Les prix montent, mais la déflation reprend (2)

Dans ce qui précède dans la première partie, je continue de me placer dans le cadre d’un écosystème bancaire traditionnel de nature essentiellement territoriale, avec un marché monétaire domestique rattaché à la présence d’une banque centrale nationale souveraine. Or au cours des cinq dernières décennies, cet écosystème a subi une mutation fondamentale, fruit de l’interaction entre le mouvement mondial de libéralisation économique  et les développements de l’innovation technologique financière.

Le nouvel étage du « Global Money »

Mondialisation + Finance de marché ont en effet donné naissance à l’émergence en surplomb des organisations bancaires domestiques d’un nouveau système de banque et de monnaie que certains économistes (Gary Gorton, Perry Mehrling) désignent sous l’appellation de «Global Money ».

Celui-ci transcende les frontières monétaires nationales, et échappe à toute régulation institutionnelle. Ses activités off shore de transformation bancaire donnent naissance à un processus de création monétaire virtuelle et apatride (shadow money) qui surimpose ses propres effets directeurs à l’ensemble des marchés de taux de la planète, alors même que les banques centrales se refusent toujours à reconnaître la spécificité de son existence.

Cette mutation a entraîné une conséquence radicale : aussi difficile qu’il soit d’y croire, elle a mené à déposséder les grandes banques centrales de la réalité de leur pouvoir monétaire. Du point de vue qui nous concerne, l’inflation, ce qui importe désormais n’est plus ce que font, ou plus exactement ce que disent faire les banques centrales, mais la manière dont le fonctionnement endogène de la finance mondiale de marché conduit un noyau de super-banques-globales (une vingtaine tout au plus) à gérer leurs activités de courtage monétaire (wholesale banking) d’une manière qui, selon les circonstances, entraîne l’ouverture ou la fermeture des robinets de la création/distribution mondiale de liquidités.

Jusqu’à présent, je restais sur une évaluation de cette liquidité mondiale tournant autour de 1,5 à 2 fois la masse monétaire américaine M2. Je viens de trouver de nouveaux chiffres qui, en tenant compte de l’étendue des opérations de rehypothécation fondées sur la mobilisation de produits dérivés (comme les swaps), vont jusqu’à 5 fois M2, voire même  jusqu’à 10 fois¹.

Une telle différence de masses – même si on peut discuter les chiffres – signifie que, dans les faits, même aux Etats-Unis, le comportement des taux d’intérêt n’obéit plus que de façon marginale, et sur de courtes périodes, aux injonctions politiques des banques centrales. Au niveau des marchés monétaires, le local se trouve noyé, dilué par la suprématie de l’argent virtuel mondial (à 80% libellé en $). Ce sont les marchés sans frontières de valeurs obligataires qui dictent désormais le profil et l’évolution des courbes mondiales de taux, que cela plaise ou non aux autorités centrales.

Or, depuis plus de treize ans, et en dehors de brèves périodes de reflation momentanée, l’économie mondiale connaît un mouvement long de baisse quasi-continue des taux d’intérêt. L’interprétation la plus commune est de considérer que cette évolution  est la conséquence du choix des banques centrales, explicitement formulé au lendemain de la Grande récession, de maintenir les taux les plus bas possibles tant qu’il le faudra pour assurer la relance définitive de leurs économies sur une piste de croissance stable.

Ce retour à la croissance jouant l’Arlésienne et tardant à se concrétiser, l’explication la plus fréquente est que ce ne serait qu’une question de « quantum » : tant qu’on n’y aura pas mis le paquet, ça ne fonctionnera pas ! D’où la stratégie des QEs à répétition portant sur des opérations de rachats de plus en plus massives : « on y arrivera bien un jour ! ».

L’étouffoir de la déflation mondiale

Comme je le précise plus loin, ce jour ne semble pas encore arrivé.

La succession  des échecs devrait inciter à se poser des questions. N’y aurait-il pas autre chose ? Quelque chose de plus fondamental, régulièrement dénoncé par quelqu’un comme Milton Friedman en réponse à ses adversaires keynésiens.

A savoir que nous commettrions une colossale erreur en confondant argent-bon-marché avec crédit-facile (low rates = easy money), ou l’inverse : argent-cher égale crédit-rare (high rates = tight money). L’histoire contemporaine, explique-t-il, montre que des taux d’intérêt bas qui s’installent durablement sont le signal d’une politique monétaire qui est trop restrictive (en ce sens que la quantité de monnaie croît trop lentement) ; cependant que les périodes de taux élevés sont le signal d’une politique monétaire qui est trop laxiste (en ce sens que la quantité de monnaie croît trop rapidement)².

Dans cette optique, la chute des taux observée aujourd’hui est un message fort qui révèle que l’économie mondiale est, depuis plus de dix ans, globalement victime d’une production de liquidités insuffisante – ou plutôt insuffisamment « élastique » – pour espérer autoriser le retour à des taux de croissance significativement plus élevés. Elle est le symptôme d’un environnement monétaire fondamentalement déflationniste. Tant que cela durera, il est exclu qu’une inflation durable puisse s’installer – la déflation monétaire mondiale étouffant le jeu de ce qui, avant l’arrivée à maturité de la mondialisation économique et financière, était localement synonyme d’inflation.

Début janvier 2022, les taux longs ont connu une remontée d’une ampleur qu’on n’avait plus connue depuis un certain temps.  Que signifie-t-elle ? Faut-il y voir la fin de cette malheureuse période de déflation rampante, sanctionnée par la réapparition de réelles anticipations inflationnistes ? Pour avoir la réponse il faut aller plus avant dans l’analyse de ce qui se passe sur les marchés de taux.

La réponse est négative, car le retour même à un minimum de tensions inflationnistes est radicalement incompatible avec la permanence, voire même l’aggravation (constatée au cours des dernières semaines) de toute une série d’anomalies de marché caractéristiques d’un fonctionnement déflationniste des mécanismes financiers (comme le rétrécissement des écarts de taux d’intérêt, une inversion temporaire même minime des courbes de taux – en particulier les Euro Futures – ou encore la disparition de la contrainte financière dite de « cross-currency parity »).

La seule explication possible est celle qui relie cette remontée des taux à un nouvel épisode d’intensification de la course mondiale au dollar – qui se traduit en particulier par une demande insatiable de US Treasuries révélatrice d’une nouvelle étape dans la relance des pressions déflationnistes de la conjoncture mondiale actuelle.

Cette hypothèse est confirmée par les informations que l’on retire de la lecture des plus récents tableaux trimestriels (TIC) de l’Administration américaine du Trésor. Ceux-ci présentent le bilan des échanges financiers entre le système bancaire américain et le reste du monde : chute du volume des créances bancaires américaines sur l’ensemble des marchés de l’eurodollar + accélération des mouvements de liquidation d’actifs US par les principaux pays émergents – Chine compris – pour aider leurs grandes entreprises à faire face à la raréfaction mondiale des moyens de paiement en dollars.

Contrairement à la vision traditionnelle des économistes spécialistes de l’économie internationale, ces mouvements n’ont rien à voir avec l’excédent ou le déficit de la balance commerciale américaine. Ils évoluent en mode synchrone avec les phases successives de reflation et de retour aux pressions à la déflation.

Ce synchronisme se traduit en particulier par des cycles de montée et de descente du dollar au profil totalement inversé par rapport à ce que laisse prévoir la doxa économique habituelle. Le dollar monte (ce qui est le cas actuellement) lorsque les nuages noirs s’accumulent sur la conjoncture mondiale; il baisse lorsqu’au contraire les marchés laissent filtrer le sentiment que le contexte économique s’améliore. Le dollar étant, de loin, la principale monnaie d’intermédiation des échanges mondiaux (global reserve currency), sa montée est le symptôme du retour d’une difficulté croissante des pays émergents à se procurer sur le marché les liquidités nécessaires au maintien de leur expansion industrielle.

C’est, dans les faits, sans doute le meilleur indice avancé dont nous disposions (avec l’aplatissement des courbes de taux) pour juger de l’évolution de la conjoncture à venir, plusieurs semaines ou même plusieurs mois avant que n’apparaissent les premiers signes statistiques de ralentissement effectif.

Actuellement, tout confirme le retour de l’économie mondiale non vers une grande inflation à la manière des années 70, mais sur une nouvelle phase cyclique d’évolution dépressive dont l’ampleur dépendra des effets amplificateurs ou accélérateurs de la pandémie³.

La prime aux financiers

Pour terminer, revenons un instant sur le mécanisme d’éviction mentionné plus haut. Celui-ci se traduit par un effet de bifurcation massive qui modifie la distribution et les usages de la monnaie créée.

Les QEs créent de l’argent quasi exclusivement à l’avantage des agents de l’économie financière dont les avoirs monétaires augmentent globalement, au détriment des consommateurs et entreprises de l’économie réelle dont les avoirs monétaires se réduisent dans une proportion égale à l’accroissement du portefeuille des financiers.

Les QEs entraînent donc bel et bien ce que, dans le langage courant, on désigne comme  un phénomène d’inflation, mais cantonné au secteur des produits monétaires et financiers (inflation d’actifs), alors qu’ils entretiennent au contraire un mouvement de déflation longue dans les secteurs de la production de biens et services (l’économie des consommateurs).

On a un mouvement qui ressemble fortement à un schéma d’accroissement séculaire des inégalités dont ce n’est pas la main invisible des marchés capitalistes qui est responsable, mais une main bien visible, celle de la Banque centrale – dont le public, à tort, ne doute jamais de la compétence.

La question qui se pose désormais est de savoir jusqu’où ce mouvement de dualisation économique et d’aggravation massive des inégalités peut aller. Y a-t-il danger de voir cette inflation d’actifs arriver à un point où elle se déversera dans l’économie globale, comme le supposent certains ? Mais alors par quels processus ?