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The tragedy of the euro

Publié le 7 avril 2011
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Philipp Bagus, The Tragedy of the Euro, Ludwig Von Mises Institute, 2010, 149 pages.

Disponible gratuitement en pdf.

Bagus commence par exposer les circonstances dans lesquelles la zone euro a été créée. Il présente deux visions distinctes de l’Union européenne : la vision libérale classique et la vision socialiste.

Le Traité de Rome de 1957 fut un pas important vers la vision libérale, établissant quatre libertés de base : liberté de circulation des biens, liberté d’offre de services, liberté de mouvements de capitaux et liberté de migration. Ce traité mettait en quelque sorte fin à l’ère de national-socialisme qui avait prévalu dans la première moitié du siècle, avec les conséquences dévastatrices qu’on lui connaît. La vision libérale de l’Europe n’implique aucunement la création d’un « super-État » pan-européen. Cette vision souhaite plutôt la saine concurrence entre différents systèmes politiques. Dans une telle Europe, le capital bouge des pays où les salaires sont élevés (les faisant ainsi diminuer) vers les pays où les salaires sont bas (les faisant augmenter). À l’inverse, les travailleurs migrent des pays où les salaires sont bas vers ceux où les salaires sont plus élevés. Ces migrations du capital et des travailleurs sont orientées des pays où les impôts sont plus élevés vers ceux où les impôts sont moindres, assurant une certaine discipline fiscale de la part des gouvernements. Les monnaies sont aussi en concurrence dans ce système libéral ; les monnaies moins solides voyant leur pouvoir d’achat diminuer.

En revanche, la vision socialiste de l’Europe était, à une certaine époque, défendue par les Jacques Delors et François Mitterrand de ce monde. Ceux-ci voulaient voir une Europe protectionniste et interventionniste, gérée par un État central. Ils désiraient un État-providence européen assurant la redistribution de la richesse au sein de l’Union, la règlementation uniforme des pays membres et l’harmonisation de la législation dans toute l’Europe, incluant les niveaux de taxation. Plusieurs personnages ont véhiculé cette vision de l’Europe dans le passé, incluant Charlemagne, Napoléon, Staline et Hitler.

Selon Philipp Bagus, l’introduction de la devise unique, l’euro, était un premier pas vers la création d’un État européen central. Pour preuve, dans l’article 3 du Traité de Lisbonne, on peut lire que l’Union européenne s’engage à « combattre l’exclusion sociale et la discrimination », laissant la porte toute grande ouverte à l’interventionnisme étatique. D’ailleurs, aucune union monétaire n’est possible sans coordination des politiques fiscales. L’euro avait donc un effet centralisateur indéniable dès le départ. Ceci étant dit, il est possible d’assurer les quatre libertés énoncées ci-haut sans pour autant former une union monétaire. Pour preuve, le Royaume-Uni, la Suède, le Danemark et la République tchèque ne font pas partie de la zone euro, mais font partie du marché commun européen.

D’autre part, les mouvements de devises entre les pays européens pouvaient parfois être très embarrassants pour les politiciens dirigeant les pays les plus inflationnistes, qui voyaient leur devise constamment se déprécier face au mark allemand. Ceux-ci recherchaient une manière de coordonner l’inflation entre les différents pays d’Europe pour pouvoir s’endetter sans contrainte. À cet égard, le Système monétaire européen (SME), mis en place en 1979, devait être une solution à ce problème. Quand un taux de change menaçait de sortir de son corridor, les banques centrales intervenaient pour le ramener dans son corridor. Pour cela, celles-ci devaient créer de la monnaie ex nihilo pour acheter des devises étrangères pour faire baisser la valeur de leur devise lorsque celle-ci s’appréciait trop. Le problème est que lorsque la valeur d’une devise diminuait, le pays concerné ne pouvait forcer les autres pays à créer de la monnaie pour acheter sa devise. Ce pays devait utiliser ses propres réserves de devises étrangères pour acheter sa propre devise sur les marchés et l’amener à s’apprécier… jusqu’à ce que ces réserves soient épuisées.

La banque centrale allemande, la Bundesbank, était la plus récalcitrante face à ce système parce qu’elle ne créait pas suffisamment d’inflation comparativement aux autres pays. Il faut se rappeler qu’en Allemagne, une génération entière avaient vu ses épargnes s’évaporer deux fois suite aux deux guerres mondiales menant à des périodes d’hyperinflation et à des réformes monétaires (1923 et 1949). Contrairement à plusieurs autres pays, la Bundesbank était indépendante du gouvernement. Elle ne pouvait donc pas être utilisée à outrage pour financer les déficits du gouvernement. Ainsi, le SME ne pouvait fonctionner à long terme que si l’ensemble des pays membres ne créaient d’inflation à la même vitesse que la Bundesbank et son alliée des Pays-Bas, la Nederlandsche Bank. En fait, plusieurs réajustements des corridors dans lesquels devaient fluctuer les devises furent requis durant l’histoire du SME pour refléter les déséquilibres inflationnistes entre les pays membres (sept fois entre 1979 et 1983 seulement). La crise finale du SME est survenue en 1992, lorsque la peseta espagnole et la livre irlandaise furent réajustés à la baisse. Ceci étant dit, bien que le mark allemand semblait stable relativement aux autres devises européennes, il était tout de même très inflationniste, perdant près de 90% de son pouvoir d’achat entre 1949 et la fin du SME.

La devise européenne unique apparaissait donc comme la solution pour les États inflationnistes d’Europe car celle-ci pourrait leur permettre de se débarrasser de l’embarrassante Bundesbank et de sa solide monnaie, le mark. Ainsi, le Traité de Maastricht, signé en décembre 1992, établissait l’introduction d’une devise unique en Europe le 1er janvier 1999.

En signant ce traité, le gouvernement allemand a agi contre la volonté du peuple qu’il représente, celui-ci voulant conserver le mark. La constitution a d’ailleurs dû être modifiée pour que ce transfert de pouvoir à une autorité supra-nationale soit possible, et ce sans que le peuple ne soit consulté. Les politiciens ont défendu leur décision en amenant l’argument selon lequel l’euro était nécessaire au maintient de la paix en Europe. Pour certains, dont François Mittérrand, l’euro ne fut rien d’autres que le « prix de la réunification de l’Allemagne ».

Il est facile de comprendre pourquoi l’élite allemande, c’est-à-dire les politiciens, les banquiers et les exportateurs, ont favorisé l’introduction de l’euro. Pour les politiciens, une Banque centrale européenne plus inflationniste leur permettrait de dépenser davantage en s’endettant. Pour les banquiers, une augmentation du rythme de création de monnaie leur permettrait de faire plus de profit. D’autre part, les banques allemandes détenaient de grandes quantités d’obligations de pays européens en situation financière précaire. L’introduction de la zone euro a en quelque sorte agi comme un sauvetage de ces pays, au grand bénéfice de ces banques qui détenaient leurs titres de dette. Finalement, les exportateurs pourraient plus facilement préserver leur compétitivité étant donné qu’il serait impossible aux autres pays européens de dévaluer leur devise.

Bien que la BCE devait être élaborée similairement à la Bundesbank, il y avait des différences fondamentales entre les deux. En ce sens, la Bundesbank se concentrait uniquement sur la masse monétaire. La BCE quant à elle possède un second pilier, soit l’analyse d’indicateurs économiques, ce qui lui donne plus de marge de manoeuvre dans ses décisions, lui permettant de justifier une politique monétaire plus inflationniste. Il ne faut pas non plus oublier qu’aucun président de la BCE ne voudrait être étiqueté comme celui ayant déclenché une récession en haussant le taux d’intérêt directeur, même si cette politique monétaire est appropriée dans les circonstances.

L’indépendance de la BCE a toujours été douteuse puisqu’avant l’introduction de l’euro et sa nomination comme président de la BCE, Jean-Claude Trichet s’était ouvertement opposé à l’indépendance de la BCE. Il était donc évident que la BCE serait utilisée à des fins politiques. L’autre faille de la BCE est qu’elle est contrôlée par les pays inflationniste puisque chaque pays n’a qu’un vote, peu importe sa population. Les pays inflationnistes sont nettement plus nombreux que les pays austères et responsables.

Ainsi, lors de l’introduction de l’euro, les primes de risque et d’inflation des nations inflationnistes ont chuté, ce qui a fait baissé leurs taux d’intérêt nominaux. Cette situation a engendré une bulle, notamment au niveau de l’immobilier, surtout dans les pays inflationnistes. L’endettement ainsi facilité a aussi permis de financer des déficits gouvernementaux insoutenables. Bagus démontre que la masse monétaire a cru beaucoup plus vite dans les pays méditerranéens, notamment l’Espagne, le Portugal, l’Italie et la Grèce. Lorsque la bulle a éclaté et que la récession s’est pointée le bout du nez, la liquidation des mauvais investissements faits durant le boum a gravement affecté la solvabilité banques.

Comment ce différentiel d’inflation était-il possible sous l’euro ? Dans la zone euro, les banques commerciales créent de la monnaie grâce aux réserves fractionnaires, ce qui fait gonfler leurs réserves. Celles-ci sont utilisées pour acquérir des titres de dette des gouvernements, qui s’endettent pour financer leurs déficits. Ces titres sont déposés en garantie à la BCE pour l’obtention de financement octroyé grâce à de la monnaie créée ex nihilo. La BCE, contrairement à la Federal Reserve, acceptait un large éventail de titres, coté au minimum A-. Notez que ce minimum fut réduit à BBB- durant la crise et à néant concernant les obligations grecques.

Vu l’ampleur de son déficit prévu en 2010 (12,7%), la cote de crédit de la Grèce menaçait d’être abaissée sous le minimum. Le 8 décembre 2009, Fitch l’abaissait à BBB+. Les obligations grecques risquaient donc de ne plus être acceptées en garantie à la BCE, ce qui ferait en sorte que les banques ne voudraient plus les acheter. Dans cette situation, le gouvernement grec n’arriverait pas à émettre les titres de dettes nécessaires à financer son déficit fiscal et à renouveler ses dettes venant à échéance. Cela signifiait donc un défaut de paiement et la faillite…

En février 2010, nous apprenions que Goldman Sachs avait aidé la Grèce à camoufler son déficit et son niveau réel d’endettement. En fait, la Grèce ne se serait jamais qualifiée pour joindre la zone euro. En avril 2010, un premier sauvetage de $45 milliards fut annoncé, mais la cote de crédit de la Grèce fut quand même abaissée au niveau de pacotille. En mai, un nouveau sauvetage de l’ordre de $110 milliard fut annoncé. La BCE déclara qu’elle accepterait les obligations grecques en garantie peu importe leur cote de crédit. Pour l’ensemble des PIIGS, un « parachute d’urgence » de $750 milliard fut annoncé. De plus, la BCE allait franchir une ligne qu’elle ne devait jamais franchir : elle allait acheter des obligations gouvernementales directement sur les marchés pour soutenir leur valeur. L’indépendance de la BCE venait d’en prendre un coup ! Le vrai visage du projet euro fut alors dévoilé…

(Illustration René Le Honzec)

La “tragédie” de l’euro a résulté de l’incitatif qu’ont les gouvernements membres à générer des déficits, s’endetter pour les financer et faire subir les conséquences inflationnistes aux autres pays membres. Pourquoi les politiciens financeraient leurs dépenses exorbitantes de façon impopulaire en augmentant les impôts quand ils peuvent le faire de manière discrète par l’endettement ? En émettant de la nouvelle monnaie en échange des obligations des PIIGS, la BCE a monétisé les déficits fiscaux de ces pays et a redistribué la perte de pouvoir d’achat de l’euro à l’ensemble des pays de la zone. L’euro n’est pas un échec parce que les pays membres ont une différente structure, mais bien parce que le système permet la monétisation des déficits des pays les plus dépensiers, au détriment des pays plus responsables fiscalement.

En conclusion, ce livre est concis, lucide et basé sur les faits. Il présente efficacement le processus qui a mené à la création de l’euro et explique bien de quelle façon la crise s’est déroulée. Le point de vue économique autrichien est évidemment omniprésent. Je recommande fortement cette lecture à quiconque veut véritablement comprendre la nature de la crise financière qui frappe l’Europe présentement.

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  • le journal de personne
    7 avril 2011 at 12 h 08 min

    On nous ment !

    On nous ment nous disent deux économistes de renom

    On ne peut pas renoncer à l’Euro.

    On n’a pas le moindre intérêt à le faire

    Zéro pour tous les politiques qui prétendent le contraire.

    On nous ment nous disent deux politiques qui ne cherchent pas à se faire un nom.

    On peut renoncer à l’Euro.

    Et on a tout intérêt à le faire

    Encore faut-il avoir la volonté politique de changer les enjeux avant de faire l’état des lieux.

    http://www.lejournaldepersonne.com/2011/04/on-nou

  • L’article n’est pas clair sur un point : il n’y avait aucune monétisation des dettes publiques avant la crise de 2010. La monétisation ne peut donc expliquer la boulimie de dettes des pays laxistes. Seule la force relative de l’euro a permis à ces derniers de camoufler leurs faiblesses. Mais bien temporairement.

    A compter du printemps 2010, on a assisté à une longue négociation tandis que les marchés chutaient brutalement. En contrepartie de l’intervention de la BCE, la négociation a débouché sur des politiques qualifiées de « rigueur », en réalité des politiques publiques un peu plus saines, histoire de ne pas transformer la BCE en poubelle.

    En l’absence de l’euro, les pays enclins à la dépense publique auraient eu tout loisir de monétiser leurs dérives politiciennes en jouant avec leurs monnaies, et les pays vertueux auraient quand même dû intervenir : quand il y a le feu chez le voisin, le risque est grand de voir sa propre maison brûler.

    On peut reprocher beaucoup à l’euro mais il ne faut pas oublier son rôle finalement crucial dans l’émergence de politiques publiques un peu moins constructivistes. On peut espérer mieux bien sûr, il le faut même, mais c’est un premier pas dans la bonne direction.

  • @Bubulle

     » il n’y avait aucune monétisation des dettes publiques avant la crise de 2010.  »

    Faux. L’article explique d’ailleurs brièvement le mécanisme. Le livre de Bagus donne plus de détails. C’est ce qui est au coeur de la crise!

    Les banques créent de la monnaie par leurs réserves fractionnaires, elles l’utilisent pour acheter les dettes publiques, elles remettent ces titres en garantie à la BCE contre de l’argent frais pour faire des prêts.

    Cette opération est de facto une monétisation de dette.

    • Cette analyse n’est pas correcte. Pour alimenter le système dans les limites autorisées, les établissements financiers en besoin de financement s’adressent non pas à la BC mais aux établissements financiers qui disposent d’un excédent de financement. Jusqu’à ce que la machine se bloque par manque de confiance et nécessite une intervention, il n’y a là aucune création monétaire.

      Il n’y a pas non plus de création monétaire lorsque le secteur public emprunte au secteur financier privé : la création monétaire a eu lieu avant. La création monétaire est en effet pour l’essentiel la contrepartie des crédits du secteur financier au secteur privé non financier. Nous sommes tous individuellement (ménages et entreprises) co-responsables (avec les banques) de la création monétaire (et c’est très bien ainsi).

      C’est la combinaison réserves fractionnaires + interventionnisme étatique artificiel (taxation, subventions, stimulations) qui déséquilibre l’offre et la demande de monnaie, non le système des réserves fractionnaires proprement dit, ce qui n’enlève rien aux critiques connues de Rothbard ou Allais. En outre, le système des réserves fractionnaires n’est pas spécifique à l’euro contrairement à ce qu’une lecture rapide de l’article pourrait laisser entendre.

  • Bubulle,

    « La monétisation ne peut donc expliquer la boulimie de dettes des pays laxistes. Seule la force relative de l’euro a permis à ces derniers de camoufler leurs faiblesses. Mais bien temporairement. »

    Je vous recommande de lire le chapitre 4 (20 pages). Il est très éloquent à ce sujet. Les pays inflationnistes (PIGS) créaient de la monnaie pour importer des produits allemands. Leurs salaires nominaux ont progressé plus vite que les salaires allemands. L’inflation semble être responsable de leurs déficits commerciaux. La désinflation compétitive de l’Allemagne ne semble pas y être pour quelque chose, en vérité.
    Ces pays ont profité du fait que la monnaie ‘commune’ ait abaissé leur taux d’emprunt. La Grèce a pu emprunter au même taux que l’Allemagne, plus ou moins. Le crédit a dopé la consommation des pays déficitaires, ces mêmes pays qui n’avaient alors aucune épargne disponible pour absorber cette consommation. C’est ce qui explique entre autre pourquoi la dette grecque est détenue principalement par les investisseurs étrangers. A titre de comparaison, la dette japonaise est détenue par des japonais.

    « En l’absence de l’euro, les pays enclins à la dépense publique auraient eu tout loisir de monétiser leurs dérives politiciennes en jouant avec leurs monnaies, et les pays vertueux auraient quand même dû intervenir »

    Un pays laxiste en terme politique monétaire verrait sa monnaie se dépréciait par rapport aux pays moins inflationnistes. C’est pourquoi le chapitre 4 s’intitule : « Why High Inflation Countries Wanted the Euro ».

    • « Les pays inflationnistes (PIGS) créaient de la monnaie pour importer des produits allemands. » Il faut bien distinguer dettes publiques et privées pour ne pas se tromper d’explication. Le problème grec est avant tout une manipulation des comptes publics.

      L’illusion de croissance des PIGS, leurs délires bancaires incontrôlés et l’irresponsabilité collectiviste de leurs politiques ont été financés par les excédents des pays vertueux. Il en aurait été de même sans l’euro. L’hyper inflation (l’effondrement absolu de la valeur des monnaies faibles) de ces pays aurait conduit à une situation proche de celle qui nous a conduit à la deuxième guerre mondiale : aucun pays n’aurait pu l’accepter. Il y aurait donc eu intervention, mais avec des circuits de financement différents. A défaut de pouvoir le mesurer, on doit supposer que le coût de cette intervention aurait été le même que celui que nous allons devoir payer.

      • « Il faut bien distinguer dettes publiques et privées pour ne pas se tromper d’explication. Le problème grec est avant tout une manipulation des comptes publics. »

        Non, bubulle. Vous confondez cause et effet. Encore une fois, je vous suggère de lire le chapitre 4, et 8 parallèlement.
        Et puis, d’ailleurs, si avez lu entièrement mon post précédent :

        « Les pays inflationnistes (PIGS) créaient de la monnaie pour importer des produits allemands. […] Ces pays ont profité du fait que la monnaie ‘commune’ ait abaissé leur taux d’emprunt. La Grèce a pu emprunter au même taux que l’Allemagne, plus ou moins. Le crédit a dopé la consommation des pays déficitaires, ces mêmes pays qui n’avaient alors aucune épargne disponible pour absorber cette consommation. C’est ce qui explique entre autre pourquoi la dette grecque est détenue principalement par les investisseurs étrangers. »

        Il est bien là le problème de l’euro. La monnaie commune abaisse les taux d’intérêts pour tous les membres de l’U.E. La Grèce a vu sa consommation dopée par le crédit. Cette nouvelle monnaie a été importée vers les pays peu inflationnistes, pour acheter des biens, alors même que leur épargne ne permettait pas de soutenir ce niveau de consommation.

        • Je ne prétends pas que l’euro n’ait aucun problème, seulement que ces problèmes auraient été similaires sans l’euro : sans doute se seraient-ils produits plus rapidement, mais avec une violence identique. Bagus évoque la dévaluation avec une certaine légèreté, sans voir la menace d’hyper-inflation. Quand on commence à imprimer des billet avec 8 ou 10 zéros, on n’est plus très loin de s’échanger des coups de machette, à défaut des produits allemands.

          Je suis convaincu que la crise actuelle est essentiellement la Crise de la social-démocratie moribonde et de l’interventionnisme absurde et obsessionnel. Désigner l’euro comme cause de tous les problèmes conduit à se tromper sur la solution, sans parler du risque du retour à un affrontement nationaliste borné d’une autre époque.

          Cela dit, j’admets parfaitement que le développement d’un Etat européen centralisé et liberticide peut trouver appui sur l’euro. Mais c’est un sujet différent qui n’implique pas de revenir aux monnaies nationales.

  • Bubulle,

    « Bagus évoque la dévaluation avec une certaine légèreté, sans voir la menace d’hyper-inflation. »

    Absolument pas. Lisez le chapitre 8, à partir de « The Euro and the Tragedy of the Commons » page 102 sur 159, dans lequel il énumère 6 points sur le fait que l’euro comme institution est un gigantesque bailout et dont l’esprit n’est respecté que sur le papier.

    « Je suis convaincu que la crise actuelle est essentiellement la Crise de la social-démocratie moribonde et de l’interventionnisme absurde et obsessionnel. »

    Mon premier post qui répondait au votre, insiste justement que c’est plus compliqué que ça. Comme je l’ai déjà dit, les pays inflationnistes (PIGS) ont un niveau de consommation qui dépassent leur niveau d’épargne. Vous comprenez ce que cela signifie ? Ils consomment à crédit. Leur taux est plus faible que ce qu’il en aurait été sans la BCE, car cette dernière bénéficie de la crédibilité de la Bundesbank. L’Allemagne (entre autre) subventionne donc la consommation des PIGS depuis tout ce temps. Que dire en plus que ces PIGS ont une productivité bien plus faible que l’Allemagne ? Ils importaient plus qu’ils n’exportaient, tout ça grâce au crédit.
    Leur déficit commercial s’explique par plusieurs facteurs : hausse des salaires supérieure à celle de l’Allemagne, consommation à crédit, taux d’emprunt « subventionné », dette détenue par des étrangers …
    Comment ne pas faire le lien ?

    Il y a plusieurs graphiques intéressants au chapitre 4. Je vous conseille d’aller y jeter un oeil. particulièrement les graphs 2 et 3, page 60 sur 159.

    Méditez sur cette phrase (p.63 sur 159) :
    « Deficits and resulting foreign debts make a currency vulnerable, while trade surpluses and net foreign positions make a currency stronger. »

    Qui fait du déficit ? les PIGS (+ la France). Qui fait des excédents ? Et bien, l’Allemagne, les Pays-Bas, le Luxembourg, l’Irlande et l’Autriche.

    • « Leur taux est plus faible que ce qu’il en aurait été sans la BCE, car cette dernière bénéficie de la crédibilité de la Bundesbank. »

      Pourtant leurs taux se sont bien relevés pendant les crises des dettes. Alors, conséquence systémique ou conséquence psychologique due à la monnaie unique ? Dans le deuxième cas, on peut supposer que ces taux reviendront à des valeurs plus proches de ce qu’ils devraient être, et ces pays reprendront une croissance sans la faire à crédit.

  • Gilles,

    « Pourtant leurs taux se sont bien relevés pendant les crises des dettes. »

    J’aurai peut-être dû écrire « étaient ». Le problème de l’euro est le suivant : le taux de la BCE est une subvention aux PIGS. Les pays déficitaires (et dépensiers) cumulent les dettes et les crédits sur le dos des pays à excédents. Pour importer, il faut accumuler du capital, de l’épargne, accroitre sa productivité. Ce n’est pas ce que les pays inflationnistes ont décidé de faire. Au contraire, ils ont pyramidé leur crédit, dopé leur consommation, élevé leurs salaires nominaux. Tout ça s’est logiquement traduit par un lourd déficit qu’il a fallu payer par la suite. N’oubliez pas que la dette grecque étaient détenue par les investisseurs étrangers. Ça veut tout dire, non ? Une croissance qui n’implique pas d’épargne et de capital n’est pas durable.

    Encore une fois, je ne saurais trop conseiller de lire le chapitre 4 et 8 accessoirement.

  • Les commentaires sont fermés.

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