Faut-il avoir peur des actionnaires activistes ?

L’activité grandissante des « hedge funds » activistes pèse sur le management des grandes entreprises cotées. Faut-il en avoir peur où s’en réjouir ?

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Faut-il avoir peur des actionnaires activistes ?

Les points de vue exprimés dans les articles d’opinion sont strictement ceux de l'auteur et ne reflètent pas forcément ceux de la rédaction.
Publié le 8 avril 2015
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Par Michel Albouy.

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cri credits claus rebler (CC BY-SA 2.0)

 

Le 10 mars 2015, General Motors annonçait (Les Échos, 10 mars 2015) que le groupe allait verser à ses actionnaires 10 milliards de dollars, dont 5 milliards sous forme de rachats d’actions et le reste sous forme de dividendes majorés dans les deux années qui viennent. Ainsi s’est soldée la bataille entre Harry Wilson, spécialiste de restructurations d’entreprises, et la PDG de General Motors, Marry Barra. De l’avis de plusieurs spécialistes, la PDG s’en sortait plutôt bien, car l’activiste réclamait au début 8 milliards de dollars de rachats d’action. L’offensive lancée au nom de plusieurs « hedge funds » détenant un peu plus de 2 % du capital de GM avait pour principal objectif de faire dégorger l’entreprise de sa montagne de cash de 25 milliards accumulée depuis la renaissance du géant automobile.

Plus récemment (Les Échos, 2 avril 2015), et en France, on apprend que le patron du « hedge fund » PSAM veut contraindre Vivendi à verser 8,9 milliards d’euros en dividendes à ses actionnaires. Cette bataille s’inscrit également dans celle des droits de vote double institués par la « loi Florange », dite aussi « loi anti-OPA », pour favoriser les investisseurs à long terme. Rappelons qu’en mars 2014, suite au cas emblématique de l’entreprise ArcelorMittal à Florange, le gouvernement faisait adopter une loi sur la reprise de sites industriels rentables. Cette loi était l’une des promesses de François Hollande lors de la campagne présidentielle de 2012. Parmi les dispositions de cette loi se trouve celle des droits de vote double accordée à tout investisseur détenant des titres au nominatif depuis plus de deux ans. Cette mesure permet à certains actionnaires détenant une part relativement faible du capital d’augmenter ainsi leur contrôle sur l’entreprise.

Dans les groupes où l’État est actionnaire, cette disposition permettra d’augmenter sensiblement le poids de l’État dans les décisions majeures et on peut comprendre son maintien. Mais dans les groupes du CAC 40 dont l’État n’est pas actionnaire, cette disposition est controversée et la totalité des sociétés, sauf Vivendi, ont mis à l’ordre du jour de leur assemblée générale une résolution pour maintenir les droits de vote simples et donc renoncer au droit de vote double.

C’est par exemple le cas d’Air Liquide, une société pourtant bien connue pour sa politique de fidélisation de ses actionnaires individuels qui représentent 36 % du capital, dont plus de la moitié sont inscrits au nominatif. Comme l’explique Air Liquide, « cette réaffirmation de l’égalité actionnariale est dans la droite ligne des principes que soutient votre Société depuis plus de 20 ans. Par son AG du 19 mai 1993, la société avait ainsi supprimé le droit de vote double de ses statuts, afin d’éviter notamment qu’un actionnaire important prenne un pouvoir disproportionné par rapport au pourcentage d’actions qu’il détiendrait, et donc des fonds qu’il aurait investis ». La règle d’une action, une voix, est généralement considérée comme une bonne pratique de gouvernance, car elle met sur un même pied d’égalité tous les actionnaires.

Dans le cas de Vivendi, il est facile de comprendre pourquoi cette société n’entend pas mettre à l’ordre du jour de son AG une résolution pour maintenir les droits de vote simple. En effet, l’actionnaire de référence est le Groupe Bolloré avec 10,20 % du capital et le reste de son capital est essentiellement détenu par des investisseurs financiers pour moins de 5 % chacun. Avec la loi Florange, et si la proposition de PhiTrust (une société de gestion de la place de Paris) n’est pas votée lors de l’AG de Vivendi le 17 avril, Bolloré se retrouvera avec 18 % des droits de vote. Avec un quorum d’environ 57 %, s’il pèse aujourd’hui 17,5 %, il atteindra 32 % dans deux ans ; soit quasiment la minorité de blocage.

À noter qu’il pourra aussi compter sur l’actionnariat salarié (généralement du côté du management dans ce cas d’affaires) qui représente aujourd’hui 3,1 % du capital de Vivendi pour défendre l’entreprise des prédateurs. En d’autres termes, grâce à la loi Florange, Bolloré renforcera considérablement son pouvoir sans bourse déliée. Naturellement, des investisseurs privés, comme BlackRock (4,93 % du capital) et bien d’autres fonds américains devraient voter pour le rejet de la disposition Florange, mais il faudra obtenir 2/3 des votants. D’où l’activisme déployé par Peter Schoenfeld, le patron du hedge fund PSAM qui détient 0,8 % de Vivendi.

La volonté de PSAM de contraindre Vivendi à verser près de 8,9 milliards d’euros à ses actionnaires n’a pas été suivie par les cabinets-conseils aux actionnaires comme Proxinvest et ISS qui ne soutiennent que la proposition d’un relèvement du dividende à 2,9 milliards d’euros, au lieu de 1,3 milliard versés en 2014. Il est vrai que la somme exigée par le fonds activiste peut paraître énorme pour un groupe dont la capitalisation boursière est de 31,4 milliards, mais la trésorerie du groupe pourrait supporter une telle ponction. En effet, fin 2014 et selon le bilan du groupe de télécommunications et de médias, le total des actifs de trésorerie s’élevait à 6,8 milliards d’euros, montant auquel il convient d’ajouter 4,8 milliards d’actifs financiers disponibles à la vente, soit un total disponible de 11,6 milliards. Si Vivendi a autant de cash c’est parce qu’il a vendu des actifs et non accumulé des bénéfices comme le souligne Peter Schoenfeld qui rappelle le cas de Vodafone qui, à la suite de cessions d’actifs, avait reversé une partie significative à ses actionnaires.

Selon le management de Vivendi, cet argent devrait être employé pour renforcer la position du groupe dans l’audiovisuel en investissant dans de nouvelles zones géographiques et/ou de nouveaux contenus. On comprend bien cette position qui est du reste partagée par les syndicats de Canal+, la filiale de médias de Vivendi. Mais la question se pose quand même de savoir si cette montagne de cash ne va pas être investie dans des projets insuffisamment rentables dans les années à venir. La recherche académique, à travers la théorie de l’agence, montre en effet que lorsque le management dispose d’autant de marges de manœuvres financières, le risque de gaspillage est élevé.

La principale critique des actionnaires activistes consiste à dénoncer leur court-termisme au détriment des intérêts à long terme de l’entreprise. Malgré sa popularité dans les médias et les politiciens, cette hypothèse n’a jamais été vraiment testée ni validée. Elle est à l’origine de toutes les dispositions, comme la loi Florange, qui visent à limiter les droits des actionnaires, notamment des activistes et de leur « hedge funds ». Le droit de vote double accordé aux actionnaires détenant leurs actions au nominatif depuis plus de deux ans, s’inscrit dans cette vision qui privilégie les actionnaires de long terme. Mais, deux ans est-ce si long pour un activiste déterminé ? Une étude publiée par le professeur Bebchuk (et al.) de Harvard intitulée « The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism », et portant sur 2000 interventions de ces fonds sur la période 1994-2007, va à l’encontre de la croyance dans le court-termisme des activistes.

Ces derniers auraient un impact positif dans la gestion à long terme de l’entreprise. L’étude montre en effet qu’à la suite de l’intervention des « hedge funds », la performance opérationnelle des entreprises s’améliore dans les cinq années suivantes. Cette amélioration de la performance opérationnelle est même constatée à la suite de versements importants aux actionnaires (dividendes et rachat d’actions). Donc exit la myopie des « hedge funds » activistes ? D’autres recherches sont nécessaires pour répondre avec affirmation, mais la question mérite d’être posée et étudiée d’autant qu’avec la reprise des marchés boursiers, les actionnaires activistes voient leur influence grandir sur les entreprises cotées, notamment celles dont le capital n’est pas suffisamment contrôlé. Cela est surtout vrai dans les pays anglo-saxons où le capital est souvent dispersé. Mais les activistes commencent à arriver en France. On le voit avec Vivendi aujourd’hui, mais également avec Nexans il y a peu de temps (mai 2014). Le capitalisme français aura du mal à résister à la mondialisation de l’activisme actionnarial.


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  • Le rachat d’actions consiste à donner l’argent d’une société, et donc de ses actionnaires, à ceux qui ne veulent plus l’etre. Curieusement, les vendeurs sont souvent les fonds activistes et le management qui profite de ce que le rachat offre un soutien au cours pour se débarrasser de ses options.
    En somme, ca réunit tous les avantages de la manipulation de cours et du conflit d’intérêts. Pas étonnant que ce soit si populaire.

    • Le rachat d’actions consiste à donner l’argent d’une société, et donc de ses actionnaires, à ceux qui ne veulent plus l’etre.

      Hum hum, vous n’avez pas compris ce que c’est 🙁

      • Ah.
        Zut alors. Pour une fois qu’il me semblait que j’avais pige quelque chose. Auriez vous la gentillesse d’expliquer?

        • Je me permet de répondre rachat d’ action : opra la sté propose à ses actionnaires de racheter une partie de leurs titres par ex 10%
          rachat d’ action : la sté rachète ses actions sur le marché directement ou par un intermédiaire ces actions ne bénéficient pas du droit de vote elles peuvent etre annulées , servir de contrepartie pour l’ achat d’ une autre sté , données ou vendues aux salariés …
          Possible qu’ il y ait d’ autres formes de rachat

          • Dans le premier cas, au nom de quoi la direction de la société choisit elle d’utiliser un excès de trésorerie pour forcer les actionnaires a augmenter leur participation dans la société plutôt que de distribuer cet excès et laisser la l’actionnaire le choix de son allocation d’actifs.
            Dans le deuxième cas, la direction utilise cet excès de trésorerie pour distribuer des actions aux salaries ou racheter celles qui ont été créées par les distribution d’options. Comment épelez vous  » Conflit d’intérêts »?

            Evidemment, ca, c’est dans les cas honnêtes, ou la société n’emprunte pas pour financer un programme de rachat.

            • C’ est ce qui est fait ! « propose » ce n’ est pas une obligation si mes souvenirs sont exacts par exemple une sté qui n’ est plus cotée lvl médical avait proposé 2 offres espacées sur plusieurs années
              La création d’ actions peut aussi venir hors options comme pour air liquide d’ attributions « gratuites » aux actionnaires par ex 1pour10
              En ce qui concerne donc les options méfiance un piège possible pour les minoritaires mal informés …

  • « étude montre en effet qu’à la suite de l’intervention des « hedge funds », la performance opérationnelle des entreprises s’améliore dans les cinq années suivantes. Cette amélioration de la performance opérationnelle est même constatée à la suite de versements importants aux actionnaires (dividendes et rachat d’actions) »

    Ca, c’est ce que les auteurs de l’étude prétendent montrer. Ce que les données montrent vraiment (ou ne montrent pas), c’est une autre histoire.

  • Les actionnaires activistes ont un court-termisme nuisible aux intérêts à long terme de l’entreprise.
    Ils poussent les entreprises vers le court terme dominé par les financiers, dont le travail s’est avéré particulièrement mauvais à long terme puisqu’il a eu pour effet une grande partie de la crise économie actuelle.
    Ils détournent l’entreprise du long terme basé principalement sur la recherche et l’amélioration des productions de l’entreprise, qui provoquent une création de richesse et construisent un avenir à l’entreprise.
    Ils appauvrissent l’entreprise en détournant une partie des moyens et du temps des effectifs de l’entreprise pour financer une bureaucratie et une gestion évaluant, discutant et projetant le court terme.
    Ils leur font prendre des décisions provisoirement bénéfiques à court terme, même si elles sont désastreuses ou mortelles à long terme.
    Ils nuisent à la vie boursière des entreprises en poussant à l’ultra court terme des échanges (complices par nature du développement des parasites échanges bousiers ultra rapides) et en réduisant la part d’investissement des actionnaires à long terme, les plus utiles à l’entreprise car ils lui assurent une stabilité plus grande du capital et la diminution de la volatilité souvent préjudiciable par les actions dangereuses qu’elle cause.
    Ils transforment l’entreprise en entreprise jetable, quand elle produit moins d’intérêts financiers qu’une autre entreprise.
    Avec eux, l’économie de l’entreprise devient une économie casinotière et une économie des écarts provoqués ou/et exploités pour récupérer la valeur de l’écart, sans créer de richesse. Ils sont au mieux des parasites bénins ou excitant les mécanismes de défenses d’entreprises qui s’endorment ou ne se défendent plus contre d’autres prédateurs.

  • Cet article instructif fait plaisir de plus avec quelques bons exemples

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