Marchés d’actions : les ailes du désir

Par Karl Eychenne.

Les marchés d’actions européens ont déjà repris près de 15 % depuis leur point bas fin mars, reste donc environ 20 % à rattraper. Est-ce aussi simple ?

« Le réel n’est jamais ce que l’on pourrait croire, il est toujours ce que l’on aurait dû penser » – Gaston Bachelard

Le moral de la finance a repris du poil de la bête, mais la bête reste blessée. Il faut dire que le coronavirus n’a pas encore plié sous l’effet du confinement, et que le séisme économique en cours n’a pas encore livré toutes ses secousses. Pourtant, l’imminence du pic pandémique semble proche en Europe, la suite logique serait alors une normalisation chaotique mais assurée de la vie économique et financière. Alors pourquoi attendre ?

La réponse que l’on entend le plus est la suivante : « parce que cette fois c’est différent, cette crise n’a rien à voir avec les précédentes, et on ne peut donc pas utiliser les mêmes recettes ». Une fois validé un tel diagnostic, l’investisseur s’interroge alors sur ce qui justifie traditionnellement qu’il décide de racheter des actions :

• les valorisations des marchés ont-elles atteint des niveaux de stress indépassables ?
• l’économie va-t-elle rebondir comme elle le fait traditionnellement ?
• les politiques de soutien extravagantes des autorités seront-elles suffisantes ?

Les marchés sont-ils peu chers ?

Le 16 mars, les valorisations des marchés atteignaient des niveaux de stress inconnus depuis les grandes crises précédentes, témoignage sans équivoque de l’incertitude ambiante. Et pour cause, le confinement planétaire anticipait alors des pertes massives pour les entreprises en 2020, et un chômage explosif dans certains pays.

Pourtant, si l’on imaginait que ce virus disparaisse un jour des radars, on pouvait alors anticiper que les bénéfices des entreprises finiraient bien par revenir un jour sur des niveaux de croissance plus en phase avec le potentiel de l’économie, et donc l’emploi aussi. D’aucuns diront alors que ce point de fuite était encore trop nébuleux, voire une illusion tant la nature de la crise actuelle balayait d’un revers de main les analyses traditionnelles. D’où le rebond seulement partiel des marchés d’actions ?

Quand même, un paramètre change la donne, le niveau historiquement faible des taux d’intérêt. Pour reprendre Warren Buffet, les taux agissent comme une force de gravité sur les marchés d’actions : plus les premiers sont faibles, et moins ils retiennent les seconds ; les actions passent alors de la Terre à la Lune, et peuvent plus facilement s’élever.

Alors avec des niveaux de taux si faibles, comment imaginer que des marchés d’actions restent si bas ? En fait, la métaphore a ses limites, elle oublie que l’entreprise ne se finance pas au taux sans risque, mais à un coût du capital qui intègre une prime de risque. Or, c’est cette prime qui a atteint des niveaux de stress critiques le 16 mars.

Alors, après la pluie le beau temps ? Cette prime n’aurait pas de raison de rester si élevée, dans un monde où le coronavirus finirait bien par disparaître un jour. Cela parait bien naïf comme analyse, mais l’histoire livre pourtant des résultats qui vont dans ce sens : lorsque les primes de risques atteignent des niveaux de stress historiquement élevés, pour quelque raison que ce soit, elles finissent par se détendre, et cette détente s’accompagne bien d’un rebond des marchés d’actions. Oui, mais quand ? Six mois, un an, en moyenne… Un horizon qui peut paraître décourageant pour beaucoup.

L’économie va-t-elle rebondir ?

Le confinement provoque une chute du PIB mondial. Logiquement, le déconfinement motiverait donc un rebond. Sauf que là, on ne parle pas d’une simple secousse mais d’un véritable tremblement de Terre : les dommages causés par cette crise sont incommensurablement plus importants que ceux des crises classiques. Il ne s’agit pas d’une simple récession technique de -1% du PIB, mais d’une apnée prolongée de -5 à -20 % ? (France déjà -6 % sur T1…). On sait d’ores déjà que le déconfinement sera progressif, désordonné, et probablement chaotique. Nous sommes donc bien loin d’un trou d’air traditionnel qui voit le PIB chuter puis rebondir naturellement pour rattraper le temps perdu.

Et pourtant, les marchés rebondissent. Ils ont donc bien dans l’idée que les choses finiront par aller mieux à un moment où à un autre. Pour tenter d’y voir plus clair et plus vite, les investisseurs surveillent plus particulièrement un certain type d’indicateurs avancés : la confiance des industriels.

Et pour cause, c’est elle qui donne le La du cycle : lorsqu’elle baisse violemment, neuf fois sur dix elle justifie une baisse de la croissance, des bénéfices, des taux, des actions… Comme attendu, la confiance s’est effondrée en mars, essentiellement dans le secteur des services. Plus surprenant, l’amplitude du choc semble avoir été correctement anticipée par les investisseurs. Mais alors, le rebond en cours des marchés d’actions signifie-t-il que les indicateurs avancés ont déjà touché un point bas ? Et qu’ils devraient repartir à la hausse très prochainement ?

Il y a deux manières de répondre à cette question.

La première est purement historique : à chaque fois que les indicateurs avancés atteignent des niveaux critiques, l’histoire nous enseigne qu’ils rebondissent au cours des six mois suivant, parfois 12…

La deuxième est contextuelle : elle considère la nature de la crise en cours, et son origine, à savoir la Chine. Puisque c’est là-bas que tout a commencé, on imagine naturellement que c’est là-bas que la confiance rebondira en premier. Or, c’est exactement ce qu’il se passe : la confiance des industriels Chinois a déjà rattrapé tout ce qu’elle avait perdu. Certes, la Chine n’est pas l’Europe ni les États-Unis, et l’on sent déjà que la mécanique de reprise des économies asiatiques et occidentales ne sera pas la même.

Ainsi, c’est une variété de signes qu’il sera nécessaire d’observer pour convaincre. Pour une fois, l’emploi sera un élément clef : d’ordinaire il s’agit d’un indicateur retardé, mais compte tenu de la nature du choc (confinement), il fera l’objet d’une lecture particulière, surtout aux États-Unis où l’on parle d’une remontée du taux de chômage de 3,5 % à près de 30 %.

En Europe, les chiffres de l’emploi n’auront pas la même valeur informationnelle, puisque les autorités semblent décidées à tout faire pour maintenir en vie les entreprises et leurs emplois.

Les politiques de soutien sont-elles suffisantes ?

Il faut agir vite et fort, « quoi qu’il en coûte » aiment-ils à rappeler, comme si la formule magique employée naguère par Mario Draghi pour sauver l’euro pouvait aussi sauver le reste.

Les Banquiers centraux ont donc ressorti tous leurs jouets afin de redonner le sourire aux agents économiques : des taux d’intérêt qui tendent vers – l’infini, et une quantité de monnaie qui tend vers + l’infini. Du pain bénit pour les autorités budgétaires qui mettent alors en demeure les autorités monétaires de financer l’explosion de la dette à l’aide de leur pouvoir exorbitant.

Doit-on craindre un problème de solvabilité pour l’État ? Non, la dette ne fait plus peur, elle ne constitue plus une menace. Dans un monde sans inflation et sans taux confiscatoire, la dette peut s’envoler avec la bénédiction des autorités et des marchés. Demain ? Il suffira de repousser la dette plus loin sous le tapis, en créant de nouvelles liquidités pour financer la nouvelle dette qui remboursera l’ancienne, et ainsi de suite.

Pourtant dans ce monde où la liquidité abonde, on a l’impression que tout le monde flotte mais que personne ne nage. En effet, les agents économiques semblent spectateurs d’un ballet monétaire budgétaire, où l’argent transite d’une caisse à l’autre sans passer par la case croissance. Pour les marchés c’est une autre histoire, ils aiment les grandes manœuvres des autorités, surtout lorsqu’elles promettent le beurre et l’argent du beurre. Or, l’histoire nous enseigne que de l’abondance suit l’indolence ou l’indécence, rarement de la juste mesure. Autrement dit, soit les marchés ne réagiront pas, soit ils réagiront trop.

Les ailes du désir

Le rebond des marchés est rassurant, mais reste infiniment moins impressionnant que la chute. Comme si les investisseurs avançaient à reculons, telle l’écrevisse… Il semble qu’il faudra attendre davantage que de naïves valorisations historiquement attractives, de bien anecdotiques points bas sur les indicateurs avancés, ou d’anachroniques plans de relance des autorités, pour motiver davantage de panache des investisseur.

Dans Les ailes du désir de Wim Wenders, Marion la trapéziste voulait aller toujours plus haut dans les airs, mais elle était alourdie par la mélancolie. En un sens, les marchés d’actions ont peut-être un peu de Marion, ils voudraient bien aller plus haut, mais semblent eux aussi alourdis par une forme de mélancolie financière.