Les prix montent, mais la déflation reprend (1)

Le monde a changé de régime monétaire. Les médias et les banques centrales (apparemment) n’en ont pas encore pris conscience.

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BCE-Santi Villamarin-(CC BY-ND 2.0)

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Les prix montent, mais la déflation reprend (1)

Publié le 24 janvier 2022
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En 2008 le monde a subrepticement changé de régime monétaire. Les médias (c’est sûr) et même les banques centrales (apparemment) n’en ont pas encore pris conscience. Ils continuent de discourir comme s’il n’en était rien. Conséquence : un déluge d’hystérie et de prévisions inflationnistes non crédibles.

Aujourd’hui, une toute petite part seulement de la création monétaire a pour origine la Banque centrale. Dans son étude de 2014 sur la création de la monnaie la Banque d’Angleterre donne le chiffre de 3 % pour le Royaume Uni (monnaie + billet). L’essentiel de la création monétaire se fait via les banques et leurs activités d’intermédiation. Même lorsqu’il s’agit d’une opération de Quantitative Easing.

Lorsque la banque centrale rachète les actifs d’un investisseur (non banque), elle en crédite le montant au compte de réserves de la banque privée qui sert d’intermédiaire à la transaction. Mais il s’agit d’une « monnaie-banque-centrale » qui ne circule pas dans l’économie réelle, et qui ne sert qu’aux transactions interbancaires. La création de vraie monnaie circulante incombe en fait à la banque intermédiaire qui crédite ex nihilo le compte de dépôt du vendeur. L’opération se solde ainsi bel et bien par une augmentation du volume des dépôts en circulation dans le système bancaire.

Question : cette création de monnaie est-elle synonyme d’inflation ?

Pour 1 euro d’actifs rachetés on a 1 euro de réserves bancaires en plus dans les comptes de la Banque centrale + 1 euro de dépôt en plus dans une banque. Soit une création, en principe, de 2 euros. Mais le premier est un euro sans rôle économique actif (pas de stimulus). Ce sont les banques qui créent le supplément de monnaie économiquement significative que les opérations de Quantitative Easing sont censées diffuser.

 

Le multiplicateur disparaît

Avant la grande crise de 2008  du fait du régime des réserves obligatoires, les banques centrales conservaient un contrôle étroit sur la capacité privée à créer de la monnaie de banque. Le système des opérations d’open market conduisait à un mécanisme de multiplicateur tel que pour 1 euro de réserves bancaires en plus, les banques créaient mécaniquement 1 euro multiplié par X de dépôts en plus.

Il existait une liaison directe entre le supplément de monnaie-banque-centrale créé par la banque centrale et le montant supplémentaire de monnaie-de-crédit créé par le système bancaire sur la base de cette augmentation de la monnaie de base. On est là au cœur de la théorie monétariste traditionnelle, intégrée au modèle néo-classique keynésien des années soixante qui continue d’être enseigné dans tous les cours de base.

En 2008 tout change. Ce lien direct disparaît. Pourquoi ?

Le système ne fonctionnait que parce que la banque centrale veillait rigoureusement à maintenir sur le marché monétaire domestique une situation de rareté structurelle des réserves (par rapport à la demande des banques). Avec les QE on passe au contraire à une situation de surabondance de réserves dites excédentaires. Plus de pénurie… le mécanisme cesse de fonctionner, le multiplicateur disparaît.

Explication.

Autrefois, le supplément de réserves créé par la banque centrale dans le cadre de ses opérations d’open market permettait potentiellement de libérer chez les banques un montant équivalent de ressources liquides dont le blocage antérieur au titre des réserves obligatoires avait pour effet de restreindre leur offre de crédits. L’application de la théorie du multiplicateur au supplément de dépôts ainsi ressuscités permettait alors aux banques d’accroître leur production de monnaie d’un multiple du supplément d’argent-réserve créé par la banque centrale. Une opportunité que les banques commerciales ne pouvaient se permettre de laisser passer. D’où une sorte de déclic automatique. C’est ce schéma de levier multiplicateur qui inspire fondamentalement ceux qui croient que les QE sont la source d’un gigantesque tsunami monétaire.

 

Effet d’éviction

Dans le nouveau contexte, l’apport par la banque centrale de crédits supplémentaires venant compléter le compte de réserve des banques n’a plus les mêmes propriétés de déclic. L’énormité des sommes aujourd’hui accumulées au titre de réserves bancaires (par rapport à l’accroissement ordinaire de la demande de crédits) signifie en effet qu’elles dépassent de loin ce qui correspondrait au seuil normal de prudence d’une bonne gestion du risque bancaire. Comme par ailleurs l’argent-réserve ne peut être transformé à l’initiative des banques en prêts directs au public, il en découle que la seule addition d’un nouvel apport de réserve correspondant à un règlement d’achat de titres financiers publics (ou privés) par la banque centrale ne déclenche plus de réaction d’offre supplémentaire dans la politique de crédit des banques. Il s’agit pour elles d’un non événement. Il n’y a plus de multiplicateur.

La banque intermédiaire va certes créer un 1 euro de monnaie comptable en plus à partir de rien, mais elle ne peut le faire que dans la mesure où l’état de son bilan l’y autorise. L’expression à partir de rien crée l’impression que, livrée à elle-même, sans le contrôle d’une autorité supérieure, la banque pourrait ainsi créer quasiment autant de monnaie qu’elle le souhaiterait. D’où l’image fondamentalement inflationniste associée au mécanisme. Mais ce n’est pas vrai.

Tout dépôt supplémentaire ainsi créé entraîne en effet une série de coûts dont la banque doit tenir compte. Ce nouveau dépôt implique en particulier que la banque provisionne d’avance des sorties de trésorerie correspondant aux tirages-cash que le client fera sur son compte en utilisation de la somme ainsi ajoutée (il faut qu’elle prévoit d’augmenter sa collecte de dépôts, d’emprunter à d’autres banques ou collecteurs de liquidité, ou de faire appel à un concours supplémentaire de ses actionnaires).

Par ailleurs, les nouvelles règles comptables imposées par la réglementation post-2008 font que tout accroissement de la masse des dépôts qu’elle gère entraîne pour elle une augmentation mécanique de certaines charges qui sont fonction de l’état de ses différents ratios bilanciels (ratios de bilan, ratios de liquidité). Le résultat est que toute banque se trouve en réalité contrainte par le calcul mathématique d’une capacité bilancielle (balance sheet capacity) qui détermine a priori le plafond à partir duquel tout accroissement supplémentaire de ses dépôts risque de se traduire par une sanction de résultat négatif.

Toute banque qui intervient comme intermédiaire dans une opération de Quantitative Easing n’a pas d’autre choix que d’obéir au courrier de la banque centrale qui lui demande de créditer au compte du bénéficiaire le montant du rachat. Si le total des opérations de rachats en cours dépasse le seuil défini par le calcul de ses capacités bilancielles, la banque compensera par une réduction de son offre de crédits à d’autres catégories de clients. Le supplément de monnaie créé en tant qu’agent de la banque centrale dans ses opérations de rachats d’actifs sera ainsi compensé par une réduction de la création de monnaie résultant de ses autres opérations commerciales. L’importance de cet effet d’éviction variera selon les caractéristiques individuelles de chaque banque.

 

Un et un ne font pas deux

Cependant ce n’est pas tout. Le calcul de la banque centrale est que le supplément de monnaie ainsi créé libère un pouvoir d’achat qui était immobilisé et qui est ainsi rendu liquide. Son espoir est que ce supplément de liquidité incitera les agents économiques soit à consommer davantage, soit à le recycler vers des placements à risque offrant des rendements plus élevés (ce qui devrait stimuler l’investissement).

Consommer davantage ? Cela n’a pas de sens lorsqu’il s’agit de placements institutionnels (l’essentiel de la clientèle des QE). Cela n’en a guère davantage pour la clientèle privée qui appartient généralement aux niveaux de revenus les plus élevés, où l’élasticité de consommation est faible.

Investir davantage dans le risque ? L’expérience montre que ce retour à la liquidité facilité par la banque centrale est essentiellement utilisé par les investisseurs pour remplacer le portefeuille d’obligations vendues par le rachat de nouvelles valeurs financières dont les acheteurs anticipent que les prix monteront nécessairement du fait même de la politique d’achats des QE. Autrement dit, ces opérations de transformation servent surtout à encourager la spéculation boursière des institutions et classes sociales les plus riches, au détriment de toute une frange d’activités économiques désormais confrontées à un accès plus difficile au crédit commercial. Les cours montent mais le volume des crédits à l’économie continue de stagner (ce que les statistiques américaines et européennes confirment 1).

La stimulation de l’économie active n’y gagne pas grand chose. C’est plutôt le contraire. Mais l’État, lui, y trouve un double intérêt : il remplace une dette ancienne à coût fixe par une dette nouvelle dont les taux d’intérêt, au passage, auront baissé. L’opération de rachat n’élimine pas la dette ancienne du Trésor (dont le remboursement nominal reste dû par la banque centrale à échéance, et peut être reporté indéfiniment), mais fait baisser ses coûts d’intérêt. L’effet « monétisation » de la dette publique porte seulement sur l’écart de taux – ce qui n’est toutefois pas négligeable compte tenu des niveaux aujourd’hui atteints par les taux d’endettement.

Au total, 1 euro de Quantitative Easing n’apporte pas automatiquement 2 euros de plus de pouvoir d’achat monétaire aux consommateurs ou aux entreprises; au mieux 1 euro, mais  certainement moins de 1 euro en raison de l’effet d’éviction en faveur de la filière financière.

Ce que l’on sait cependant est que ces coûts de la réglementation n’ont cessé de croître depuis la grande crise de 2008 (cf l’incidence de l’introduction des ratios de liquidité). D’où un facteur de coût (wedge) de plus en plus lourd pour les banques dont l’offre privée de monnaie (dérivée de sa courbe d’offre de crédits) se trouve ainsi globalement de plus en plus pénalisée.

On est loin, très loin de l’image mécanique du dérapage hyper inflationniste que suggère le mode de représentation simplifié des mécanismes de la création monétaire véhiculé par le langage des médias. Même en tenant compte du processus de création-monétaire-à-partir-de-rien par les banques commerciales. Autrefois les banques centrales contrôlaient directement la capacité d’extension de l’offre de création de monnaie par les banques. Aujourd’hui celle-ci reste plafonnée par les disciplines endogènes de leur comptabilité.

Enfin, il faut également tenir compte de ce que, lorsqu’il s’agit d’un portefeuille vendu par une banque, le rachat par la banque centrale ne s’accompagne d’aucune création supplémentaire de monnaie de banque (puisqu’il s’agit d’une transaction inter-bancaire). Or il s’agit là d’une catégorie d’opérations dont le volume est certainement loin d’être négligeable.

 

  1. Voir les graphiques dans Jeffrey Snider, « The real tantrum should be over the disturbing lack of celebration (higher yields »), Alhambra Partners, November 2nd 2021.
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