Les marchés financiers sont-ils efficients ? (2)

Le niveau des réserves bancaires est un problème pour la stabilité des marchés financiers.

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Marchés financier bourse (Crédits : Rafael Matsunaga, licence CC-BY 2.0), via Flickr.

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Les marchés financiers sont-ils efficients ? (2)

Publié le 1 novembre 2015
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Marchés financier bourse (Crédits : Rafael Matsunaga, licence CC-BY 2.0), via Flickr.
Marchés financier bourse (Crédits : Rafael Matsunaga, licence CC-BY 2.0), via Flickr.

 

La théorie de l’efficience des marchés financiers (ou « EMH ») a été développée par le professeur Eugene Fama de l’Université de Chicago dans les années 1960. Cette théorie implique que les prix des titres sur les marchés financiers reflètent toujours toute l’information disponible. L’efficience des marchés fait donc en sorte que les marchés allouent les capitaux de manière « optimale ».

Les critiques de l’EMH et la naissance de l’économie comportementale

C’est dans les années 1970 que l’économie comportementale est née, avec comme porte-étendard Daniel Kahneman et Amos Tversky. Jusque-là, les économistes considéraient que les humains se comportaient comme des Homo Economicus (ou « econs » pour les intimes), qui sont parfaitement rationnels. Les économistes comportementaux croient plutôt, avec raison, que les humains sont souvent irrationnels et empreints d’un grand nombre de biais cognitifs.

C’est un dénommé Richard Thaler qui a appliqué ces connaissances aux marchés financiers. Selon ses recherches, les participants aux marchés financiers se comportent souvent de manière irrationnelle, les amenant à commettre des erreurs systématiques et engendrant ainsi des inefficiences dans le marché. Les biais souvent mentionnés sont la sur-confiance, le biais de représentation, l’effet de disposition et l’aversion aux pertes.

En fait, les exemples d’anomalies de marché boursier sont apparues bien avant le développement de l’EMH par Fama. Dès les années 1940, l’investisseur légendaire Benjamin Graham (une inspiration pour Buffet) préconisait une approche basée sur les titres à faible multiple (cours/bénéfice ou cours/valeur au livre ou cours/flux monétaires). Les titres se transigeant à un faible multiple d’évaluation ont tendance à surperformer; une anomalie que l’on nomme l’effet « valeur ».

Puis, dans les années 1980, « l’effet de taille » fut découvert ; c’est-à-dire que les titres à plus faible valeur boursière surperforment les titres de grande capitalisation.

Ces deux anomalies allaient être formalisées par Fama & French dans les années 1990, à l’aide de leur fameux modèle à trois facteurs (beta, taille et valeur). Un quatrième facteur allait ensuite y être ajouté par Carhart : le momentum. Ce facteur capture le fait que les titres qui ont augmenté le plus au cours des 3 derniers mois ont tendance à continuer à surperformer au cours des mois suivants. (voir ceci pour un bon résumé des recherches reliées aux anomalies)

En somme, ce que les défenseurs de l’EMH concluaient à la fin des années 1990 était que les marchés étaient efficients, hormis ces trois anomalies ! Qui plus est, ces anomalies ont eu tendance à s’amenuiser au cours des années suivant la publication de leur découverte. Selon Fama, la plupart des anomalies qui persistent sont des exceptions mineures qui ne perdurent qu’en raison d’éléments reliés à la microstructure du marché, comme par exemple les restrictions sur le levier et sur la vente à découvert.

Des chercheurs ont d’ailleurs démontré que l’anomalie de taille était en fait dérivée au manque de liquidité des titres de petite capitalisation, ce qui empêche les gros investisseurs d’en profiter. Quant à l’effet valeur, il ne capturerait en fait que le phénomène de retour à la moyenne des marchés boursiers, car les titres qui ont surperformé se retrouvent avec un multiple plus élevé. Ce phénomène fut documenté par Thaler et al. en 1985.

On constate aussi que le marché performe mieux en janvier pour la simple raison qu’en décembre, les investisseurs vendent leurs titres qui ont baissé pour récolter les crédits d’impôt et rachètent en janvier (le « tax-loss-selling ») et ces titres sont d’ailleurs souvent de petite capitalisation.

Finalement, le marché est souvent plus fort le vendredi et plus faible le lundi, pour des raisons que l’on explique mal, mais il est difficile d’en tirer avantage après les frais de transactions.

Le cas 3Com/Palm

En 2000, l’entreprise 3Com décide de se départir de 5% de sa division Palm en l’inscrivant en bourse. Elle allait ensuite distribuer le reste des actions vers la fin de cette même année à raison d’une action de Palm par 1.5 action de 3Com. La transaction était cependant incertaine, jusqu’en mai, étant en attente d’un jugement de l’IRS quant à son aspect fiscal.

Comme à l’époque Palm allait être considérée comme un titre technologique, l’évaluation qui lui fut attribuée par le marché boursier fut stratosphérique. Si on extrapolait la valeur des 95% de Palm encore détenue par 3Com, on obtenait une somme supérieure à la valeur de 3Com toute entière ! En fait, le 2 mars 2000, la valeur implicite des actifs de 3Com excluant sa part de Palm était de -$22 milliards. Comment la valeur entière d’une entreprise peut-elle être inférieure à valeur d’une seule de ses divisions ? Il s’agissait d’une troublante anomalie.

Cette anomalie fut documentée par Lamont & Thaler (2003b) dont l’article fut intitulé cyniquement “Can the Market Add and Subtract? Mispricing in Tech Stock Carve-outs”. Cependant, en 2013, un groupe de chercheurs leur a répondu de manière brillante (voir ceci).

Comme seulement 5% des actions de Palm se transigeaient sur le marché, la situation a engendré un effet de rareté, à un point tel que le taux d’intérêt auquel on pouvait emprunter les actions de Palm se chiffrait environ à 28% en moyenne dépendamment de la journée. Cela faisait qu’il n’était pas rentable d’emprunter des actions de Palm pour les vendre à découvert et utiliser les fonds pour acheter 3Com (ce que l’on appelle une transaction d’arbitrage). Autrement dit, la valeur du bloc de 5% de Palm reflétait la valeur de la compagnie plus les profits pouvant être réalisés en prêtant lesdites actions.

3com-vs-palm

 

En fait, quand Thaler estime la valeur de 3Com ex-Palm à -$22 milliards, il utilise les prix actuels du marché, ce qui est une erreur. Si on utilise le prix induit par les options sur le titre de Palm expirant après le « spin-off », on obtient une valeur positive pour le reste de 3Com, donc aucune anomalie ! Cette situation peu commune n’était encore qu’une exception engendrée par la microstructure du marché, et non une atteinte significative à l’EMH.

Et les bulles spéculatives ?

On peut imaginer Richard Thaler demander à Eugene Fama : « Est-ce que la valeur actuelle des dividendes a diminué de plus de 22% entre la fermeture du 16 octobre 1987 et la fermeture du 19 octobre 1987 ? » Ça s’est en fait produit lors d’une conférence en 1988 et Fama n’eut d’autre choix que d’acquiescer. Aucune nouvelle significative n’avait été disséminée ce jour-là. Pourquoi le marché avait-il baissé autant ? Si la réponse est que les investisseurs avaient fait preuve d’exubérance durant les mois précédents et ont paniqué et sur-réagi durant le crash, cela signifie que l’EMH vole en éclats…

Qu’est-ce qu’une bulle ? L’économiste Robert Shiller a avancé une définition intéressante à cet égard (traduction libre) :

« Une bulle est une situation dans laquelle les hausses des cours stimulent l’enthousiasme des investisseurs, lequel se transmet par contagion psychologique de personne en personne, dans un processus d’amplification des explications pouvant justifier les hausses des cours et attirer une quantité encore plus grande d’investisseurs, qui, malgré des doutes quant à la valeur intrinsèque de ces placements, sont quand même pris au jeu d’une part par l’envie du succès d’autres personnes et d’autre part par une excitation similaire à celle d’un parieur qui mise au casino. »

Une bulle est un épisode durant lequel le prix d’un ou plusieurs actifs monte à des niveaux injustifiés par la valeur intrinsèque de ces actifs. Est-ce que ce sont les « esprits animaliers » des investisseurs qui amènent les marchés à ces niveaux ou y a-t-il un autre facteur ?

Comme je l’ai expliqué dans ma série d’articles sur les bulles spéculatives, c’est la création de monnaie qui permet aux bulles de se former. Il est facile de comprendre pourquoi une bulle ne peut pas prendre d’ampleur sans création de monnaie.

Supposons qu’une bulle se forme dans l’immobilier et que les prix des maisons se mettent à augmenter fortement. Pour ce faire, il faut que beaucoup de monnaie soit canalisée vers le marché immobilier, ce qui ferait inévitablement en sorte qu’il y aurait moins de monnaie pour les autres actifs, biens et services. Nous observerions donc en théorie une baisse de la demande et des prix de ces autres actifs, biens et services.

Cependant, ce n’est pas ce que nous observons durant les bulles ; car lorsqu’elles se produisent, l’activité économique croît dans tous les secteurs et les prix de tous les actifs, biens et services montent. Comment cela peut-il être possible ? Grâce à la création de monnaie ! Cette nouvelle monnaie est injectée dans l’économie sous forme de dette et permet aux consommateurs et investisseurs de dépenser à la fois dans le secteur sujet à la bulle ainsi que continuer à dépenser dans les autres secteurs de l’économie. C’est pourquoi les bulles spéculatives sont toujours accompagnées d’une accélération de la croissance de la masse monétaire ainsi que d’une augmentation de l’endettement.

Alors, que s’est-il donc passé en octobre 1987 ? Laissez-moi vous raconter une version de l’histoire que vous ne lirez probablement jamais dans les grands médias, ni dans les livres de finance !

En août 1987, le marché boursier avait fortement augmenté, ayant presque doublé depuis septembre 1985. La masse monétaire avait crû de façon marquée et l’endettement avait fortement augmenté. Comme c’est souvent le cas quand la politique monétaire est trop permissive, les prêts sur marge (c’est-à-dire les sommes empruntées par des particuliers pour investir à la bourse) ont atteint un nouveau sommet.

Les réserves fractionnaires des banques leur permettent aussi de spéculer sur les marchés financiers avec de la monnaie créée ex nihilo. Les banques financent ces investissements à l’aide, entre autres, de « repurchase agreements » ou « repos », qui sont des prêts de un jour. Une banque A prête un titre à une banque B pour une journée en échange d’une somme X. Puis la banque B peut mettre ce titre en garantie contre un autre emprunt, créant ainsi de la nouvelle monnaie. Les banques utilisent les repos pour financer leurs activités de négociation. Les 6 grandes banques canadiennes ont présentement $472 milliards en repos sur leur bilan (30 avril 2015) ! C’est une somme qui peut disparaître du marché assez rapidement…

Par ailleurs, il ne faut pas oublier qu’en profitant de bas taux d’intérêt pour augmenter leur endettement, les gens disposent de davantage de fonds pour investir en bourse. Les prêts sur marge ne sont donc pas la seule source de levier financier sur les marchés boursiers.

Durant l’été 1987, les pressions inflationnistes ont commencé à se faire sentir. Le marché a plafonné en août, alors que les investisseurs ont commencé à anticiper un changement de politique monétaire de la part de la Federal Reserve. En début septembre, la Fed frappe avec une hausse de taux de 50 points. L’ensemble de la structure des taux d’intérêt se met alors à augmenter, anticipant d’autres hausses éventuelles.

Les investisseurs réalisèrent alors que la fête était finie, le bol à punch avait été rangé et il était temps de plier bagage. Au début, le marché s’est comporté de manière ordonnée, mais les choses ont dérapé vers la mi-octobre. La baisse du marché a provoqué des « appels de marge », c’est-à-dire que le prêteur demande de vendre des titres pour combler le déficit du compte. Les choses se sont alors précipitées avec une baisse de 3,8% le 14 octobre, de 2,4% le 15 et de 4,6% vendredi le 16. Au cours du week-end, les investisseurs ont alors décidé de sortir du marché coûte-que-coûte, engendrant une baisse record de 22,6% le lundi 19 octobre (Black Monday). En tout, le marché a perdu 33,4% en 4 jours !

Ce que l’on retient de cet épisode (ainsi que de l’ensemble des bulles spéculatives) est que le marché est gonflé par l’inflation artificielle de la masse monétaire par le système bancaire et lorsque cette monnaie créée ex nihilo s’évapore soudainement, le marché s’effondre pour refléter les nouvelles conditions monétaires. On pourrait ainsi dire que le marché s’est comporté de manière plutôt efficiente lors du crash de 1987. Il a simplement reflété le changement d’attitude de la banque centrale.

Le graphique suivant montre différents taux d’intérêts en 1987, on peut voir la hausse du taux d’escompte de la Fed en bas (source).

fed-1987-rates

Ce graphique montre l’évolution du S&P500 en 1987 :

stock-market-crash-1987

 

Ce graphique montre le niveau des emprunts sur marge et du S&P500 :

sp500-margin-debt2

 

Ce graphique montre le niveau des emprunts sur marge en proportion de la valeur totale du S&P500. Le ratio a atteint 2.25% en 1987.

sp500-margin-debt1

Conclusion

Même si les humains ne sont définitivement pas des « econs » et même si les marchés boursiers apparaissent souvent volatiles et erratiques, je suis d’avis que le marché boursier est efficient et que c’est de loin le meilleur mécanisme d’allocation du capital.

En fait, ce qui engendre la volatilité et les bulles est l’intervention gouvernementale en matière de politique monétaire ainsi que l’utilisation par les banques des réserves fractionnaires pour alimenter la spéculation. C’est à ce niveau que l’investisseur averti et au fait de la Théorie Autrichienne des Cycles Économiques pourra tirer son épingle du jeu. En tant que gestionnaire de portefeuille, ce sont ces connaissances qui font que je me démarque des singes champion de pile-ou-face !

Ceci dit, quelle alternative proposent les économistes comportementaux ? Une forme de paternalisme gouvernemental ; comme si les fonctionnaires étaient plus rationnels et moins biaisés que l’investisseur moyen. Comment les choses se sont-elles passées dans les économies où un mécanisme autre que le marché allouait le capital ? Plutôt mal !

Les Robert Shiller et Richard Thaler de ce monde prétendent que la Federal Reserve devrait intervenir lorsque le marché devient trop exubérant… ce qui est plutôt paradoxal, vous en conviendrez, quand on considère que le marché devient exubérant en conséquence de l’intervention de la banque centrale !

Voici ce qu’en dit Richard Thaler en ses propres termes :

«While imperfect, financial markets are still the best way to allocate capital. Even so, knowing that prices can be wrong suggests that governments could usefully adopt automatic stabilising activity, such as linking the down-payment for mortgages to a measure of real estate frothiness or ensuring that bank reserve requirements are set dynamically according to market conditions. After all, the market price is not always right. »

Ha ! Donc Thaler est conscient que le niveau des réserves bancaires est un problème pour la stabilité des marchés financiers…CQFD !

Sur le web

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  • Mes souvenirs sont certes un peu obscurcis par la tempête qui avait frappé la Bretagne ce jour-là, mais il me semble bien que la principale cause du krach de 1987 était que presque tout le monde croyait que la Buba céderait à la Fed et laisserait ses taux bas, mais qu’elle les a relevés. Après, il est facile de retrouver des causes structurelles sur les mois précédents, tout simplement parce qu’il y en a à chaque moment. Aujourd’hui par exemple, s’il y avait un krach la semaine qui vient, nulle difficulté à trouver tous les arguments de justification structurelle a posteriori. C’est le principe du cygne noir de Taleb, un événement extrême totalement imprévu mais parfaitement expliqué une fois qu’il s’est produit.

    Comme vous le dites à la fin, les marchés sont très efficients, ce sont les erreurs et les mauvaises évaluations de l’information quand elle devient disponible qui les font apparaître inefficients.

  • Passionnante cette série d’article

  • Merci l’inflation monétaire US ! Le seuil de pauvreté absolue étant fixé à 1$ par jour, il suffit d’imprimer des dollars pour le faire diminuer. Un argument de gamin de maternelle, je pensais mieux (un peu) de vous….

  • Dans la première partie de cette série, j’ai mis en évidence les lacunes essentielles de la théorie Sharpe-Fama qui conduit à rejeter la preuve théorique de l’efficience des marchés (ce que Fama finira par admettre), ce qui je le rappelle ne signifie pas que l’efficience ne puisse pas être prouvée en se basant sur d’autres postulats qui restent à déterminer, sauf si on admet qu’il y a équivalence entre efficience des marchés et les postulats Sharpe-Fama, dans ce cas l’efficience peut toujours exister mais sous une autre signification.

    Dans la première partie, j’ai également apporté des preuves empiriques de la non-efficience des marchés. je les rappelle brièvement :
    (a) la manipulation de cours des matières premières :un exemple historique bien connu est celui des frères Hunt et du marché de l’argent, plus récemment un rapport remis au sénat américain intitulé : « The role of market speculation in rising oil and gas prices : a need to put the cop back on the beat » en 2006 puis en 2008 l’audition devant le Committee on Homeland Security and Governmental Affairs de Michael W. Masters, ancien trader, ancien dirigeant de hedge fund, ont montré que la spéculation faussait le jeu du marché, les prix augmentant de manière disproportionnée par rapport à l’écart entre offre et demande.

    (b) la surévaluation artificielle et même frauduleuse de biens immobilier ou des revenus des emprunteurs pour gonfler artificiellement le bilan des instituts financiers, accorder des crédits aux emprunteurs, en gros continuer de faire fonctionner la bulle. On pourrait ajouter à cela le rôle des agences de notation et de leurs conflits d’intérêt voire corruption, patents dans la manipulation du marché.

    (c) la filialisation dans les paradis règlementaire permettant aux entreprises de faire fonctionner à plein le hors bilan, à faire disparaître de leurs comptes leurs pertes, leurs actifs pourris, paraître ainsi en bonne santé financière et voir leur cours se maintenir et même croître alors que dans si le marché fonctionnait correctement, leur valeur aurait tout bonnement fondu (l’exemple paradigmatique étant celui d’Enron).

    (d) le trading haute-fréquence qui permet de fausser le marché en ayant un temps d’avance sur les investisseurs traditionnels, ou encore qui permet de manipuler les cours

    (e) les dark pool qui sont contraires à l’idée commune qu’on se fait du marché puisqu’ici la règle est l’absence de transparence et d’informations mais qui permet à des gros investisseurs d’éviter de perdre de l’argent dans des transactions mettant en jeu un grand nombre de titres financier d’un seul coup.

    Ces exemples sont loin d’être marginaux, ils sont au contraire quasiment la norme dans l’industrie financière.

    Je reviendrai maintenant sur l’origine des bulles que vous faites provenir de la création monétaire des Etats, en gros vous invoquez le multiplicateur monétaire, concept de l’économie orthodoxe. Je vous rappelerais d’abord les travaux de Kydland et Prescott (pourtant eux-aussi des exemples d’orthodoxie économique) qui (peut-être malgré eux) montrent que contrairement à l’idée commune ce n’est pas parce que la base monétaire des banques centrales augmentent que la création monétaire des banques privées, le crédit augmentent. La causalité est inverse, les banques privées créent de la monnaie, du crédit et les banques centrales suivent pour permettre aux banques de se refinancer. https://www.minneapolisfed.org/research/qr/qr1421.pdf p. 16-17

    On peut cependant toujours accuser les banques centrales d’accepter cela, ou encore dire que si les banques privées agissent ainsi c’est parce qu’elles anticipent l’action des banques centrales, il n’en reste pas moins que l’origine des bulles est à chercher dans l’action de la finance privée et non dans l’action (ou l’inaction) des banques centrales. D’autre part, même en imaginant que les banques centrales rechignent à refinancer les banques privées, celles-ci peuvent se refinancer entre elles, tant que la bulle montent, que tout le monde court dans le même sens (car il va de leur intérêt à tous), cela ne pose aucun problème et cela d’autant plus qu’avec la magie de la titrisation vous pouvez créer du crédit non pas en fonction de l’épargne mais en fonction d’autre crédits transformés en titres liquides ! Bref, si la gouvernance publique est coupable c’est plutôt par son inaction que par son interventionnisme.

    Conclusion : comme je l’ai dit plus haut, on peut considérer que les marchés sont efficients si on prend comme signification, la signification commune d’efficience, c’est-à-dire : est efficient une opération exécutée avec un effort réduit, un coût réduit, une consommation réduite. Al’heure du numérique, de la connexion, cela semble juste. Maintenant si on considère « efficient » au sens économique, il semble que la réponse soit non. On peut toujours en faire l’hypothèse et à partir de là en déduire des conséquences, mais j’ai bien peur que cela ne permette pas de décrire la réalité dans laquelle nous sommes.

  • Je rejoint complètement l’anlyse de L.S7.
    Je ne crois pas que le problème soit le marché. Il faut bien que les acheteurs et les vendeurs se rencontrent. L’origine des crises successives vient plutôt d’une différences de cycles entre la création de richesses et la circulation monétaire.
    Pratiquement toute la circulation monétaire provient de la création de dettes qui doivent être remboursées avant que la richesse créée ne puisse faire des effets. L’obligation de rembourser rapidement les dettes rend la création de richesses peu rentable et pousse les financiers vers l’exploitation de richesses existantes. Il n’y a pas de croissance à envisager sur des richesses déjà existante, la seule dynamique ne peut que provenir de la rareté.
    La réponse ne peut venir que des pouvoirs publics et non du marché, car ceux-ci ont le pouvoir de créer une monnaie à longue durée de vie qui peut être réservée à l’augmentation de la richesse.

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