La compétitivité française dépend-elle du coût du capital ?

Contrairement à ce que pense Benoît Hamon, le dividende n’est pas l’ennemi de l’investissement. Quant à sa théorie du capital, elle est pour le moins surprenante.

Par Michel Albouy.

Dans un point de vue publié dans Les Échos du 7-8 mars 2014, le ministre délégué à l’Économie sociale et solidaire et à la Consommation, Benoît Hamon, exprime une nouvelle théorie économique : la compétitivité des entreprises françaises dépendrait de leur coût du capital qui serait trop cher, ce qui expliquerait notre retard. Pourquoi pas ?

Bien évidemment, le fait que les charges supportées par nos entreprises soient les plus élevées du monde occidental (et asiatique) n’y est pour rien. Le fait que les dépenses publiques représentent 57% du PIB pas davantage.

Encore une fois, la faute revient aux actionnaires français qui seraient, contrairement à tous les autres, assoiffés de dividendes et qui exigeraient des rémunérations exorbitantes. Le problème est que monsieur Hamon n’a qu’une vision très partielle (voire erronée) de ce qu’est le coût du capital pour une entreprise cotée.

Reprenons sa propre définition du coût du capital : « Le coût du capital, c’est la part du bénéfice net que l’actionnaire choisit de décaisser sous forme de dividendes pour se rémunérer ». En d’autres termes, la seule rémunération qu’un actionnaire serait en droit d’attendre de ses actions serait le versement de dividendes. Ainsi une entreprise qui ne verserait pas de dividende aurait un coût du capital (en fait des capitaux propres) nul ! Monsieur Hamon a trouvé le moteur à eau : il suffit qu’une entreprise ne verse pas de dividende pour que son capital ne lui coûte rien ! Malheureusement pour lui, il y a bien longtemps que la théorie financière, et de nombreux auteurs, dont des prix Nobel, se sont penchés sur la question.

C’est même une problématique majeure en finance d’entreprise. Le fait est que les actionnaires ne se contentent pas simplement de dividendes et assimiler le coût des fonds propres aux seuls dividendes versés constitue une erreur grave qu’un élève en première année de master de finance ne ferait pas ; ou alors il aurait une très mauvaise note. La rémunération de l’actionnaire se compose de deux éléments : le rendement en dividende (dividende rapporté à la valeur de l’action) et la valorisation de son capital.

Certaines entreprises qui offrent de belles valorisations en capital ne versent pas de dividendes (ex Microsoft dans le passé) ; d’autres (comme Orange) offrent des rendements en dividende (dividend yield en anglais) élevés et pourtant n’offrent pas une rémunération satisfaisante à leurs actionnaires. Verser un dividende élevé ne garantit pas pour les actionnaires une rémunération globale élevée. Si cela était le cas, le jeu serait facile. Même avec un rendement en dividende de 5% (un chiffre bien supérieur à la moyenne du marché qui est autour de 3%), il suffit que l’action baisse d’autant pour que la rentabilité globale pour l’actionnaire soit nulle.

Eh oui, n’en déplaise au ministre délégué à l’Économie sociale, le dividende ne constitue pas la seule façon de rémunérer l’actionnaire : il y a surtout la valorisation du capital de l’investisseur. Pour de nombreux spécialistes, l’impact du dividende sur la création de valeur actionnariale serait même neutre. L’essentiel se trouve dans la capacité de l’entreprise à créer de la valeur en investissant dans des projets à valeur actuelle nette positive, c’est-à-dire ayant un taux de rentabilité interne (TRI) supérieur au coût moyen pondéré du capital (CMPC). Ce CMPC dépend du coût des fonds propres et de celui de la dette financière et de leur pondération dans la structure de financement.

Mais continuons la leçon. Dans quelle mesure les actionnaires français seraient plus gourmands que les autres ? Notons de façon incidente que plus de la moitié du capital des entreprises du CAC 40 est détenue par des investisseurs étrangers et que donc les actionnaires français ne sont pas seuls en cause. Malgré leur rémunération exorbitante, selon monsieur Hamon, ils ont pourtant tendance à disparaître. Ils devraient pourtant prospérer et se reproduire… D’une façon moins anecdotique.

La réponse se trouve dans la théorie financière et le modèle d’équilibre des actifs financiers (Capital Asset Pricing Model en anglais). Ce modèle nous dit que la rentabilité exigée par un actionnaire est égale au taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque ; elle-même en fonction de la prime de risque du marché et du coefficient de risque systématique (bêta) de l’action.

Ce modèle aligne donc les attentes des actionnaires sur des paramètres de marché. Avec un taux sans risque de 2%, une prime de risque du marché de 6% et un bêta moyen de 1, l’espérance de rentabilité d’un actionnaire sur son capital action est de 8%, qu’il soit français ou allemand, voire américain. Le coût du capital des entreprises françaises n’est donc pas forcément plus élevé que celui d’une entreprise allemande ou américaine avec l’internationalisation des marchés.

Reste la question de la distribution « trop élevée » de dividendes par les entreprises françaises ; politique qui nuirait à l’investissement. Outre le fait que les entreprises françaises cotées ne distribuent pas significativement plus de dividendes que leurs concurrentes, cet argument n’est pas recevable. En effet, il est toujours possible pour une bonne entreprise ayant de bons projets d’investissement de faire appel au marché via des augmentations de capital et/ou des émissions d’emprunts convertibles ou autres. Là encore, l’expérience parle d’elle-même.

Le marché ne refuse pas son appui en cas de besoin dans la mesure où il n’a pas été trompé dans le passé (et encore ?). Contrairement à ce que pense monsieur Hamon, le dividende n’est pas l’ennemi de l’investissement. Les entreprises investissent si leurs perspectives futures sont favorables et qu’elles peuvent dégager une rentabilité suffisante sur leurs projets d’investissement. Et leurs actionnaires les suivront si tel est le cas. Par contre, un environnement fiscal et social défavorable et un coût du travail trop élevé sont bien de nature à avoir une influence négative sur l’investissement des entreprises. Ne renversons pas la charrue !

En fait, ce que révèle le point de vue du ministre c’est toute une philosophie économique : celle qui tourne le dos aux marchés et qui diabolise les actionnaires. Le dividende est assimilé à une préférence pour le court terme. Pourquoi n’en dit-il pas autant pour les intérêts de la dette ? Quand on sait que la plupart des actionnaires réinvestissent leurs dividendes dans les entreprises (la même ou d’autres) peut-on parler de court-termisme parce que l’entreprise a versé des dividendes ?

Pour monsieur Hamon, la bonne entreprise serait celle qui conserve ses bénéfices et en distribue le moins possible à ses actionnaires afin de pouvoir investir. Comme si la seule façon de financer des projets d’investissement était de les autofinancer. Si cela était le cas, peu d’entreprises françaises qui sont devenues aujourd’hui des leaders internationaux auraient pu se développer. Elles l’ont fait grâce au marché financier.

Et puis qui garantit que les bénéfices (et les free cash flows) non distribués seront bien employés par les dirigeants ? La théorie de l’agence nous montre combien il est important que les actionnaires gardent un contrôle sur leurs dirigeants. Faire en sorte que les dirigeants soient obligés de justifier leurs projets d’investissement à travers un recours aux actionnaires est un moyen à ne pas négliger ; à moins de leur faire une confiance aveugle (inutile de citer des cas qui sont malheureusement nombreux d’actionnaires floués).

Contrairement à ce que pense monsieur Hamon, l’amélioration de la compétitivité française passe par des actionnaires bien traités et respectés, normalement rémunérés aux conditions du marché, et surtout le développement de l’actionnariat. Le pire serait, et on n’est pas loin à force de tirer sur l’ambulance, c’est que l’espèce des actionnaires disparaisse du paysage français. Il ne restera alors plus qu’à s’adresser aux investisseurs étrangers avec leurs fonds souverains. On souhaite alors bonne chance au ministre délégué à l’Économie sociale pour leur expliquer sa théorie du coût du capital.


Publié initialement dans Le Cercle – Les Échos.