodamco-Westfield : Xaviel Niel ou la tentation du dividende 

ACME, CC-BY

Le géant de l’immobilier commercial Unibail-Rodamco est percuté par une guerre d’actionnaires entre le management actuel qui propose le plan Reset et un petit groupe d’actionnaires conduits par Xavier Niel et Léon Bressler qui en contestent la logique.

Par Eric Verhaeghe.

L’affaire illustre les questions de fond qui agitent le capitalisme français, entre volonté d’expansion à long terme et logique de rentabilité à court terme.

D’une certaine façon, l’affaire Unibail-Rodamco et le conflit interne autour du plan Reset, qui propose une augmentation de capital, illustre les questions fondamentales qui se posent au capitalisme français aujourd’hui.

D’un côté, le management propose une stratégie d’investissement et de développement à long terme, au détriment d’une logique de rentabilité à court terme. D’un autre côté, des actionnaires minoritaires préfèrent une logique de dividendes et de contrôle du capital. Un dilemme bien connu.

Unibail-Rodamco : une affaire de taille

Ce qui rend ce dossier spectaculaire, c’est évidemment la taille d’Unibail-Rodamco, devenu géant mondial par le rachat de l’australien Westfield en 2017. Avec 3400 salariés, une vingtaine de centres commerciaux en France et une valorisation boursière initiale de plus de 40 milliards d’euros, Unibail est devenu un champion par développement externe de ses activités.

C’est bien cette logique d’expansion qui pose une question de fond au groupe : par temps de coronavirus, il faut des reins très solides pour passer le cap difficile de l’épidémie, de la baisse d’activité et de la tension sur le chiffre d’affaires.

D’où le plan Reset, proposé par le management actuel, qui prévoit une augmentation de capital de 3,5 milliards d’euros pour reconstituer des fonds propres indispensables au maintien de l’activité dans son périmètre actuel.

L’inconvénient de ce plan est le même que tous les plans « défensifs » : il sacrifie le dividende et il dilue l’actionnariat par le seul effet de l’augmentation de capital. Sa logique est celle de tous les chefs d’entreprise qui ne veulent pas rebrousser chemin au milieu du gué : il faut avancer coûte que coûte.

La tentation du dividende

Sans surprise, ces propositions rencontrent l’opposition, voire l’hostilité, des minoritaires qui sont les principaux perdants de l’opération. En l’espèce, Xavier Niel, iconique patron de Free, et Léon Bressler, PDG d’Unibail de 1992 à 2006, ne sont guère enthousiastes à l’idée d’être dilués et de renoncer temporairement aux dividendes que leur récent investissement laisse espérer.

Là encore, on retrouve les arguments bien connus dans ce genre de dossier. Les minoritaires privilégient la rentabilité à court terme qui rémunère leur investissement.

Ils préfèrent aussi conserver leur rôle dans l’actionnariat en évitant une augmentation de capital. Tous les entrepreneurs qui ont dû arbitrer ce genre de décisions retrouvent ici des musiques bien connues, quelle que soit la taille de l’entreprise.

Après tout, pourquoi vouloir conquérir le monde dans la douleur, quand on peut si bien vivre chez soi avec de plus faibles ambitions ?

Jouir ou investir ? Le dilemme est et restera éternellement celui de l’entreprise dans son principe même. Et, pourrions-nous dire, il est affaire d’intérêt sur le moment, de sensibilité personnelle, d’appréciation au vu des circonstances.

La cohérence du plan Reset

On comprend l’argumentation de Niel : vendons ce qui rapporte moins dans l’immédiat (en particulier l’immobilier apporté par Westfield), sacrifions ce qui ne sera pas rentable avant quelques années, et concentrons-nous sur le profit à court terme.

On la comprend, et on en sourit un peu, parce que Niel, lorsqu’il est majoritaire, ne tient pas toujours le même raisonnement. Et il sait parfaitement pourquoi le management actuel propose une solution inverse.

En effet, pour que le rachat de Westfield porte ses fruits, il faut se donner le temps. Ce n’est pas pendant l’épidémie qu’on a les idées claires, dans le domaine immobilier, pour restructurer ses actifs.

Dans deux ou trois ans, lorsque l’épidémie sera mise sous contrôle grâce à la production de vaccins, le sujet se posera d’une autre façon, et une meilleure rentabilité des actifs pourra être mise sur le métier.

D’ici là, il faut tenir. D’autant que, baptisé Refocus, le projet des activistes, s’il propose de céder Westfield d’ici deux à trois ans en lieu et place de l’augmentation de capital suggérée par Reset, parait aventureux : bien malin qui saurait dire aujourd’hui ce que sera le marché en 2022 ou 2023, et donc à quel prix le « W » d’URW sera vendu.

Dans ces conditions, l’augmentation de capital est une stratégie incontournable et constitue la seule solution crédible pour ne pas transformer le rachat de Westfield (antérieur, il est important de le souligner, à l’arrivée de Niel dans le capital, ce dernier étant donc entré en connaissance de cause) en déconfiture.

Il est assez cocasse de voir que les raisonnements et arguments valables pour le géant Unibail sont frappés de cette étrange universalité du capitalisme, qui est au fond une science morale au sens où Bastiat et Molinari, ces libéraux français du XIXe siècle, l’entendaient : c’est affaire de choix et non de théorie.

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