L’inflation, les taux et les crises (3)

Première partie de cette série ici.
Seconde partie de cette série ici.

 

La courbe des taux inversée

Comme nous l’avons vu dans le billet précédent, la courbe des taux représente les taux d’intérêt d’obligations à différentes échéances.

Elle résulte de l’offre et de la demande en fonction de l’épargne et des besoins de financements des individus. Elle est intimement liée à la structure de production, c’est-à-dire à l’ensemble les projets économiques d’horizons complètement disparates qui compose l’économie.

Pour les raisons que nous avons longuement développées, la courbe des taux mesure les sentiments des investisseurs obligataires à l’égard de la direction de l’économie. Une pente plate ou négative indique la probabilité d’une future récession économique.

Lorsque les taux courts – essentiellement contrôlés par la banque centrale – dépassent les taux longs, cela signifie qu’il y a peu de demande pour financer des projets longs : l’horizon moyen de la structure de production baisse. Les entrepreneurs font des détours de production plus courts, traduisant une situation récessionniste.

En fait, on peut simplement mesurer l’écart des prêts à court terme (deux ans ou moins) et les comparer aux taux des prêts à plus de dix ans. Lorsque les premiers dépassent les seconds, l’économie rentre dans une phase de contraction.

Le fait est connu des empiristes, mais l’école autrichienne d’économie a passé plus de cent ans à en expliquer la raison.

A ce point, deux questions se posent :

1. Est-il vrai, historiquement, que ce phénomène est observé ?
2. Qu’en est-il de ces taux en ce moment même ?

 

Comme nous pouvons le voir ci-dessus, sur les 50 dernières années, une inversion de la courbe des taux a précédé toutes les récessions économiques. En retour, il n’y a jamais eu de récession sans une inversion préalable de la courbe des taux.

Il existe même visiblement une forte corrélation entre la durée et la profondeur initiales de l’inversion de la courbe et la durée et la profondeur ultérieures de la récession.

Si l’économie n’est pas de la physique et ne répond pas à des lois mathématiques rigides, il n’en va pas moins que nous avons établi précédemment pourquoi un lien existe entre les courbes de taux inversées et les récessions.

Il existe donc des raisons de suspecter que nous sommes à quelques mois d’une contraction de l’économie qui pourrait être considérable.

Ceci est d’autant plus vrai que l’Allemagne, la Pologne et les Pays-Bas sont d’ores-et-déjà en récession, que le Royaume-Uni et la France ne croissent plus, et que la Chine et la Russie ne seraient en croissance que si nous acceptons leurs chiffres officiels souvent abracadabrants.

 

Des projets de long terme insolvables ?

Les économistes se focalisent sur le produit intérieur brut (PIB) : augmente-t-il ? Oui ? Nous sommes en croissance. Non ? Nous sommes en récession.

Cependant, nous avons largement dépassé cette simple lecture de la comptabilité nationale. Nous pouvons donc définir la croissance correctement.

La croissance économique est l’élévation de la productivité du travail rendue possible par les allongements des détours de production obtenus par un accroissement du capital.

Une remontée de la courbe des taux signifie une raréfaction du capital disponible pour les projets des entrepreneurs.

Nous avons vu dans le précédent billet que lorsque la courbe des taux remonte brutalement, cela signifie que tous les projets industriels doivent être revus : ceux dont le retour sur investissement n’est pas suffisant pour couvrir le coût d’emprunter deviennent insolvables. Ils font faillite.

 

Un exemple extrême

Le meilleur exemple direct de cette théorie des allongements des détours de production est probablement les systèmes d’intelligence artificielle de type chatGPT 4.0 : non content d’avoir coûté au moins 5 milliards de dollars d’apport en capital de la part d’Elon Musk (ici) et de Microsoft (là) pour les besoins de calculs de la calibration du modèle LLM, toute l’infrastructure repose sur les processeurs de NVidia produits dans les « fabs » de TSMC qui coûtent 20 milliards de dollars pièce et sont construits en 7 à 10 ans.

Sans la recherche initiale – en partie par les matheux français comme mon directeur de thèse Jean-Pierre Aubin il y a 30 ans – ce très long et très coûteux détour de production n’aurait jamais existé !

Il est économiquement fondé sur le fait que l’argent a été très bon marché pendant près de 25 ans, les taux d’intérêt baissant régulièrement jusqu’à la grande crise inflationniste mondiale présente.

Aujourd’hui, la raréfaction du capital rend les perspectives à long terme de la startup OpenAI moins bonnes qu’il y a seulement six mois. L’entreprise « brûle » environ 700 000 dollars pour exécuter ChatGPT quotidiennement. Ceci revient à 33 centimes d’euro par requête.

À ce rythme, dans le contexte de taux actuel, l’entreprise pourrait bien se retrouver en difficulté (ici) malgré le fait qu’elle a un produit proprement révolutionnaire qui augmente considérablement la productivité de certains travailleurs : l’idée de quintupler le chiffre d’affaires de 200 millions à 1 milliard de dollars, de 2023 à 2024, semble un doux rêve.

 

Faillites records

L’exemple ci-dessus est une anecdote illustrative.

Globalement, selon les statistiques officielles des Cours de justice américaines, « les dépôts de bilan personnels et commerciaux ont augmenté de 10 % au cours de la période de douze mois se terminant le 30 juin 2023, par rapport à l’année précédente ». Selon les statistiques publiées par le Bureau administratif des tribunaux américains, « les dépôts de bilan annuels se sont élevés à 418 724 au cours de l’année se terminant en juin 2023, contre 380 634 cas l’année précédente. Les dépôts de bilan des entreprises ont augmenté de 23,3 %, passant de 12 748 à 15 724 au cours de l’année se terminant le 30 juin 2023. […] Les dépôts de bilan sur une période de 12 mois n’ont que rarement augmenté depuis le pic de 2010 (ici) ».

Les faillites qui avaient fortement chuté après le début de la pandémie au début de 2020, grâce aux généreuses subventions, ont donc fortement repris.

Comme le font remarquer les analystes financiers de Seeking Alpha, « la majorité des faillites d’entreprises est liée aux taux d’intérêt élevés, qui ont renchéri les coûts des entreprises » (ici).

Pour les mêmes raisons, les faillites d’entreprises françaises ont connu une hausse spectaculaire de 35% au deuxième trimestre 2023, dans l’indifférence la plus complète de la classe politique qui ne sait pas faire le lien entre ces dernières et son absurde politique monétaire.

Sur un an, alors que la Banque de France n’avait recensé que 34 983 faillites entre août 2021 et juillet 2022, l’institution en compte 49 863 entre août 2022 et juillet 2023 (ici).

Les défaillances avaient fortement reculé au début de la crise sanitaire, « à la suite de la modification temporaire des dates de caractérisation et de déclaration de l’état de cessation de paiements, puis des mesures publiques de soutien en trésorerie ».

Aujourd’hui, alors que l’on revient à la réalité, « tous les secteurs de l’économie sont concernés » par les faillites.

 

Redistribution

Dans leur papier intitulé « Redistribution of Wealth through Inflation » (« Redistribution des richesses par l’inflation ») publié en 1969, Armen A. Alchian et Reuben A. Kessel ont montré que ce phénomène de faillites – qui sont un phénomène d’appauvrissement de ceux qui en sont victimes – conduit à une redistribution de la richesse au sein d’une société.

Les auteurs soutiennent que l’inflation peut avoir des conséquences imprévues sur différents groupes d’individus en raison de leurs capacités variables à ajuster leur comportement économique en réponse à l’évolution des prix.

En tant que forme d’imposition, l’inflation touche tous les détenteurs de monnaie, mais son impact varie selon la façon dont les gens détiennent leur patrimoine. Les personnes qui détiennent une plus grande proportion de leur patrimoine sous forme d’actifs liquides tels que des liquidités, ou des comptes d’épargne à faible taux d’intérêt, sont plus durement touchées par l’inflation, car la valeur réelle de leur patrimoine diminue.

Curieusement, bien que la France ait le quasi-monopole des plus éminents « économistes » de la redistribution, ces derniers semblent passer peu de temps sur le fait que l’État appauvrit les classes moyennes à travers son monopole monétaire.

D’autre part, ceux qui ont investi dans des actifs comme l’immobilier, les actions ou les métaux précieux peuvent bénéficier de l’augmentation de la valeur nominale de ces actifs, qui a tendance à augmenter avec l’inflation.

Mais il existe une exception à cette règle : ceux qui ont financé leurs achats avec des taux variables – prêts hypothécaires ou crédit à la consommation – sont souvent durement frappés comme c’est aujourd’hui le cas.

Ceux qui sont le moins capables d’ajuster leur comportement, tels que les salariés et les personnes à revenu fixe (les retraités), ont tendance à souffrir davantage des effets négatifs de l’inflation.

 

Les banques

Si l’on a l’intuition que les individus fortement endettés profitent de l’inflation, la situation est plus complexe qu’il n’y paraît à cause de la contraction économique et de l’existence des prêts à taux variables.

De plus, l’allocation du patrimoine avant l’envolée de l’inflation importe beaucoup. Ceux qui étaient majoritairement actionnaires peuvent profiter de la hausse des taux pour acquérir des obligations. D’autres chassent les plus forts rendements (ici), c’est-à-dire in fine, des niveaux de risque accrus.

La hausse de la courbe des taux en général, et son inversion en particulier, a donc cet effet pervers de partiellement transformer une nation d’entrepreneurs en nation de rentiers. L’effet négatif est décuplé par le fait que l’État est devenu de très loin le premier émetteur d’obligations.

Depuis le papier d’Armen A. Alchian et Reuben A. Kessel, ce lamentable état de fait a été aggravé par l’existence des bons et obligations du Trésor indexés sur l’inflation : si l’idée de garantir par contrat que l’investisseur ne sera pas floué par un État qui serait autrement en mesure de rembourser ses emprunts en monnaie de singe, il n’en va pas moins que l’on a créé une classe de rentiers d’État immunisés contre l’inflation, à un prix difficile à justifier. Cette classe d’investisseurs, qui n’aide pas à la croissance de l’économie, tend à s’accroître (ici) lors des hausses concomitantes de l’inflation et des taux.

Enfin, ceux qui avaient d’importants dépôts bancaires – faiblement rémunérés – substituent ces derniers contre des obligations à court terme : au lieu de gagner environ 0 % sur leurs comptes bancaires, la hausse des taux leur permet de gagner 5 % sur des titres sûrs.

Certaines banques peuvent ainsi être perdantes : en mars, l’évaporation des dépôts combinée à des défauts de paiement de nombreuses startups – qui n’étaient plus viables dans un régime de hauts taux – a plongé Silicon Valley Bank, à Santa Clara, dans une banqueroute de 209 milliards de dollars. Quelques jours plus tard, Signature Bank, à New York, s’effondrait, avec un bilan moitié moindre. En mai, la fuite des dépôts entraînait First Republic Bank dans une faillite de 229 milliards.

Ironiquement, la facture sera partagée par l’ensemble des déposants de toutes les banques américaines assurées par l’État : sans surprise, ceci crée une incitation idiote et certaines ont commencé à tricher sur les déclarations des niveaux des dépôts (ici).

Cela dit, astuces comptables ou pas, les banques continuent à perdre des dépôts, conformément à la théorie économique :

Les banques qui ont enregistré certaines des plus fortes baisses de dépôts au cours du deuxième trimestre n’étaient pas des prêteurs régionaux de taille moyenne. Elles étaient les géantes de l’industrie.

JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup et Wells Fargo – les quatre plus grandes banques par actifs – ont perdu 262 milliards de dollars nets de dépôts par rapport à la même période de l’année précédente.

Du premier au deuxième trimestre, les clients ont retiré 62 milliards de dollars de trois de ces banques.

De nombreuses banques régionales, quant à elles, ont récupéré une partie de leurs dépôts en les rémunérant à des taux plus élevés.

Paradoxalement, ceci a fait grimper leurs actions au cours des deux dernières semaines de juillet. Mais c’est absurde car s’il est vrai que leur solvabilité s’est améliorée parce que le spectre de ce qui est arrivé à Silicon Valley Bank s’éloigne, il n’en va pas moins que leur rentabilité en a pris un coup.

Au début de la hausse des taux, certaines banques affichent de forts profits : elles prêtent à des taux plus élevés dans une économie qui n’est pas encore en crise.

Mais l’essence de l’intermédiation financière est que les institutions financières empruntent à court terme et prêtent à long terme. Si les rendements à long terme sont supérieurs aux rendements à court terme, comme c’est normalement le cas, il y a une marge de taux d’intérêt positive, ce qui signifie que prêter est fondamentalement rentable.

Mais lorsque la courbe des taux s’inverse, les rendements à long terme sont inférieurs aux rendements à court terme, la marge de taux d’intérêt est négative, et il devient fondamentalement non rentable de prêter.

De surcroît, lorsque l’on s’approche de la partie récessionniste du cycle, de plus en plus de prêts sont insolvables :

Ceci limite les velléités des banquiers d’étendre de nouveaux prêts : l’intermédiation financière réagit à la variation de la courbe des taux et les analystes de marché observent un « resserrement du crédit », qui a déjà commencé en 2023 (ici, ici et là).

 

Immobilier

L’immobilier est le secteur le plus affecté par la hausse de la courbe des taux de 2022-2023, et le resserrement du crédit qui en résulte.

Comme nous pouvons le voir ci-dessous, les variations mensuelles d’encours de prêts immobiliers commerciaux sont passés dans le rouge à deux reprises pour la première fois depuis la grande récession de 2008-2009.

Durant cette récession, les encours n’avaient pas diminué avant janvier 2009 : nous sommes donc « en avance » sur la crise de 2008-2009.

Le secteur de l’immobilier supporte mal les resserrements du crédit comme le montre cette semaine la spectaculaire faillite chinoise de Evergrande (340 milliards de dollars) qui anticipe sur les grandes difficultés de son concurrent local Country Garden Holdings (199 milliards de dollars).

En avance de nombreux mois sur l’Occident, car ses surémissions monétaires ont commencé bien avant la pandémie, la Chine nous montre que les manipulations intempestives de la politique monétaire sont délétères et très difficiles à corriger.

Pour cette raison, Barry Sternlicht, co-fondateur et président de Starwood Capital Group, une société d’investissement immobilier avec 115 milliards de dollars d’actifs, pense que l’immobilier de bureau est victime de la flambée des taux d’intérêt et de l’essor du travail à distance, qui se sont combinés pour créer un scénario cauchemardesque pour les investisseurs immobiliers commerciaux.

Dans une interview récente, il a déclaré :

« Nous sommes dans un ouragan de catégorie 5 [sur l’immobilier], et c’est une sorte de nuage noir qui plane sur l’ensemble de l’industrie jusqu’à ce que nous obtenions un soulagement ou une certaine compréhension de ce que la Fed va faire à long terme ».

Ces lézardes dans le bel édifice de l’immobilier commercial pourraient bien constituer le début de nouveaux soucis pour les investisseurs selon Greg Zuckerman du Wall Street Journal (ici).

De son côté l’immobilier résidentiel n’est pas en reste : comme le fait remarquer Robert Shiller – qui a reçu le prix Nobel pour ses travaux sur les crises immobilières – « les prix des maisons sont extrêmement élevés selon les normes historiques » (ici).

Les constructions ralentissent. Les propriétaires qui ont acheté leur logement lorsque les taux étaient entre 2 et 4 % ne peuvent pas déménager. Les nouveaux acheteurs ne peuvent pas payer les traites d’un prêt à 30 ans à 7,04 % :

 

Les plus grosses firmes immobilières prédisent un marché très difficile pour le reste de l’année 2023.

Les prix commencent à baisser. Ils le font à un rythme qui est plus rapide qu’en 2007 juste avant l’effondrement des subprimes.

Les Américains utilisent souvent le capital propre de leur résidence principale comme moyen d’emprunter pour de gros projets personnels ou commerciaux : lorsque cela devient difficile, ils se tournent vers les cartes de crédits. La situation des ménages est difficile (ici).

La hausse de leur encours a eu tendance à entraîner des cessations de paiements sur les prêts à la consommation. Les difficultés pourraient donc continuer dans les mois qui viennent alors même que le taux d’intérêt moyens sur les cartes de crédit atteint aujourd’hui 20,68 %, un record depuis que ce chiffre est calculé :

 

Les autorités et la conjoncture

Certains membres de l’oligarchie administrative qui dirige ce bas monde sont conscients de ces problèmes, même lorsqu’ils ne mettent pas tous ces faits dans la même perspective que les économistes autrichiens.

Avec prémonition, l’économiste Larry Summers, ancien président de Harvard, secrétaire d’État au Trésor du président Clinton, tire la sonnette d’alarme depuis près de 18 mois (ici).

Même à la Fed, certains chercheurs documentent le lien entre l’inversion de la courbe des taux et les récessions depuis des années. En fait, la branche new-yorkaise de la Fed a un site web qu’elle appelle « la courbe des taux comme indicateur avancé [de l’activité économique] » (The Yield Curve as a Leading Indicator).

Leur modèle fondé sur la courbe des taux prévoit environ deux probabilités sur trois d’une récession américaine en 2024.

 

Conclusion

L’inflation déforme les signaux économiques et l’allocation des ressources : à mesure que les prix changent en raison de l’inflation, il devient plus difficile de faire la distinction entre les changements de prix relatifs induits par des facteurs d’offre et de demande, et les changements causés par l’érosion du pouvoir d’achat de la monnaie.

Mais surtout, l’inflation engendre le cycle des affaires – c’est-à-dire la succession de booms et de crises économiques – à travers la modification de la structure de production.

Cette dernière change profondément en fonction du niveau et de la forme de la courbe des taux : les détours de production augmentent dans les bons jours et se raccourcissent dans les mauvais.

Sans la théorie autrichienne du cycle, rien ne pourrait donner un sens clair à la multitude de faits économiques que nous avons rapportés dans ces pages.