Faut-il avoir peur des actionnaires activistes ?

Le 10 mars 2015, General Motors annonçait (Les Échos, 10 mars 2015) que le groupe allait verser à ses actionnaires 10 milliards de dollars, dont 5 milliards sous forme de rachats d’actions et le reste sous forme de dividendes majorés dans les deux années qui viennent. Ainsi s’est soldée la bataille entre Harry Wilson, spécialiste de restructurations d’entreprises, et la PDG de General Motors, Marry Barra. De l’avis de plusieurs spécialistes, la PDG s’en sortait plutôt bien, car l’activiste réclamait au début 8 milliards de dollars de rachats d’action. L’offensive lancée au nom de plusieurs « hedge funds » détenant un peu plus de 2 % du capital de GM avait pour principal objectif de faire dégorger l’entreprise de sa montagne de cash de 25 milliards accumulée depuis la renaissance du géant automobile.

Plus récemment (Les Échos, 2 avril 2015), et en France, on apprend que le patron du « hedge fund » PSAM veut contraindre Vivendi à verser 8,9 milliards d’euros en dividendes à ses actionnaires. Cette bataille s’inscrit également dans celle des droits de vote double institués par la « loi Florange », dite aussi « loi anti-OPA », pour favoriser les investisseurs à long terme. Rappelons qu’en mars 2014, suite au cas emblématique de l’entreprise ArcelorMittal à Florange, le gouvernement faisait adopter une loi sur la reprise de sites industriels rentables. Cette loi était l’une des promesses de François Hollande lors de la campagne présidentielle de 2012. Parmi les dispositions de cette loi se trouve celle des droits de vote double accordée à tout investisseur détenant des titres au nominatif depuis plus de deux ans. Cette mesure permet à certains actionnaires détenant une part relativement faible du capital d’augmenter ainsi leur contrôle sur l’entreprise.

Dans les groupes où l’État est actionnaire, cette disposition permettra d’augmenter sensiblement le poids de l’État dans les décisions majeures et on peut comprendre son maintien. Mais dans les groupes du CAC 40 dont l’État n’est pas actionnaire, cette disposition est controversée et la totalité des sociétés, sauf Vivendi, ont mis à l’ordre du jour de leur assemblée générale une résolution pour maintenir les droits de vote simples et donc renoncer au droit de vote double.

C’est par exemple le cas d’Air Liquide, une société pourtant bien connue pour sa politique de fidélisation de ses actionnaires individuels qui représentent 36 % du capital, dont plus de la moitié sont inscrits au nominatif. Comme l’explique Air Liquide, « cette réaffirmation de l’égalité actionnariale est dans la droite ligne des principes que soutient votre Société depuis plus de 20 ans. Par son AG du 19 mai 1993, la société avait ainsi supprimé le droit de vote double de ses statuts, afin d’éviter notamment qu’un actionnaire important prenne un pouvoir disproportionné par rapport au pourcentage d’actions qu’il détiendrait, et donc des fonds qu’il aurait investis ». La règle d’une action, une voix, est généralement considérée comme une bonne pratique de gouvernance, car elle met sur un même pied d’égalité tous les actionnaires.

Dans le cas de Vivendi, il est facile de comprendre pourquoi cette société n’entend pas mettre à l’ordre du jour de son AG une résolution pour maintenir les droits de vote simple. En effet, l’actionnaire de référence est le Groupe Bolloré avec 10,20 % du capital et le reste de son capital est essentiellement détenu par des investisseurs financiers pour moins de 5 % chacun. Avec la loi Florange, et si la proposition de PhiTrust (une société de gestion de la place de Paris) n’est pas votée lors de l’AG de Vivendi le 17 avril, Bolloré se retrouvera avec 18 % des droits de vote. Avec un quorum d’environ 57 %, s’il pèse aujourd’hui 17,5 %, il atteindra 32 % dans deux ans ; soit quasiment la minorité de blocage.

À noter qu’il pourra aussi compter sur l’actionnariat salarié (généralement du côté du management dans ce cas d’affaires) qui représente aujourd’hui 3,1 % du capital de Vivendi pour défendre l’entreprise des prédateurs. En d’autres termes, grâce à la loi Florange, Bolloré renforcera considérablement son pouvoir sans bourse déliée. Naturellement, des investisseurs privés, comme BlackRock (4,93 % du capital) et bien d’autres fonds américains devraient voter pour le rejet de la disposition Florange, mais il faudra obtenir 2/3 des votants. D’où l’activisme déployé par Peter Schoenfeld, le patron du hedge fund PSAM qui détient 0,8 % de Vivendi.

La volonté de PSAM de contraindre Vivendi à verser près de 8,9 milliards d’euros à ses actionnaires n’a pas été suivie par les cabinets-conseils aux actionnaires comme Proxinvest et ISS qui ne soutiennent que la proposition d’un relèvement du dividende à 2,9 milliards d’euros, au lieu de 1,3 milliard versés en 2014. Il est vrai que la somme exigée par le fonds activiste peut paraître énorme pour un groupe dont la capitalisation boursière est de 31,4 milliards, mais la trésorerie du groupe pourrait supporter une telle ponction. En effet, fin 2014 et selon le bilan du groupe de télécommunications et de médias, le total des actifs de trésorerie s’élevait à 6,8 milliards d’euros, montant auquel il convient d’ajouter 4,8 milliards d’actifs financiers disponibles à la vente, soit un total disponible de 11,6 milliards. Si Vivendi a autant de cash c’est parce qu’il a vendu des actifs et non accumulé des bénéfices comme le souligne Peter Schoenfeld qui rappelle le cas de Vodafone qui, à la suite de cessions d’actifs, avait reversé une partie significative à ses actionnaires.

Selon le management de Vivendi, cet argent devrait être employé pour renforcer la position du groupe dans l’audiovisuel en investissant dans de nouvelles zones géographiques et/ou de nouveaux contenus. On comprend bien cette position qui est du reste partagée par les syndicats de Canal+, la filiale de médias de Vivendi. Mais la question se pose quand même de savoir si cette montagne de cash ne va pas être investie dans des projets insuffisamment rentables dans les années à venir. La recherche académique, à travers la théorie de l’agence, montre en effet que lorsque le management dispose d’autant de marges de manœuvres financières, le risque de gaspillage est élevé.

La principale critique des actionnaires activistes consiste à dénoncer leur court-termisme au détriment des intérêts à long terme de l’entreprise. Malgré sa popularité dans les médias et les politiciens, cette hypothèse n’a jamais été vraiment testée ni validée. Elle est à l’origine de toutes les dispositions, comme la loi Florange, qui visent à limiter les droits des actionnaires, notamment des activistes et de leur « hedge funds ». Le droit de vote double accordé aux actionnaires détenant leurs actions au nominatif depuis plus de deux ans, s’inscrit dans cette vision qui privilégie les actionnaires de long terme. Mais, deux ans est-ce si long pour un activiste déterminé ? Une étude publiée par le professeur Bebchuk (et al.) de Harvard intitulée « The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism », et portant sur 2000 interventions de ces fonds sur la période 1994-2007, va à l’encontre de la croyance dans le court-termisme des activistes.

Ces derniers auraient un impact positif dans la gestion à long terme de l’entreprise. L’étude montre en effet qu’à la suite de l’intervention des « hedge funds », la performance opérationnelle des entreprises s’améliore dans les cinq années suivantes. Cette amélioration de la performance opérationnelle est même constatée à la suite de versements importants aux actionnaires (dividendes et rachat d’actions). Donc exit la myopie des « hedge funds » activistes ? D’autres recherches sont nécessaires pour répondre avec affirmation, mais la question mérite d’être posée et étudiée d’autant qu’avec la reprise des marchés boursiers, les actionnaires activistes voient leur influence grandir sur les entreprises cotées, notamment celles dont le capital n’est pas suffisamment contrôlé. Cela est surtout vrai dans les pays anglo-saxons où le capital est souvent dispersé. Mais les activistes commencent à arriver en France. On le voit avec Vivendi aujourd’hui, mais également avec Nexans il y a peu de temps (mai 2014). Le capitalisme français aura du mal à résister à la mondialisation de l’activisme actionnarial.

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