Bourse : ce qui se produit aux États-Unis va bientôt nous parvenir – en pire

bourse - crise financière (Crédits : CC0 Pixabay, licence Creative Commons)

Les marchés américains subissent de plein fouet la remontée des taux de la BCE, alors que leur économie est au plein emploi et devrait croître de 2,9 % cette année ; l’Europe n’a pas ce luxe : dès que les taux d’emprunt remonteront, la débandade sera pire.

Par Boris Lapeyre de Cabanes.

Au cours du mois d’octobre, le NASDAQ, l’un des deux principaux indices boursiers américains (et donc l’un des deux principaux indices mondiaux), a décroché de 10 %. Cet événement n’a pas fait beaucoup parler de lui en France mais il est d’une importance capitale.

Replaçons les éléments dans leur contexte

Depuis 2008, la Fed a acheté 4,5 milliers de milliards de dollars (un peu moins de deux fois le PIB français) de titres de dette américains, qu’il s’agisse d’emprunts d’État ou de produits titrisés (les fameux mortgage-backed securities). Dans le même temps, la banque centrale a fait passer ses taux directeurs de 5,25 % à 0,25 %. L’objectif de ces mesures conjointes était simple : faire baisser les taux d’intérêts de long terme pour faciliter l’emprunt et éviter une récession pire que celle des années 30.

La BCE a agi plus ou moins de la même manière, avec un petit temps de retard : de 4,25 % en 2008, les taux passent à 1 % en 2009, et après une petite remontée en 2011, redescendent à 0,05% en 2014 puis à 0 % en 2016. Pour ne rien avoir à envier à son homologue américaine, elle lance en 2015 un programme de rachat de 2,5 milliers de milliards d’euros de titres de dette, essentiellement tournés vers les emprunts d’État (environ 80 % du total), dans l’objectif de réduire les taux d’intérêts des États les plus en difficulté, hormis la Grèce : l’Espagne, l’Italie et le Portugal, même si l’Allemagne et la France en sont les premiers bénéficiaires en montants absolus.

Dans les deux cas, ces rachats massifs de titres de dette, que l’on qualifie soit d’APP (Asset Purchase Program) soit de QE (Quantitative Easing) consistent à injecter des liquidités afin de faire baisser les taux d’intérêts des actifs en question, puisque le prix d’un titre de dette évolue dans le sens opposé à son taux d’intérêt. Il s’agit en fait tout bonnement de jouer sur la loi de l’offre et de la demande pour faire monter les prix, et la baleine de Londres n’a pas agi différemment.

Autrement dit, ces mécanismes créent de l’inflation dans la sphère financière, dans l’espoir qu’elle se transmette à la sphère réelle puisque l’inflation est en général synonyme de hausse des salaires, donc d’une économie tournant à plein régime. C’est pourquoi les banquiers centraux affichent souvent une cible d’inflation comme moyen de mesurer l’efficacité de leur politique.

En faisant diminuer les taux d’intérêts sur les marchés obligataires, les banques centrales poussent les investisseurs en quête de rendements élevés vers d’autres classes d’actifs : les actions et le capital-investissement notamment, ce qui fait monter les indices boursiers toujours plus haut.

En quoi est-ce grave ?

Pour deux raisons. La première, c’est qu’alors que les États européens empruntent à des taux historiquement bas, leurs niveaux d’endettement atteignent, eux, des sommets. Comme c’était prévu, dès que la menace du défaut de paiement a été écartée et que les taux ont baissé (grâce à la BCE), les États européens ont recommencé à dépenser sans compter et certains risquent de se retrouver fort dépourvus lorsque la bise sera venue ! Les chocs qu’ont connu les obligations italiennes attestent de la vitesse à laquelle peuvent monter les taux lorsque des dirigeants populistes font des accusations inconsidérées.

La seconde, c’est que la croissance n’est pas au rendez-vous en Europe. Initialement attendue à 2,1 % pour l’année 2018, elle a été revue à 2 %, plombée notamment par une croissance atone en Italie (1,2 %). En Grèce, en Italie et en Espagne, le PIB par habitant est plus faible aujourd’hui qu’en 2007. Dans des économies qui ne créent pas de richesse, des taux d’intérêt aussi bas nuisent à la concurrence en permettant à des entreprises mourantes de se maintenir en place en ayant un recours démesuré au crédit (ce que l’on appelle la zombification). Inutile de dire qu’à la moindre hausse des taux, ce château de cartes s’effondre. Mais cette fois, les gouvernements européens n’auront pas les moyens de relancer leurs économies comme ils l’ont fait pendant la crise précédente.

Quel est le rapport avec le Nasdaq ?

Le 27 septembre, la Fed a décidé de remonter son taux directeur de 0,25 % à 2,25 %, mais c’est surtout le commentaire très positif de Jay Powell sur l’état de l’économie américaine qui a fait paniquer les marchés, qui ont anticipé que les hausses de taux à venir seraient plus nombreuses. Ceci a entraîné des ventes massives d’obligations de l’autre côté de l’Atlantique, faisant passer le 10 ans américain à 3,25 %, son plus haut depuis 7 ans. La hausse des taux américains affecte les entreprises de trois manières : en affectant leurs coûts d’emprunt, en réduisant leur valorisation (qui se base sur le taux d’intérêt sans risque, traditionnellement le 10 ans américain), et finalement en augmentant l’attrait pour les obligations. Ce sont les raisons qui ont fait trembler les marchés américains au cours du mois d’octobre.

Imaginons maintenant un tel scénario en Europe. D’ici la fin de l’année, la BCE mettra fin à la perfusion qu’elle a apportée au marché obligataire européen. Les premières hausses de taux directeurs devraient commencer en 2020, mais les spreads de crédit se seront élargis d’ici-là (il s’agit du différentiel de taux entre, en l’occurrence, une obligation sûre et une obligation à risque). Qu’adviendra-t-il la prochaine fois que Matteo Salvini fera une nouvelle saillie contre Bruxelles ou Paris ? Qui prêtera à l’Italie en sachant que son gouvernement n’a que faire du remboursement de la dette et que la BCE ne joue plus son rôle de roue de secours ? Les marchés américains subissent de plein fouet la remontée des taux, alors que leur économie est au plein emploi et devrait croître de 2,9 % cette année ; l’Europe n’a pas ce luxe : dès que les taux d’emprunt remonteront, la débandade sera pire.

Des taux d’intérêt artificiellement faibles qui n’attendent que la fin du QE pour remonter en flèche, des économies européennes croulant sous des niveaux d’endettement public et privé plus élevés qu’avant-crise, une croissance atone qui a fait émerger des gouvernements populistes tout à fait coupés des réalités économiques, voilà le cocktail qui se prépare en Europe. La question n’est plus si, mais quand il explosera. Une chose est sûre : cette fois, les gouvernements ne pourront pas aussi facilement user de la relance budgétaire. Cette fois, la crise sera pire.