La structure du capital

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capital rendement (Crédits : René Le Honzec/Contrepoints.org, licence Creative Commons)

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La structure du capital

Publié le 16 mai 2014
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Par Guillaume Nicoulaud.

img contrepoints310 capitalDans un article publié hier par Contrepoints, Bernard Zimmern reproche aux économistes de ne tenir aucun compte du risque entrepreneurial et de la prime de risque qui le rémunère. Il a mille fois raison. Non seulement – et Piketty en est une démonstration flagrante – les économistes tendent à négliger totalement cette notion mais surtout, c’est le principe le plus fondamental de ce système que nous appelons capitalisme. Puisque les économistes ne le font pas, je vous propose de nous y mettre comme des grands et, puisqu’il faut bien commencer quelque part, je vous propose ici un rapide aperçu de la notion de structure du capital.

De manière assez amusante, c’est par analogie avec les Collateralized Debt Obligations (CDO), une innovation financière relativement récente1, qu’il est le plus facile d’expliquer une notion qui remonte à la nuit des temps : la structure du capital. Afin d’éviter des complications inutiles, je vais donc commencer par vous décrire le fonctionnement d’un CDO très simple – les spécialistes voudront bien me pardonner les approximations.

Imaginez, par exemple, que j’ai identifié un certain nombre d’obligations remboursables dans un an qui, au regard des prix actuels du marché et si tout se passe bien (i.e. aucun des émetteurs ne fait défaut), devraient me permettre d’obtenir un rendement de 5% d’ici-là. Je pourrais, bien sûr, investir directement dans ce portefeuille et obtenir un rendement confortable pouvant aller jusqu’à 5% sans prises de risques excessives. Or, il se trouve que, pour une raison ou une autre, je suis à la recherche d’un rendement plus élevé et suis prêt, en contrepartie, à accepter de prendre plus de risques ; raison pour laquelle je vais monter un CDO.

Un CDO, c’est un véhicule d’investissement dont le bilan ressemble – grosso modo – à ce qui suit :

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À l’actif, on retrouve mon portefeuille d’obligations acheté pour une valeur total de $100 et qui devrait donc me générer un rendement de $5 sur l’année que durera le montage. Jusqu’ici, rien de bien sorcier. Ce qui fait tout l’intérêt de ce type de structure c’est le passif ; c’est-à-dire la manière dont je vais financer l’achat du portefeuille. En l’occurrence, pour acheter ce portefeuille de $100, je ne vais mettre que $10 de ma poche et vous emprunter le reste.

Je vous propose deux options. La première, que nous allons appeler la tranche senior, vous propose un rendement de 3% sur l’année qui vient sachant qu’en contrepartie je vous garantis que quoiqu’il advienne vous serez absolument prioritaire dans l’ordre des remboursements. C’est-à-dire que tant que vous n’aurez pas été intégralement remboursés – principal et intérêts – personne d’autre ne touchera un centime. Je compte emprunter $70 via cette première tranche. L’autre option, la tranche mezzanine, vous offre un rendement nettement plus élevée de 6% mais le remboursement de votre capital et le paiement de vos intérêts est conditionné au fait que les porteurs de la tranche seniors aient déjà été payés. Je compte emprunter $20 à ces conditions.

L’intérêt du montage, de mon point de vue, coule de source : dans un an, si tout se passe bien, le CDO récupèrera $100 de principal et $5 d’intérêts ; j’utiliserais $72,1 pour rémunérer les porteurs de la tranche senior (soit un taux d’intérêt de 3% comme promis), $21,2 pour la tranche mezzanine (i.e. 6%) et il me restera donc $11,7 ce qui, au regard des $10 que j’ai mis de ma poche, ci-après l’equity, correspond à un taux de rendement de 17%. Comme vous pouvez le constater, rien ne se perd, rien ne se crée, tout se transforme.

Mais imaginez maintenant que, parce que l’un de mes débiteurs n’est pas en mesure de me rembourser comme prévu, mon CDO ne récupère que $104 à la fin de l’année. Comme précédemment, je rembourse $72,1 aux porteurs de la tranche senior et $21,2 aux porteurs de la tranche mezzanine – pour vous, tout va bien – mais il ne me reste plus que $10,7 ; soit un rendement de 7%.

Augmentons la sinistralité : si le CDO ne récupère que $94 à la fin de l’année – soit une perte de 6% au lieu d’un gain de 5% – vous pouvez facilement calculer qu’il ne me restera que 70 cents ; c’est-à-dire que j’aurais perdu 93% de mon investissement. Ajoutez encore un dollar de perte sur mon portefeuille et, conformément à notre accord, j’aurai absolument tout perdu et ne serai même plus en mesure de payer ce que je dois aux porteurs de la tranche mezzanine qui ne toucheront finalement que 4,5% d’intérêts.

C’est le principe d’un CDO : le détenteur de l’equity a une espérance de rendement très élevée mais en cas de problème, il est le premier à en subir les conséquences jusqu’à la ruine totale ; les détenteurs de la mezzanine bénéficient de cette protection mais peuvent, si les choses tournent vraiment mal, être amenés à subir des pertes et, enfin, les porteurs de la tranche senior ne touchent pas grand-chose mais bénéficient de la position la plus sûre dans la structure du capital.

En d’autres termes, l’espérance de rendement des uns et des autres augmente avec le niveau de risque qu’ils ont accepté de prendre.

Ceci étant posé et présumé compris, imaginez un instant que je décide de changer de métier : plutôt que d’acheter des obligations, finalement, je vais faire du pain. À l’actif, comptez un local au rez-de-chaussée, une machine à pétrir, un four et un stock de farine ; au passif, remplacez les tranches senior et mezzanine par des prêts bancaires et contentez-vous de traduire equity en français : « fonds propres » ou « action ». La structure d’un CDO, ce n’est jamais que la structure capitalistique d’une entreprise épurée à l’extrême.


Sur le web.

  1. Il semble que le premier CDO ait été émis par Drexel Burnham Lambert en 1987.
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  • Le point important, c’est que si vous ne créez pas une inégalité entre vos prêteurs, ils vont vous réclamer un taux proche de 6% pour la totalité des 90$, et que vous allez évidemment renoncer à votre projet. Comme aurait dit Fernand Raynaud, « et, depuis ce jour-là, dans notre village, eh ben on mange plus de pain ! »

  • Il faudrait préciser que ces montages à effet de levier sont plus dangereux en cas de plantage car l’investissement et son rendement sont aléatoires alors que l’endettement reste et doit être payé. C’est un peu ce qui est arrivé à Enrico « Popodi m’suis fait mettre par les gens du nord »

  • « il est le premier à en subir les conséquences jusqu’à la ruine totale » : encore faudrait-il que ce soit la réalité !

    Petit rappel par la BdF : « Les CDO participent du mouvement de fond de marchéisation du risque de crédit (…) L’essor des CDO a facilité l’accès des investisseurs non-bancaires aux marchés de crédit et leur a permis de s’abstraire des contraintes posées par la taille et la diversification limitées du marché obligataire privé, notamment en Europe où l’intermédiation bancaire reste dominante (…) les CDO facilitent la redistribution de ce risque au
    sein ou en dehors de la sphère bancaire et financière, tout en renforçant le degré de complétude du marché
    de crédit. »

    Qu’en termes choisis ces choses là sont dites ! MAIS…

    Alors que les BC noient les marchés bancaires sous des torrents injustifiables de liquidités nouvelles, les émetteurs de CDO, les banques donc, transfèrent le risque bancaire à des investisseurs non bancaires qui ne bénéficient pas de ces largesses monétaires. La structure du risque au sein des CDO s’en trouve fortement déséquilibrée, non pas dans la structure visible des bilans, mais dans l’invisible distorsion existant entre investisseurs. Dans le meilleur des cas, l’émetteur bancaire bénéficie d’un rendement exorbitant grâce à l’effet de levier que lui offrent les investisseurs non bancaires senior ou mezzanine. Dans le pire des cas, la banque se refait en percevant de nouvelles liquidités de la BC. Ainsi, dans le même CDO, nous avons des investisseurs non bancaires qui risquent la faillite tandis que les autres, les banques, ne peuvent plus faire faillite, au prétexte farfelu qu’elles seraient TBTF. En réalité, les banques sont indûment protégées parce qu’elles financent la cavalerie des Etats sur la dette publique et que leur faillite signifierait le défaut immédiat pour ces derniers.

    Autrement dit, alors qu’ils sont apparemment exposés au même risque global, les investisseurs non bancaires sont les seuls véritables porteurs du risque, malgré l’apparent équilibre des produits financiers. On comprend ici que la distinction entre mezzanine et senior n’est qu’un emballage commercial pour pigeonner le gogo. Notez qu’il ne s’agit pas ici de critiquer les CDO dans leur principe mais de constater que l’action des BC crée une distorsion insupportable sur les marchés financiers. En supprimant toute forme de risque pour certains, les BC dénaturent fondamentalement le capitalisme et l’empêchent de produire le moindre effet positif.

    Pourquoi les banquiers sourient tout le temps ? Parce qu’ils sont les seuls à savoir ce qu’il y a dans les CDO.

    (Désolé pour ce hors sujet massif.)

  • Emilio Boronali
    16 mai 2014 at 13 h 41 min

    il va falloir m’expliquer où est le risque entrepreneurial (et la prime de risque inhérente) dans des placements financiers spéculatifs…

    • Si vous nous dites quelle différence entre les deux vous paraît avoir une quelconque importance, ça nous sera plus facile.

    • Tout placement est spéculatif :
      – vous prêtez, vous spéculez sur la réussite de l’emprunteur au terme du prêt.
      – vous empruntez, vous spéculez sur votre réussite au terme du prêt.
      Il n’existe pas d’économie sans spéculation.

    • S’il n’y a pas de risque entrepreunarial, c’est que tu joues des investissements à pile ou face ou en faisant confiance à ton banquier. Grave erreur dans les 2 cas : à pile ou face, le casino empoche sa part et tu est statistiquement perdant. Sinon c’est le banquier qui met la prime de risque dans sa poche et ton placement a un rendement médiocre et n’est plus spéculatif à ton niveau. (Dans l’exemple de l’article, 3% moins impots moins CSG moins inflation = 0 – la tête à toto)

      Si tu espère ne serais-ce que ne pas te faire plumer en spéculant, tu dois vérifier l’état de santé des entreprises, leurs perspectives, les tensions sur les marchés, les interventions politiques, etc … Ta valeur ajoutée est que tu deviens un régulateur de l’économie de marché. Et tu as intérêt à être un bon régulateur pour ne pas y laisser ta chemise.

    • Le risque entrepreneurial c’est simplement le cas spécial où les titres financiers spéculatifs sont ceux de sa propre boite.
      Avec tout de même une différence, le possible apport de capital humain (bosser pour des prunes).

      • L’entrepreneur n’est pas un passager passif d’un véhicule plus ou moins risqué mais susceptible de rapporter. Il en est le pilote.
        Le risque entrepreneurial, c’est d’échouer à piloter l’entreprise vers une valeur supérieur à celle investie dans le véhicule.

        • Dans l’actionnariat le principe n’est pas d’être passif non plus, vous possédez une fraction de l’entreprise et pouvez diriger l’entreprise conjointement avec les autres actionnaires.

          Il est certain qu’avec les structures multivotantes et l’entrisme au CA il arrive souvent que le petit actionnaire soit entièrement passif. Mais ce n’est pas le principe de l’actionnariat, c’est un cas possible comme un autre.

  • bon article, mais … article de pur financier.
    Parce que le métier d’un entrepreneur, ce n’est pas de prendre des risques et de compter sur la structure mathématique de la distribution des probabilités de gains ou pertes pour s’assurer « probablement » un gain au risque « improbable » de la ruine ; ça, c’est juste une martingale de casino.
    Non.
    Le métier de l’entrepreneur, c’est de travailler pour réduire les risques (en prenant plus de précautions) et augmenter les gains possible , de façon à déformer à son profit la distribution initiale des probabilités de gains ou pertes.
    Dans le cas de votre portefeuille de prêt, par exemple, ce sera de savoir sélectionner les emprunteur les plus fiables, éviter les plus risqué ou en obtenir des primes de risque, améliorer le recouvrement, etc.
    De même, un constructeur automobile cherchera à réduire ses couts, ou à augmenter la qualité et donc les prix de vente de ses produits. etc.

    Ce qui explique pourquoi on peut tirer de plus grand profit de risque initiaux plus grands : les risques les plus forts sont aussi ceux dont la réduction est la plus profitable.
    Et cela explique aussi la question « Emilio Boronali le 16 mai 2014 à 13 h 41 min », et lui donne la réponse : l’entrepreneur agit sur le réel.

    • Non, l’entrepreneur ne réduit pas les risques : comme le financier il essaie de les éviter, de gouverner au mieux en fonction de la perception qu’il en a de manière à maximiser la ratio rendement/risque. Comme le rappelle l’article, rendement et risque étant liés, il ne sert à rien de réduire les risques si on réduit autant le rendement.

      On ne déforme pas les distributions, on se déplace vers des situations où elles sont plus favorables, et ces positions ne sont pas nécessairement moins risquées.

      • Désolé mais P a raison, l’entrepreneur agit sur le reel, il controle les risques en modifiant l’avenir.
        Exemple: pour vendre des avions, il ne faut pas convaincre des banquiers, il suffit de convaincre des clients. Presentez vous devant n’importe quelle banque avec les commandes fermes de 10 machines deja vendues sur plan et un accompte de 30% et le banquier vous leche les pieds…
        L’entrepreneur, le vrai, controle sont environnement: il creer la valeur par sa capacité a engager des clients, des fournisseurs ect… a partager le risque avec lui.
        L’entrepreneur combat l’incertitude en ecrivant l’avenir, ce n’est pas un statisticien qui parie sur des projections ou des previsions de l’avenir.

        • J’ai beau relire ce que vous écrivez, je trouve que c’est ma position avec laquelle vous êtes d’accord.

          • Personnellement, je pense que vous avez tout les deux raisons. Réduire ou éviter les risques. Vous vous paraphrasez l’un et l’autre en sorte.
            Vos deux descriptions (très positives) de l’entrepreneur se complètent l’une et l’autre.

          • Alors je m’excuse, c’est votre expression « maximiser le ration rendement/risque »que j’ai interprété comme une conception probabiliste. Je regrette que tant de gens ne voient que de la « chance » dans la reussite alors que cette derniere est tres généralement que le fruit d’un travail acharné.
            Bien a vous

            • Ah, je vois ce que vous voulez dire. Je tiens que le monde est déterministe, mais la perception qu’on en a est probabiliste. Quand vous lancez une pièce à pile ou face, la probabilité de gagner n’est pas 1/2, elle est 0 ou 1, mais vous ne savez pas lequel des deux. Quand vous achetez une tomate 0.99, sa valeur n’est pas 0.99, elle est 0 si elle se révèle pourrie (une sur cent), et 1 si vous pouvez l’utiliser comme vous aviez prévu. L’entrepreneur refuse de la payer 1, ou demande à la choisir lui-même (ou les deux). Il n’utilise les probabilités que pour décider au mieux son chemin déterministe, il n’attend pas d’elles qu’elles lui apportent sa marge (même s’il est directeur de casino).

    • Oui, les proffits les plus grands ne se font pas par des rentes sur les entreprises qui vont bien mais en redressant celles qui vont mal.

    • Je suis plutôt d’accord, article de finance pure plus que sur l’entrepreunariat.
      @ Michel O: c’est quoi pour vous un entrepreneur? , parce que moi qd je suis entreprenante… c’est pas le risque que j’évite, ni le rendement que je cherche à améliorer 😉
      Nous pouvons avoir 2 visions des marchés financiers et de l’entrepreunariat, moi c’est le très très long terme, vu la tête de mon portefeuille d’actions, vaut mieux d’ailleurs et entreprendre c’est la même chose!

      • Pour moi, l’entrepreneur c’est celui qui choisit lui-même directement ce qui doit l’enrichir, et qui assume lui-même les risques correspondants en connaissance de cause. Le commerçant qui ouvre sa boutique ou l’inventeur qui commercialise son idée est pour moi un entrepreneur, mais le business-angel aussi, et en poussant plus loin, celui qui gère lui-même un portefeuille boursier avec son épargne encore.
        Par contre, celui qui prend un contrat auprès d’un tiers, lequel fait certains choix à sa place et s’interpose entre les risques et lui, celui-là n’est à mon avis pas un entrepreneur.

  • Le bon sens sait depuis toujours que si l’on prend un risque, c’est dans l’attente d’un gain, sans quoi on ne le prendrait pas.

    • Sommes-nous d’accord : risque et gain pas uniquement financier?. Mais parfois en minimisant les risques, le gain peut être maximisé, vous ne pensez pas?

      • Ah mais je ne pensais pas à l’économie, en l’occurrence. C’est valable aussi pour le VTT et le sexe.

        • D’accord. Oui c’est assez logique d’attendre un « gain », nous pouvons discuter nature du gain, mais risque = attente, dans la grande majorité de nos actes, c’est vrai. Après moi je ne pense pas aux gains vu que je ne sais jamais à quoi m’attendre par contre je pense aux risques, ça oui. Éviter ou maîtriser, au fond c’est kif-kif la bourrique !

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