BCE : la magie keynésienne

magicien magie credits eva peris (licence creative commons)

Le président de la BCE s’est engagé dans une politique conjoncturelle keynésienne qui tient plus du tour de passe-passe que de la réforme.

Par Jacques Garello.

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Ces derniers jours ont été marqués par le coup d’éclat de Mario Draghi. Des taux d’intérêt nominaux à 0,05%, des achats d’actifs : la Banque Centrale Européenne veut relancer la croissance européenne et écarter « le spectre de la déflation » qui aggraverait encore le chômage. En fait, le président de la BCE s’est tout bonnement engagé dans une politique conjoncturelle keynésienne. L’économie européenne pourrait être totalement déséquilibrée dans les prochains mois et une nouvelle crise serait en vue. Voilà de la bonne magie.

L’économie de la demande

La seule originalité de Mario Draghi est de renouer avec enthousiasme avec l’économie de la demande, alors qu’après cinq ans d’erreurs on est revenu un peu partout à l’économie de l’offre pour essayer de sortir de la crise ouverte en 2008. Le Président Hollande lui-même a fait verbalement amende honorable. Il y a quinze jours, nous évoquions ici même le changement radical dans les orientations des Banques Centrales du monde entier. La Banque Fédérale américaine relèvera ses taux d’intérêt et ralentira la croissance de la masse monétaire, la plupart des autres instituts d’émission iront dans ce sens, si l’on excepte le Japon. Une autre exception notable est celle du Fonds Monétaire International : Madame Lagarde pense comme Arnaud Montebourg et Mario Draghi.

Ces keynésiens impénitents sont persuadés que le niveau de l’emploi dépend de celui de la demande globale : c’est la hausse de la dépense qui remplirait les carnets de commande des entreprises. Encore faut-il que les gens aient l’argent pour dépenser. S’ils ne l’ont pas, il suffit de le leur offrir, en leur faisant crédit à bon marché, avec des taux d’intérêt très bas.

L’alibi de la déflation

Il est commode pour les paléos-keynésiens de s’abriter derrière le « spectre de la déflation » comme dit Le Monde. Si l’inflation est la hausse générale des prix à la consommation, la déflation en est le symétrique : tous les prix s’affaissent. Et pourquoi donc ? Parce que, dit-on, les gens n’ont pas d’argent, les commerçants voient leur chiffre d’affaires diminuer, le chômage ayant privé les gens de pouvoir d’achat. Il faudrait rompre ce cercle vicieux et ouvrir largement les vannes du crédit.

La déflation (comme l’inflation d’ailleurs) provient d’une observation macro-économique et masque des différences considérables suivant les secteurs : les prix de l’alimentation ou des loisirs peuvent diminuer, mais les loyers ou les soins médicaux peuvent être plus chers. Or, d’une part, l’observation des indices de prix en Europe ne fait pas apparaître de baisse généralisée ; d’autre part, quand il y a baisse, son origine n’est pas nécessairement pernicieuse. D’une part, la concurrence née de la mondialisation a tendance à mettre des produits de moins en moins coûteux à la disposition du consommateur ; d’autre part, la « crise de la demande » peut provenir de la peur du lendemain et de l’incertitude qui habitent beaucoup de ménages. Au mois d’août, le taux d’épargne des Français a atteint 16% de leur revenu, un niveau unique en Europe. Un crédit gratuit peut-il tenter des ménages déjà surendettés et inquiets pour l’avenir ?

Les méfaits d’un taux d’intérêt nul

Certainement inefficace pour relancer la consommation et l’investissement, relance elle-même inefficace pour résorber le chômage, la politique de taux d’intérêt nul (ZIRP zero interest rate policy) a des effets pervers de nature à perturber totalement l’économie. Un premier effet est de déstabiliser le marché du travail car si le capital est donné gratuitement, les entreprises auront peut-être avantage à le substituer à des emplois : on peut remplacer le contrôleur de billets par une machine puisqu’il devient plus économique d’emprunter que d’embaucher. Cet effet de substitution existe, mais il n’est pas le plus grave.

Le deuxième effet est ce que Hayek a appelé le « malinvestissement », à savoir que n’importe qui lance des initiatives qui normalement ne seraient pas rentables, mais qui le deviennent quand le capital est gratuit. Ainsi l’argent est-il dilapidé et les faux investissements (c’est-à-dire pour parodier Jacques Rueff la distribution de « faux droits ») conduisent à la faillite et à la suppression d’emplois, alors que les projets rentables manquent parfois du financement nécessaire ! Voilà la cause essentielle des crises économiques !

Les « achats d’actifs » : la magie de Draghi

magie keynes rené le honzecÀ côté de l’adoption du taux d’intérêt nul, la deuxième pièce du dispositif Draghi, c’est la décision de la banque de racheter des actifs. Mais suivant quelles modalités ? Racheter à qui ? Quels actifs ? Pour faire quoi ?

La BCE va utiliser une technique très ancienne (que la Banque de France a pratiquée jadis), appelée la « mise en pension » (en anglais « repo » pour repurchase agreement). Elle « nourrirait » pendant quelques jours (ou plus longtemps) quelques actifs (créances négociables) non échus, sachant qu’à l’échéance le détenteur de ces actifs devra les racheter à la BCE et en assurer le recouvrement. Si la Banque Nouvelle Lettre a dans son bilan un actif constitué par le paiement des abonnements non encore réglés et qui représente 5.000 euros, la BCE va lui racheter provisoirement cet actif et donc lui donner 5.000 euros en attendant que les abonnements rentrent. Mais si les abonnements ne rentrent pas c’est la BNL qui supportera cet impayé et elle devra rembourser 5.000 euros, accrus des taux d’intérêt exigés par la BCE, qui représentent le prix de la pension. En l’occurrence la BCE fait cadeau du taux d’intérêt.

Les actifs retenus par la BCE doivent être facilement négociables et offrir la garantie d’être revendus sur le marché financier avant leur échéance. Il faut donc que ces actifs soient de bonne qualité et ne se dévalorisent pas trop pendant qu’ils sont « en pension ».

Or, la qualité des actifs est liée à celle des personnes qui les avaient en portefeuille et les ont mis en pension. Ici naissent les craintes : la BCE va monter l’opération avec les États, c’est finalement la dette publique qui est soulagée. On part du principe illusoire que la signature et la gestion des États sont au top. Mais par exemple, quels actifs peut proposer la Grèce ? Une hypothèque sur le Parthénon ? Prendre en pension des obligations ou des bons émis par les États suppose que ces États seront en mesure de rembourser le moment venu parce que les obligations qu’ils ont émises ont pris de la valeur. Qui va le croire ? La réalité, c’est que la BCE veut tenter d’éponger une partie des dettes souveraines européennes. On comprend que les Allemands aient refusé d’avaliser le plan Draghi.

Pour terminer, faisons apparaître la duplicité et le danger de l’opération. On parle « d’achat » alors même que la BCE n’achète rien (elle n’en a pas le droit) : l’emprunteur doit lui racheter le titre avant l’échéance. Mario Draghi a la réputation d’un magicien de la finance. Mais en fait il exécute un tour de cartes que l’on trouve dans les magasins de jouets pour apprendre la magie aux enfants. En 2008, on a eu la crise des subprimes (les banques doivent acheter des titres douteux mais à des taux d’intérêt très intéressants pour elles) ; en 2015 on pourrait avoir la crise des underprimes (achats à taux d’intérêt nuls pour soulager les dettes « souveraines »).


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