Covid : entre inflation et déflation

L’habitude a été prise d’utiliser les deux expressions « hausse des prix » et « inflation » de  manière quasiment interchangeable. C’est une erreur.  

Les deux phénomènes se confondent lorsque la cause des hausses de prix observées est une inflation de la monnaie. Mais les hausses de prix que l’on observe peuvent ne rien  avoir avec la monnaie, et être liées à d’autres problèmes économiques de nature non  monétaire – comme par exemple l’emballement des matières premières en 1950 lors du  déclenchement de la guerre de Corée, une réduction surprise de la production pétrolière  ou le chaos logistique du Covid.  

Hausse de prix temporaire

La grande différence est que lorsqu’il s’agit de hausses dont la cause n’est pas une  inflation monétaire, on peut être sûr qu’il s’agit d’une hausse de prix qui ne durera pas, une hausse de prix temporaire (transitoire, dixit Jay Powell) : six mois à un an plus tard, au  plus, la bulle prix a disparu. Une autre certitude est qu’ en règle générale ce genre  d’événement se termine toujours par l’arrivée d’une récession. 

Les opérations de confinement provoquées par l’extension de la pandémie ont semé le  chaos dans les chaînes logistiques mondiales. Ces « supply chains disruptions » ne  conduisent pas nécessairement à l’inflation, comme on le croit généralement du fait que  cela donne naissance à des mouvements de prix spectaculaires. L’effet de  ces bottlenecks peut s’exercer dans les deux directions, aussi bien déflation qu’inflation. 

Pour qu’il y ait inflation (c’est à dire un mouvement durable de hausse générale de tous les prix – pas seulement de quelques uns), il faut qu’il y ait un accompagnement monétaire. Si  des bouchons apparaissent dans certains secteurs du fait de ruptures  d’approvisionnements, cela s’y manifeste par une hausse des prix à la production qui fait  exploser le PPI (Production Price Index). La plupart des économistes posent alors comme  pétition de principe que la hausse du PPI va nécessairement entraîner celle du CPI  (Consumer Price Index). C’est par ce mécanisme que l’inflation se déclenche et s’étend.  Mais cela n’est pas nécessairement vrai. 

L’inflation dépend de l’environnement monétaire

Tout dépend de l’environnement monétaire. Pour qu’il y ait entraînement inflationniste, il  faut qu’il y ait inflation monétaire (ce qui est un pléonasme car, par définition, l’inflation est un phénomène monétaire). Si ce n’est pas le cas, si la monnaie n’est pas là, la hausse des prix des approvisionnements rencontre très vite ses limites. Ce sont les marges des  entreprises de la supply chain transnationale qui en paient le prix. Toutes choses égales  d’ailleurs, elles réduisent leur offre de production, elles embauchent moins, diminuent les  salaires offerts aux populations locales, etc… Les rigidités réglementaires qui freinent ces  formes d’ajustement dans l’aire territoriale des économies développées ne jouent plus ici.  Les secteurs concernés deviennent des vecteurs de déflation à l’échelle mondiale. Telle  est la situation présente.

Les grandes banques centrales font tout ce qu’elles peuvent pour nous convaincre que,  depuis la grande crise financière de 2008, nous connaissons une période d’extrême  laxisme monétaire porté par leurs politiques monétaires dites non-conventionnelles (QEs  etc…). En réalité, c’est l’inverse. La baisse continue des taux d’intérêt est un message que  nous envoie le système bancaire et financier d’après-crise pour nous alerter sur  l’inquiétant état de pénurie monétaire qui, depuis plus d’une décennie, étouffe la  croissance mondiale du fait d’une perte d’élasticité de l’offre mondiale de liquidités (dollar  shortage). La politique des banques centrales est un échec sanctionné par la  décroissance continue du taux de croissance des grandes économies (développées et  émergentes). 

Après la crise Covid du printemps 2020, nous avons connu un intermède bienvenu de reflation porté par une reprise certes momentanément assez spectaculaire, mais d’une  durée relativement brève. Tous les indicateurs monétaires et financiers globaux dont nous  disposons aujourd’hui (marchés obligataires, courbe des taux, Eurodollar Futures, Swap  spreads, hausse du dollar, etc…) concordent pour indiquer qu’un nouveau retournement  s’est amorcé au mois de mars 2021, qui replace l’économie mondiale sur un nouvel  épisode de trajectoire déflatio-récessive (le cinquième en treize années). 

Les hausses de prix record des mois d’octobre et novembre font que ce n’est pas la  perception qu’en retiennent pour le moment les médias. Ils restent mesmérisés par  l’attraction magnétique du retour d’un grand épisode d’inflation « à la seventies« . Nul ne se  soucie de ce qu’une inversion de la courbe des taux, telle qu’elle se dessine, est  radicalement incompatible avec l’hypothèse que l’on pourrait être à la veille d’un  déferlement inflationniste. Tout comme la dernière pièce du puzzle qui se met en place  depuis quelques semaines : le retournement des marchés pétroliers (avec le retour des  prix du Brent européen à une position caractéristique de « contengo »); retournement dont  les premiers signes pré-datent (début octobre) la découverte du très inquiétant nouveau  variant Covid (Omicron, fin novembre). L’observation des décalages de calendrier a son  importance.  

Les effets de la crise covid

Revenons au Covid et au chaos logistique déchaîné par les politiques de confinement à  rebondissements et leurs effets de désorganisation des transports maritimes,  d’engorgement des ports, de paralysie des réseaux aériens, etc. Résultat : des livraisons  qui n’arrivent pas, des pénuries de pièces détachées qui se multiplient, un « juste à temps » désorganisé et, au bout du compte, des prix qui explosent. 

Mais la chaîne des effets ne s’arrête pas là. La réaction du commerçant victime de ces  disruptions est de chercher à augmenter ses chances de voir au moins quelques livraisons lui arriver pour disposer de quelques produits à proposer à ses clients. Il ne va pas hésiter à augmenter ses commandes, à sur commander au-delà de ce dont il aurait véritablement  besoin en temps d’activité normale. Pour répondre à cet afflux de nouvelles commandes,  l’industriel, pour sa part, va augmenter sa production, sans savoir que cela ne répond à  aucune réelle augmentation de la demande. Ces expéditions vont à leur tour contribuer à  l’engorgement des circuits logistiques. 

Résultat des courses : lorsque les encombrement se résorbent, que le mouvement des  livraisons revient peu à peu à la normale, et que tout le monde a le sentiment de retrouver un « business as usual« , en réalité on est loin d’être de retour à une situation normale :  commerçants et industriels se retrouvent avec un sur-stockage de produits à vendre qui  dépasse les besoins d’un flux normal de ventes, et qui leur pose donc des problèmes de financement (au mois de novembre, l’indice américain des stocks a connu une envolée  quasi-verticale). 

Si la normalisation se déroule dans un climat de vive reprise économique, le problème ne  sera pas trop grave. L’augmentation des ventes permettra de résorber les excédents de  stocks, mais au prix tout de même, pour les industriels, d’une réduction (temporaire) du  volume de nouvelles commandes en provenance des établissements de détail (qui, cette  fois-ci, réduisent leurs commandes pour tenir compte de ce qu’ils ont précédemment trop  acheté). Ce coup d’accordéon exerce un effet de freinage sur la dynamique de reprise de  l’expansion. Celle-ci est moins rapide que ce qui était normalement attendu avant que ne  survienne la pandémie. Un tel choc d’offre (supply shock) n’est jamais gratuit. 

Si cette apparente normalisation se déroule au contraire dans un climat de trend pré récessif dont les causes sont antérieures et indépendantes, pour des raisons de mini  cycles financiers (pénurie de collatéral) liées aux nouvelles conditions de fonctionnement  du système bancaro-monétaire international issues de la crise de 2008, c’est beaucoup  plus grave. 

D’un côté, une demande qui diminue par rapport à ce qu’elle était avant même que la  pandémie ne survienne, de l’autre une accumulation déjà excessive de stocks par rapport  à ce qu’était l’état de la demande avant que ne survienne le ralentissement qui était déjà  programmé, plus le surstockage surprise qui résulte des embouteillages provoqués par le  chaos des confinements, on a tous les ingrédients pour que, sur le ralentissement  conjoncturel annoncé, se greffe un processus classique de « récession par les stocks »,  comme au temps du bon vieux « business cycle« . 

Un risque de récession

Ce qui aurait pu n’être qu’une quasi-récession (comme en 2012 ou en 2016, aux Etats Unis) a toutes chances de se transformer en une récession-pour-de-bon qui risque – pas  immédiatement, mais dans un délai d’environ, douze mois – de noircir encore davantage  les perspectives de continuation d’une mini croissance déflationniste annoncées pour la  décennie à venir à partir d’une simple extrapolation du régime que le monde connaît  depuis la crise monétaire de 2008. 

Comme il ne faut absolument pas compter sur l’action des banques centrales pour mitiger  ce risque (en raison de leur attachement aveugle au culte de modèles économiques  détachés des nouvelles réalités de l’économie monétaire mondiale), c’est donc plutôt sur  une image de dépression larvée, continuation de la dépression silencieuse que nous  connaissons depuis dix ans, qu’il convient de recadrer notre vision de l’avenir des dix  prochaines années (tout en tenant compte des énormes incertitudes politiques et sociales, voir géo-politiques, et même sanitaires qui risquent alors de miner un tel chemin). 

Maintenant, quid du variant omicron ? En particulier si, comme on le constate, il se révèle  terriblement contagieux, et si son expansion extrêmement rapide conduit au retour de  nouveaux épisodes de confinement général, ou même simplement localisés. 

Le schéma esquissé reste valable. Ce n’est pas l’aggravation des perspectives de la  pandémie – notamment l’allongement de ses perspectives de durée (« vivre avec ») – qui  risque de précipiter une dérive vers l’hyperinflation qu’imaginent pourtant nombre de  commentateurs. Là encore, tout le contraire : la prolongation de la pandémie, la  succession de nouvelles vagues ne peuvent que renforcer l' »effet dépression », sans pour  autant nécessairement verser dans la prévision apocalyptique.

Il n’y a pas de sens à envisager la possibilité d’un tel scénario extrême tant que le système actuel des échanges mondiaux ne laisse pas apparaître des signes incontestables et  irréversibles de démantèlement. Ce n’est pas à exclure, notamment compte tenu de  certaines réactions possibles à l’épidémie, mais ce n’est pas encore nécessairement inévitable. Aux experts de la géopolitique de nous dire quelle est leur évaluation des  coefficients de probabilité. Cela ne relève plus de l’analyse économique. 

La menace de l’inflation

Répétons-le, l’inflation – et plus encore l’hyperinflation – ne sont une menace réelle que s’il  y a fuite en avant dans la création monétaire. Or, en l’état actuel des structures bancaires  et monétaires mondiales, telles que conditionnées par un demi-siècle d’innovation  financière, prolongé par les conséquences de la rupture de 2008, cette dérive est – pour  l’instant – impossible. 

Il y a trois sources possibles de création de monnaie : 1) la Banque centrale (qui, au  niveau domestique, fabrique la monnaie-dite-de-base, traditionnellement censée  déterminer l’offre monétaire des banques); 2) le système bancaire (la monnaie-de-banque  qui résulte de la transformation d’actifs illiquides en actifs liquides, et dont le débit est,  désormais, principalement le produit, au niveau mondial, de l’intermédiation d’un petit  nombre de très grandes banques universelles (Global Banks) dans la fabrication  d’Eurodollars); 3) l’Etat, par la voie de son déficit budgétaire (lorsque la Banque centrale  est institutionnellement habilitée (ou s’arroge le droit) à acheter une part de la dette  publique émise, soit par intervention directe auprès du Trésor, soit en participant au  marché primaire des émissions. 

La première source n’en est pas une : il s’agit d’une monnaie particulière (les « réserves ») –  on devrait plutôt parler de jeton (Token) – qui ne peut être utilisée en dehors des échanges interbancaires et, en conséquence, ne peut irriguer l’économie réelle; donc une monnaie manchot qui n’est pas une monnaie, au sens commun du terme. 

La monnaie de banque, elle, est aujourd’hui totalement privatisée. Avant 2008, son débit  restait indirectement contrôlé par les autorités monétaires via les mécanismes subtiles du  marché monétaire et la manipulation des taux d’intérêt. Depuis 2008, le mécanisme est  totalement déconnecté. Le réglage du débit de la production privée de monnaie est  désormais un résultat endogène de marché échappant au pouvoir domestique des  banques centrales (qui, bien sûr, ne veulent absolument pas le reconnaître). 

Dans ce système, ce sont les banques qui, en réalité, créent ex nihilo la monnaie  nécessaire pour régler les opérations de rachats de la banque centrale (QEs). Mais,  même ex nihilo, cette création de nouveaux dépôts n’est pas gratuite. Les banques ont  leurs propres contraintes de bilan (balance sheet capacity) qui plafonnent l’élasticité de  leurs capacités indépendantes à créer ainsi de la monnaie. La vieille idée (monétariste)  selon laquelle les banques exerceraient une fonction de multiplicateur monétaire n’est  ainsi plus qu’une illusion. Elles ne peuvent s’acquitter de leur tâche d’intermédiaires dans  les opérations de rachat menées par les banques centrales qu’au prix d’un effet  d’éviction au détriment de certaines catégories non prioritaires de crédits (les PME). 

La monétisation des déficits publics

Quant à la « monétisation » des déficits publics par la banque centrale, c’est une pratique  qui n’est plus autorisée dans les grands pays développés, explicitement dans le cas de la  BCE, de facto aux Etats-Unis du fait du pouvoir reconnu au Congrès d’imposer un plafond  impératif aux dépenses fédérales (Budget Cliff).

Les montants de plus en plus vertigineux de ces déficits font qu’il est difficile d’imaginer  que les Etats puissent s’en payer le luxe sans imaginer la présence de quelque  mécanisme occulte de contournement de ce genre d’interdiction. En réalité, même s’il est  difficile d’y croire, ils n’en ont pas besoin. La particularité d’un choc externe comme la  pandémie est en effet d’équilibrer les aides budgétaires à l’économie rendues nécessaires  par les effets de confinement par une colossale économie de dépenses des ménages qui  ne vont plus au restaurant, au cinéma, ne voyagent plus à l’étranger, etc… Une manne de  liquidité disponible pour répondre aux appels de financement obligataire du Trésor. 

Aussi incroyable que cela puisse sembler, il apparaît que ces deux sommes – les besoins  du Trésor d’un côté, l’épargne-miracle des consommateurs de l’autre – sont, pour la  période 2020/2021, à peu près équivalentes à quelques milliards près. Ce qui est le plus  souvent interprété comme la preuve d’une monétisation indirecte de l’endettement public.  Mais, dans le cas de la crise Covid, point n’est besoin d’une telle hypothèse. 

La liste des indices concourant à laisser prévoir un sérieux refroidissement,  indépendamment même des effets spécifiquement liés à la nouvelle vague Covid,  s’allonge de semaine en semaine.Tout confirme le retour et l’accentuation progressive  d’une nouvelle pénurie mondiale de dollars (offshore) dont la chute des taux, l’inversion  des courbes, la hausse du dollar sur les marchés des changes, ainsi que la reprise, au  cours des quatre derniers mois, des liquidations massives de portefeuilles de valeurs du  Trésor américaines par les agents publics et privés des pays émergents sont les  indicateurs les plus visibles. On ne voit vraiment pas ce qui pourrait nourrir l’inflation monétaire que tant de gens attendent pourtant en leg inévitable de la pandémie. 

Rappelons-nous le précédent de la guerre de Corée. En Juin 1950, la Corée du Nord  envahit la Corée du Sud. Le Président Truman mobilise l’armée américaine pour répondre à l’offensive communiste. L’industrie est elle aussi appelée à se mobiliser. S’en suit une  période d’hystérie inflationniste d’environ six mois. 

Il y a alors seulement cinq ans que la seconde guerre mondiale a pris fin. Les ménages  américains, hantés par le souvenir des privations de la guerre, se précipitent dans les  magasins pour prendre de vitesse les pénuries et les hausses de prix attendues.  L’économie s’emballe. Dans le monde entier, les prix des matières premières flambent.  Pour la première fois depuis longtemps, la Fed lance l’alarme et se rebelle contre la tutelle que lui impose le Trésor US depuis la guerre, la privant ainsi de la possibilité d’utiliser  l’arme de la politique monétaire pour lutter contre l’inflation. La Banque centrale  américaine obtient son indépendance par les accords Fed/Trésor du printemps 1951. Mais, entre-temps, la fièvre inflationniste était déjà retombée, et le rythme de la hausse  des prix revenu dans les clous de l’après-guerre dès l’été. La monnaie n’était tout  simplement pas au rendez-vous, et la Fed (déjà) n’en savait rien. 

Moralité : il peut y avoir des épisodes de hausses de prix même spectaculaires (price  spikes) sans pour autant que cela dégénère nécessairement en inflation. Parler d’inflation transitoire n’a en réalité aucun sens, car par définition il n’y a inflation que là où il y a  déclenchement d’un mouvement long de hausse générale des prix. Actuellement, les  conditions monétaires globales d’un tel mouvement ne sont pas réunies. Ce n’est pas la  violence de la présente vague pandémique qui y change quoi que ce soit. Il n’y a aucun  lien entre les deux choses. 

Il est à noter que, comme aujourd’hui (les taux longs continuent leur mouvement à la  baisse), pendant cet épisode coréen, les marchés obligataires sont les seuls à avoir gardé

la tête froide. Leurs taux n’ont pratiquement pas bougé, comme pour dire qu’ils ne  partageaient pas l’alarme des économistes. Les événements leur ont donné raison.  Comme il est vraisemblable qu’ils leur donneront encore raison. Quoi qu’il en soit des  récentes décisions de la Fed concernant la réduction de ses opérations sur le marché  (doublement du Tapering), le retour de la hausse des taux ( le Bond Rout ! régulièrement  annoncé par la Fed) n’est pas encore pour demain. L’hyperinflation non plus.