Capital-risque : les limites de l’anti-portfolio

Pourquoi l’anti-portfolio, démarche humble et sympathique de prime abord, est en fait un concept erroné.

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Capital-risque : les limites de l’anti-portfolio

Publié le 30 mars 2016
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Par Philippe Silberzahn.

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Ça fait longtemps que je voulais écrire cet article à propos de l’anti-portfolio (anti-portefeuille) publié par Bessemer Ventures, mais la décision par le fond ISAI de publier le sien me pousse finalement à le faire. Voici en quelques mots pourquoi je trouve le concept erroné.

L’idée de l’anti-portfolio est simple : elle consiste pour un investisseur en capital à donner la liste de tous les projets à qui il a dit non, et qui pourtant ont réussi. Message implicite : « on s’est planté, dont acte ». Bessemer Ventures, un des fonds les plus anciens et les plus prestigieux de la Silicon Valley, a inauguré cette pratique il y a plusieurs années, et tout le monde a admiré leur honnêteté intellectuelle. La démarche souligne en effet combien il est difficile d’apprécier le potentiel d’un projet entrepreneurial. Je le vis moi-même, de façon beaucoup plus modeste, lorsque mes étudiants se tournent vers moi, pleins d’espoir, et me demandent « Elle est bien notre idée, m’sieur ? » Je n’en sais rien. Comment le saurais-je ? Plusieurs fois dans le passé j’ai jugé un projet foireux et pourtant l’étudiant a réussi ultérieurement. Je ne « juge » pratiquement plus que le porteur de projet (non pas que ce soit beaucoup plus facile, notez bien).

Le problème de l’anti-porfolio

Mais l’idée d’anti-portfolio pose un problème : elle laisse penser que le succès d’un projet ne dépend pas de l’investisseur. En quelque sorte, le succès des projets serait déterminé à l’avance, et l’investissement devient une question de loterie : il faut choisir les bons et éviter les mauvais. Un coup ça marche, un coup ça ne marche pas.

Donc ISAI, fond très en vue de l’Internet français, a refusé d’investir dans Captain Train, qui vient pourtant d’être racheté par son concurrent pour une très grosse somme. S’il avait investi, ISAI aurait donc pu en tirer une très forte plus-value en très peu de temps. Mais son président Jean-David Chamborédon, à l’époque, est sceptique sur les marges de Captain Train et sur sa capacité à parvenir à l’équilibre. Il décline donc l’investissement.

Face au refus d’ISAI, Captain Train s’est tourné vers d’autres investisseurs, en l’occurrence Index Ventures, CM-CIC Capital Privé et des business angels. Et donc l’erreur est celle-ci : peut-être que CaptainTrain a réussi précisément parce qu’il a trouvé ces investisseurs. Peut-être que s’il avait signé avec ISAI, Captain Train n’aurait pas réussi, à supposer que se faire acheter c’est réussir. En d’autres termes, le futur « succès » de Captain Train (sortie en capital) n’était pas du tout écrit, il s’est écrit au fur et à mesure, et on ne peut pas faire comme si les investisseurs effectifs n’y avaient joué aucun rôle (j’écris cela ne connaissant pas le détail du dossier, j’utilise juste cet investissement comme un exemple pour illustrer mon raisonnement ; ça ne préjuge en rien des capacités d’investisseur d’ISAI, on l’aura compris).

Ajoutons d’ailleurs que comme Captain Train a été acheté avant de devenir bénéficiaire, on ne saura jamais si Jean-David Chamborédon avait raison.

En conclusion, l’anti-portfolio, démarche humble et sympathique de prime abord, est en fait un concept erroné. Il souffre en outre d’un biais statistique du survivant. Il faudrait en effet aussi lister les investissements qu’ISAI a refusés et qui ont périclité sans son aide.

L’anti-portfolio de Bessemer est ici. Celui d’ISAI est ici. Et pour l’analyse d’Alexis Vintray sur le même sujet, c’est ici.

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