Oxfam : 7 biais méthodologiques du rapport qui stigmatise les actionnaires

Par Michel Albouy et Christophe Bonnet.
Un article de The Conversation.

« Le CAC 40 : des profits sans partage » tel est le nom du rapport d’Oxfam (mai 2018) qui s’efforce de montrer comment les grandes entreprises françaises alimentent la spirale des inégalités. Ce rapport se compose de trois parties : CAC 40 : les actionnaires ont la cote ; le grand écart salarial : l’autre spirale infernale ; paradis fiscaux et niches fiscales : comment le CAC 40 échappe à l’impôt.

L’objet de cet article est de s’intéresser à la partie sur les dividendes et de montrer en quoi cette étude d’Oxfam comporte un certain nombre de biais méthodologiques qui sont de nature à déformer la réalité de la rémunération des actionnaires et à alimenter dans la population non informée un fort ressentiment à leur égard.

Nous avons identifié sept principaux biais :

1. Le ratio de distribution (payout ratio) des dividendes n’est pas le meilleur indicateur de la politique de dividende des entreprises
2. Les dividendes et les rachats d’action n’enrichissent pas les actionnaires
3. On ne peut pas comparer les dividendes versés aux actionnaires à l’intéressement perçu par les salariés
4. La rémunération des actionnaires doit tenir compte des gains et des pertes en capital et pas seulement des dividendes
5. La politique d’investissement ne peut être appréciée par la part du bénéfice réinvesti mais par l’étude des tableaux de financement
6. La politique de dividende n’est pas l’ennemie de l’investissement et de la croissance des entreprises
7. Les dividendes et les rachats d’actions sont réinvestis dans l’économie et souvent dans les entreprises

 

Le ratio de distribution des dividendes n’est pas le meilleur indicateur de la politique de dividende des entreprises

Le rapport d’Oxfam sur les dividendes se focalise sur le partage des profits des entreprises du CAC 40 :

Sur 100 euros de bénéfices, les entreprises du CAC 40 ont en moyenne reversé 67,4 euros de dividendes aux actionnaires, ne laissant plus que 27,3 euros pour le réinvestissement et 5,3 euros de primes pour les salariés.

Une telle présentation de la politique de dividendes des entreprises est trompeuse car elle ne se base que sur le taux de distribution (payout ratio) calculé en rapportant le montant des dividendes aux bénéfices de l’entreprise.

Ce ratio, comme le montre l’étude d’Oxfam, varie d’une année à l’autre car les bénéfices fluctuent davantage que les dividendes. En effet, en général, les entreprises adoptent une politique de dividende stable en maintenant le coupon au niveau antérieur et ne l’augmentent que prudemment. Lorsque le bénéfice chute, le maintien du coupon entraîne mécaniquement une hausse du taux de distribution. Cela explique pourquoi certaines entreprises arrivent à des taux de distribution très élevés certaines années (comme Engie, Saint-Gobain, Carrefour, etc.)

Par ailleurs, pour un investisseur, le rendement se calcule en rapportant le dividende à la valeur de l’action, c’est-à-dire du capital investi. En moyenne, ce ratio est de 3 % pour les entreprises du CAC 40 (cf. M. Albouy, Décisions financières et création de valeur, 3^e éd. Economica, 2017).

Ce chiffre, relativement stable dans le temps, relativise fortement l’affirmation d’Oxfam qui pointe « l’exceptionnelle générosité des entreprises françaises envers leurs actionnaires ». À noter qu’un tel ratio de rendement de 3 % est également proche, voire légèrement inférieur, au rendement de l’immobilier (loyer annuel/valeur de l’immeuble). Alors que personne ne conteste le fait que les bailleurs perçoivent des loyers, pourquoi en serait-il différemment pour les actionnaires ?

 

Les dividendes et les rachats d’action n’enrichissent pas les actionnaires

Selon Oxfam l’exceptionnelle générosité des entreprises à l’égard de leurs actionnaires contribue à la répartition inégale des richesses. Certes, la répartition des richesses dans le monde est fortement inégale, mais est-ce vraiment la faute aux dividendes ? La réponse à cette question est négative car contrairement à ce que l’on peut croire les dividendes et rachats d’action n’enrichissent pas les actionnaires.

Tous ceux qui gèrent un portefeuille d’actions savent bien que lors du détachement du coupon, l’action baisse, toutes choses égales par ailleurs, du montant du dividende. En d’autres termes, c’est l’actionnaire qui finance ses dividendes. Le versement des dividendes a pour conséquence de réduire la trésorerie de l’entreprise et donc sa valeur globale. Comme la valeur des dettes n’est pas impactée par cette distribution, c’est donc la valeur de marché des fonds propres (la capitalisation boursière) qui diminue du montant des dividendes versés.

De même, les rachats d’actions n’enrichissent pas les actionnaires. Une façon simple de le comprendre est de considérer que le rachat d’actions (suivi de l’annulation des titres) est l’opération strictement inverse à l’augmentation de capital en numéraire. Lorsque les actionnaires participent à une augmentation de capital, ils apportent des fonds à l’entreprise et en échange ils reçoivent des actions. Si le rachat d’action enrichissait les actionnaires, il faudrait donc en déduire que les augmentations de capital les appauvrissent ; ce qui n’est bien évidemment pas le cas. Tout dépendra de la plus ou moins bonne utilisation des fonds apportés par les actionnaires.

De même, une entreprise ayant une trésorerie trop abondante et n’ayant pas d’opportunités d’investissements rentables utilisera le rachat d’actions pour rendre le capital à ses actionnaires qui à leur tour pourront le réinvestir dans d’autres entreprises.

 

On ne peut pas comparer les dividendes versés aux actionnaires à l’intéressement perçu par les salariés

Selon Oxfam,

En 2016, les entreprises du CAC 40 ont reversé près de 15 fois plus de bénéfices à leurs actionnaires (sous forme de dividendes) qu’à leurs salariés (sous forme d’intéressement et de participation).

Écrit comme cela, on est sûr de faire les gros titres et d’alimenter la haine des actionnaires qui saignent les travailleurs. Les experts d’Oxfam comparent donc directement les montants de dividendes versés à ceux de la participation des salariés.

Malheureusement cette comparaison n’est pas fondée car le statut de ces sommes n’est pas comparable. En tant que partie prenante de l’entreprise, ce que retirent les salariés ne se limite pas à l’intéressement et à la participation. Il faut tenir compte bien évidemment des salaires versés.

Une comparaison sérieuse entre ce que retirent les actionnaires et les salariés du fonctionnement de l’entreprise devrait donc mettre en regard le montant des dividendes versés et la somme des salaires, de l’intéressement et de la participation.

À titre d’illustration, prenons le cas d’Air Liquide qui a créé par sa croissance de nombreux emplois. En 2016, les charges de personnel se sont élevées à 3659 millions d’euros et les dividendes versés à 947 millions. On est loin du rapport de 1 à 15 dénoncé par Oxfam. À noter que cette année Air Liquide a fait une augmentation de capital en numéraire de 3361 millions d’euros pour financer une acquisition importante. Comme quoi les actionnaires ne font pas que recevoir des dividendes mais participent à l’investissement des entreprises via des augmentations de capital. Cet apport des actionnaires est totalement occulté par le rapport d’Oxfam.

Enfin, pour voir la contribution des entreprises à l’égard des salariés, il faudrait tenir compte des emplois créés sur la période d’observation. En effet, dans la conjoncture actuelle c’est bien la création d’emplois et la croissance des masses salariales qui sont importantes pour les salariés. Or, cette dimension est absente du rapport d’Oxfam.

 

La rémunération des actionnaires doit tenir compte des gains et des pertes en capital et pas seulement des dividendes

Considérer uniquement les dividendes pour mesurer la rémunération des actionnaires relève d’une grave erreur méthodologique. En effet, les cours des actions varient de façon importante selon les performances des entreprises et les facteurs macro-économiques.

La rentabilité d’un investissement en action est par conséquent issue de la combinaison du dividende et de la variation du cours de bourse. Ainsi une action achetée 100 euros et versant un dividende de 3 euros génèrera pour l’actionnaire une rentabilité positive (13 %) si son cours est monté à 110 euros (augmentation de 10 %) un an après l’achat, mais de négative (-7 %) si le cours est de 90 euros un an après l’acquisition (baisse de 10 %).

Or les actions sont des actifs à forte volatilité. Si, sur très long terme, les cours des actions tendent, en moyenne, à augmenter avec la croissance de l’économie, les baisses sont fréquentes. Depuis la création du CAC40 il y a 30 ans, cet indice, qui reflète la variation moyenne des cours des sociétés qui le composent, a connu 10 années de baisse et 20 années de hausse.

Une idée de la volatilité des cours est donnée par la baisse du CAC40 entre son record historique de 6 945 points (4 septembre 2000) et le point bas qui a suivi l’effondrement de la bulle Internet à 2 401 points le 12 mars 2003, soit un effondrement de 65 % en deux ans et demi. Notons qu’à son niveau actuel (environ 5 600 points) le CAC 40 est encore très inférieur à son record historique de 2000.

Ainsi, plutôt que de communiquer avec des slogans simplificateurs, tels que « Les actionnaires rois », Oxfam devrait préciser que l’investissement en actions présente des risques (il s’agit d’ailleurs de l’un des placements les plus risqués) et que sa rémunération ne doit pas être mesurée seulement par les dividendes.

 

La politique d’investissement ne peut être appréciée par la part du bénéfice réinvesti mais par l’étude des tableaux de financement

Selon Oxfam,

[La] primauté donnée à la rémunération des actionnaires a pour corollaire une baisse significative de l’investissement.

Cette affirmation, qui semble marquée au coin du bon sens, mais qui n’est ni démontrée ni étayée dans le rapport, nous semble fausse pour au moins deux raisons (la seconde est développée au point 6). En effet, la seule façon de comprendre la politique financière d’une entreprise est d’analyser sur le long terme ses tableaux de flux de trésorerie (ou tableaux de financement). Cet état financier rend compte des principaux flux de trésorerie générés ou consommés par une entreprise : flux relatifs à l’activité (autofinancement), aux investissements et aux financements externes.

Une entreprise mature et rentable (qui plus est lorsqu’elle fait partie des leaders mondiaux sur son marché, comme c’est le cas de la plupart des entreprises du CAC 40) génère, sauf accident, des flux d’activité positifs élevés. Elle peut également augmenter sa dette et avoir recours, parfois, à des augmentations de capital, c’est une des fonctions des marchés financiers.

L’ensemble de ces ressources financières est consacré pour l’essentiel à trois types d’emplois : l’investissement (de loin le plus important en général), le désendettement et la distribution de dividendes.

Il est donc logique qu’une entreprise rentable puisse à la fois investir pour préparer l’avenir, en fonction des opportunités qui s’offrent à elle, et distribuer des dividendes. Toute personne connaissant les entreprises peut constater que ce sont en général les opportunités d’investissement qui priment pour les dirigeants, car ils souhaitent développer leur entreprise. Selon les ressources disponibles et les fonds requis pour investir, ils sont à même de financer les investissements en utilisant tout ou partie de l’autofinancement complété, pour les investissements les plus importants, par une combinaison d’augmentation de capital et/ou d’endettement, tout en maintenant des distributions de dividendes.

L’équation « plus de dividendes = moins d’investissements » est donc extrêmement simplificatrice et ne correspond pas à la réalité.

 

La politique de dividende n’est pas l’ennemie de l’investissement et de la croissance des entreprises, ni de la responsabilité sociale et environnementale

Une simple observation à long terme de la politique financière et des performances des entreprises permet d’illustrer que le versement de dividendes n’est pas de façon mécanique l’ennemi de l’investissement et de la croissance, ni même l’ennemi d’excellentes performances en termes de responsabilité sociale. Certes, il peut arriver qu’une politique financière court-termiste ou excessivement risquée conduise à un sous-investissement, voire à la faillite. Mais il s’agit d’exceptions, pas du tout d’une règle générale.

Peut-on sérieusement soutenir que des entreprises comme Air Liquide, Essilor, L’Oréal, Schneider Electric ou Total, qui versent des dividendes en croissance régulière à leurs actionnaires depuis des années, souffrent de sous-investissement ?

Si c’était le cas, comment expliquer qu’elles font partie des leaders mondiaux sur des marchés extrêmement concurrentiels, que leurs effectifs salariés s’accroissent ainsi que leurs chiffres d’affaires et leurs résultats, et qu’elles réalisent des investissements et des acquisitions majeures (acquisition d’Airgas par Air Liquide, fusion entre Essilor et Luxottica).

Enfin on peut remarquer que les entreprises du CAC 40, vilipendées par Oxfam pour leur court-termisme, accumulent les premières places en termes de responsabilité sociale et environnementale, comme le remarque Xavier Fontanet dans une chronique récente (Les Échos, 17 mai 2018). L’Oréal est le numéro un mondial du Green Ranking Global 500 de Newsweek, suivi de près par Schneider Electric. Essilor a reçu le premier prix du Sustainable Business Awards des Nations unies.

 

Les dividendes et les rachats d’actions sont réinvestis dans l’économie et souvent dans les entreprises

Le rapport d’Oxfam est focalisé sur les sociétés du CAC 40, qui sont de très grandes entreprises et qui distribuent, pour la plupart, des dividendes. Parmi ces entreprises nombreuses sont celles (comme dernièrement Total ou Danone) qui offrent la possibilité de recevoir des actions nouvelles au lieu de cash. Ce sont du reste souvent celles qui sont les plus généreuses avec leurs actionnaires en matière de dividendes. Ces opérations de paiement du dividende en action permettent un renforcement des fonds propres des entreprises.

Mais de très nombreuses entreprises cotées en bourse, plus jeunes ou plus petites, ainsi que la majorité des sociétés non cotées ne distribuent pas de dividendes. C’est en particulier le cas des entreprises en forte croissance et des startups. Ces entreprises ont pour caractéristiques d’avoir de fortes opportunités de croissance et des besoins élevés d’investissement, mais de souffrir d’un manque d’autofinancement du fait d’une rentabilité insuffisante ou négative (startups).

Comme le souligne le rapport d’Oxfam, les actifs financiers sont essentiellement détenus par les Français les plus riches (on peut d’ailleurs le déplorer !). On peut donc penser que l’essentiel des dividendes perçus ne se traduisent pas par un accroissement de la consommation de la part de ces ménages, mais sont plutôt réinvestis dans d’autres actifs, notamment financiers : actions cotées, actions non cotées (PME ou startups), obligations…

Par exemple, les business angels sont en majorité des créateurs, actionnaires ou dirigeants d’entreprises qui investissent une partie de leur patrimoine dans des sociétés non cotées. Les dividendes jouent donc, par le biais des marchés financiers, un rôle essentiel de réallocation des ressources entre les sociétés qui produisent des excédents de trésorerie (les plus grandes et les plus rentables) et les autres, qui ont besoin de lever des capitaux pour croître.

Ainsi, loin d’être un mécanisme qui enrichirait les actionnaires (point 2) et nuirait à l’investissement (point 6), les dividendes doivent plutôt être analysés comme un mécanisme vertueux de réallocation des bénéfices entre entreprises, via les marchés financiers.

Au total, la principale faiblesse méthodologique du rapport Oxfam est de se focaliser sur la seule répartition des profits des entreprises pour apprécier les politiques de rémunération des actionnaires et des salariés ainsi que celles de financement et d’investissement des entreprises.

Ces dernières ne peuvent se résumer à la part du résultat net non distribué et sont beaucoup plus complexes. Les entreprises cotées ne vivent pas en circuit fermé, celui de leur autofinancement, mais en relation avec les marchés financiers et les investisseurs. Les politiques de dividendes et de rachats d’actions ne nuisent pas à l’investissement et à la croissance et doivent être analysées dans cette perspective et dans une vision de réallocation globale des ressources dans l’économie.

Michel Albouy, Professeur senior de finance, Grenoble École de Management (GEM) et Christophe Bonnet, Professeur de finance, Grenoble École de Management (GEM)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.