BCE : la magie keynésienne

Le président de la BCE s’est engagé dans une politique conjoncturelle keynésienne qui tient plus du tour de passe-passe que de la réforme.

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BCE : la magie keynésienne

Publié le 17 septembre 2014
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Par Jacques Garello.

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Ces derniers jours ont été marqués par le coup d’éclat de Mario Draghi. Des taux d’intérêt nominaux à 0,05%, des achats d’actifs : la Banque Centrale Européenne veut relancer la croissance européenne et écarter « le spectre de la déflation » qui aggraverait encore le chômage. En fait, le président de la BCE s’est tout bonnement engagé dans une politique conjoncturelle keynésienne. L’économie européenne pourrait être totalement déséquilibrée dans les prochains mois et une nouvelle crise serait en vue. Voilà de la bonne magie.

L’économie de la demande

La seule originalité de Mario Draghi est de renouer avec enthousiasme avec l’économie de la demande, alors qu’après cinq ans d’erreurs on est revenu un peu partout à l’économie de l’offre pour essayer de sortir de la crise ouverte en 2008. Le Président Hollande lui-même a fait verbalement amende honorable. Il y a quinze jours, nous évoquions ici même le changement radical dans les orientations des Banques Centrales du monde entier. La Banque Fédérale américaine relèvera ses taux d’intérêt et ralentira la croissance de la masse monétaire, la plupart des autres instituts d’émission iront dans ce sens, si l’on excepte le Japon. Une autre exception notable est celle du Fonds Monétaire International : Madame Lagarde pense comme Arnaud Montebourg et Mario Draghi.

Ces keynésiens impénitents sont persuadés que le niveau de l’emploi dépend de celui de la demande globale : c’est la hausse de la dépense qui remplirait les carnets de commande des entreprises. Encore faut-il que les gens aient l’argent pour dépenser. S’ils ne l’ont pas, il suffit de le leur offrir, en leur faisant crédit à bon marché, avec des taux d’intérêt très bas.

L’alibi de la déflation

Il est commode pour les paléos-keynésiens de s’abriter derrière le « spectre de la déflation » comme dit Le Monde. Si l’inflation est la hausse générale des prix à la consommation, la déflation en est le symétrique : tous les prix s’affaissent. Et pourquoi donc ? Parce que, dit-on, les gens n’ont pas d’argent, les commerçants voient leur chiffre d’affaires diminuer, le chômage ayant privé les gens de pouvoir d’achat. Il faudrait rompre ce cercle vicieux et ouvrir largement les vannes du crédit.

La déflation (comme l’inflation d’ailleurs) provient d’une observation macro-économique et masque des différences considérables suivant les secteurs : les prix de l’alimentation ou des loisirs peuvent diminuer, mais les loyers ou les soins médicaux peuvent être plus chers. Or, d’une part, l’observation des indices de prix en Europe ne fait pas apparaître de baisse généralisée ; d’autre part, quand il y a baisse, son origine n’est pas nécessairement pernicieuse. D’une part, la concurrence née de la mondialisation a tendance à mettre des produits de moins en moins coûteux à la disposition du consommateur ; d’autre part, la « crise de la demande » peut provenir de la peur du lendemain et de l’incertitude qui habitent beaucoup de ménages. Au mois d’août, le taux d’épargne des Français a atteint 16% de leur revenu, un niveau unique en Europe. Un crédit gratuit peut-il tenter des ménages déjà surendettés et inquiets pour l’avenir ?

Les méfaits d’un taux d’intérêt nul

Certainement inefficace pour relancer la consommation et l’investissement, relance elle-même inefficace pour résorber le chômage, la politique de taux d’intérêt nul (ZIRP zero interest rate policy) a des effets pervers de nature à perturber totalement l’économie. Un premier effet est de déstabiliser le marché du travail car si le capital est donné gratuitement, les entreprises auront peut-être avantage à le substituer à des emplois : on peut remplacer le contrôleur de billets par une machine puisqu’il devient plus économique d’emprunter que d’embaucher. Cet effet de substitution existe, mais il n’est pas le plus grave.

Le deuxième effet est ce que Hayek a appelé le « malinvestissement », à savoir que n’importe qui lance des initiatives qui normalement ne seraient pas rentables, mais qui le deviennent quand le capital est gratuit. Ainsi l’argent est-il dilapidé et les faux investissements (c’est-à-dire pour parodier Jacques Rueff la distribution de « faux droits ») conduisent à la faillite et à la suppression d’emplois, alors que les projets rentables manquent parfois du financement nécessaire ! Voilà la cause essentielle des crises économiques !

Les « achats d’actifs » : la magie de Draghi

magie keynes rené le honzecÀ côté de l’adoption du taux d’intérêt nul, la deuxième pièce du dispositif Draghi, c’est la décision de la banque de racheter des actifs. Mais suivant quelles modalités ? Racheter à qui ? Quels actifs ? Pour faire quoi ?

La BCE va utiliser une technique très ancienne (que la Banque de France a pratiquée jadis), appelée la « mise en pension » (en anglais « repo » pour repurchase agreement). Elle « nourrirait » pendant quelques jours (ou plus longtemps) quelques actifs (créances négociables) non échus, sachant qu’à l’échéance le détenteur de ces actifs devra les racheter à la BCE et en assurer le recouvrement. Si la Banque Nouvelle Lettre a dans son bilan un actif constitué par le paiement des abonnements non encore réglés et qui représente 5.000 euros, la BCE va lui racheter provisoirement cet actif et donc lui donner 5.000 euros en attendant que les abonnements rentrent. Mais si les abonnements ne rentrent pas c’est la BNL qui supportera cet impayé et elle devra rembourser 5.000 euros, accrus des taux d’intérêt exigés par la BCE, qui représentent le prix de la pension. En l’occurrence la BCE fait cadeau du taux d’intérêt.

Les actifs retenus par la BCE doivent être facilement négociables et offrir la garantie d’être revendus sur le marché financier avant leur échéance. Il faut donc que ces actifs soient de bonne qualité et ne se dévalorisent pas trop pendant qu’ils sont « en pension ».

Or, la qualité des actifs est liée à celle des personnes qui les avaient en portefeuille et les ont mis en pension. Ici naissent les craintes : la BCE va monter l’opération avec les États, c’est finalement la dette publique qui est soulagée. On part du principe illusoire que la signature et la gestion des États sont au top. Mais par exemple, quels actifs peut proposer la Grèce ? Une hypothèque sur le Parthénon ? Prendre en pension des obligations ou des bons émis par les États suppose que ces États seront en mesure de rembourser le moment venu parce que les obligations qu’ils ont émises ont pris de la valeur. Qui va le croire ? La réalité, c’est que la BCE veut tenter d’éponger une partie des dettes souveraines européennes. On comprend que les Allemands aient refusé d’avaliser le plan Draghi.

Pour terminer, faisons apparaître la duplicité et le danger de l’opération. On parle « d’achat » alors même que la BCE n’achète rien (elle n’en a pas le droit) : l’emprunteur doit lui racheter le titre avant l’échéance. Mario Draghi a la réputation d’un magicien de la finance. Mais en fait il exécute un tour de cartes que l’on trouve dans les magasins de jouets pour apprendre la magie aux enfants. En 2008, on a eu la crise des subprimes (les banques doivent acheter des titres douteux mais à des taux d’intérêt très intéressants pour elles) ; en 2015 on pourrait avoir la crise des underprimes (achats à taux d’intérêt nuls pour soulager les dettes « souveraines »).


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  • Chèr Monsieur, votre analyse est très intéressante et on y croirait presque. Je me demande qui vous rémunère: probablement le Medef et les allemands. Les deux ont un intérêt stratégique similaire, i.e. garder les salaires les plus bas possible afin de se garantir un pool de travailleurs maleables et corvéable à merci car précaires (pas de stabilité de l’emploi, salaires minables et aucune chance de construire du patrimoine).
    Le Medef car l’ancien régime n’est pas mort et la France a remplacé son roi et sa noblesse par une classe dirigeante composée des dirigeants du CAC40 et des politiques associés aux journalistes. L’Allemagne car comme tout grand pays industriel exportateur elle a besoin de main d’oeuvre gratuite mais éduquée.
    Je penses que vous devriez plutôt vous tourner du côté USA/UK qui depuis toujours on cette politique et même s’il y a des couacs en attendant le monde entier compte sur eux pour relancer l’activité: que serions nous sans le consamateur américain?
    Mais je vous rejoins sur un point ça ne marchera pas en Europe en tout cas pas en France car le marché du travail est tellement rigide que les gens ne peuvent pas prendre le risque et au lieu de consommer ils épargnent. Cet argent au lieu d’être recyclé ds l’économie fini sur un compte pour financer la dette de l’état: le cercle est bouclé !!!

    • Quelle confusion !

      L’article dénonce la politique (ici: monétaire et financière) de nos élites. Et vous, vous l’accusez de travailler pour ces mêmes élites. Belle (contre-)performance.

      Autre chose: en Allemagne le salaire (médian comme moyen) et le pouvoir d’achat (avec la même devise!) sont supérieurs à ce qu’on trouve en France. Et les inégalités y sont moins prononcées, en plus. Oups.

      C’est bien plus en France qu’en Allemagne que les travailleurs sont précarisés… par un chômage de masse, principalement.

      Pour finir: les Français décaissent massivement leur épargne pour maintenir leur niveau de vie (et donc, de consommation). Et ça ne marche pas. Keynes est mort, mais il n’a pas fini d’embrouiller les esprits simples hélas…

    • L’Allemagne car comme tout grand pays industriel exportateur elle a besoin de main d’oeuvre gratuite mais éduquée.

      Grâce à gens comme vous, les allemands se régalent des jeunes français bien formés.
      Poursuivez votre raisonnement jusqu’au bout.

    • « Chèr Monsieur, votre analyse est très intéressante et on y croirait presque. Je me demande qui vous rémunère: probablement le Medef et les allemands. Les deux ont un intérêt stratégique similaire, i.e. garder les salaires les plus bas possible afin de se garantir un pool de travailleurs maleables et corvéable à merci car précaires (pas de stabilité de l’emploi, salaires minables et aucune chance de construire du patrimoine).
      Le Medef car l’ancien régime n’est pas mort et la France a remplacé son roi et sa noblesse par une classe dirigeante composée des dirigeants du CAC40 et des politiques associés aux journalistes. L’Allemagne car comme tout grand pays industriel exportateur elle a besoin de main d’oeuvre gratuite mais éduquée. »

      Prolétaires de tous pays !

      « Je penses que vous devriez plutôt vous tourner du côté USA/UK qui depuis toujours on cette politique »

      Les USA ont ce que Rueff appelait le privilège impérial, du fait que leur monnaie est la monnaie de réserve. Cette monnaie est donc fort demandée à l’extérieur des USA, ce qui fait que les USA peuvent se spécialiser dans la production de monnaie pour exportation.
      De plus, l’inflationnisme américain est aussi une certaine façon de faire payer les Européens du protectorat militaire des Américains − les Européens préférant dépenser leur argent dans le social plutôt que la défense…

      Sinon, il y a aussi d’autres facteurs qui font que ces pays fonctionnent, comme par exemple l’assainissent de la dépense publique en Angleterre, avec le licenciement massif de fonctionnaires, Londres est aussi une place financière très importante, la mentalité d’entreprise est aussi plus forte dans ces pays et le socialisme est moins avancé.

  • Je ne comprends pas bien vos commentaires. La politique qu »essaye de mettre en place la BCE a parfaitement fonctionnee aux USA et en Angleterre, certes c’est pas parfait mais en attendant les deux pays s’en sortent.
    Je voudrais juste vous rappeler que la précarité en Allemagne, ça existe. Il a fallu attendre les dernières élections pour voir l’introduction d’un salaire minimum et encore au rabais, même aux USA il existe depuis 1938, il a fallu attendre 1950 en France ou 16.5% des salariés le touchent contre seulement 1.3% aux États Unis (stat. 2005).
    La crise financière provoquee par les subprimes us, n’aurait jamais dû dégénérer de cette façon en Europe si 1. Nos élites avaient compris que répondre à une déstabilisation des marches par des mesures fiscales et budgétaires était vainqueur, 2. Si on avait secouru la Grèce tout de suite au lieu d’attendre deux ans pour cause d’élections en Allemagne: la Grèce ne représentant que 8% du PNB EU.
    Les grands gagnants sont les États Unis puisque cela a renforcé la place dominante du $, et l’Allemagne qui a dorénavant accès à un pool infini de jeunes travailleurs éduqués et pas cher.
    Juste pour rappel avant la crise l’Espagne n’avait même pas de déficit budgétaire, l’Italie a toujours même aujourd’hui un excédent primaire.
    Quand à la France elle détient le triste record du taux d’épargne le plus élevé au monde avec 16% en constante augmentation …. Il serait juste temps de comprendre que lorsque vous n’allez plus chez le coiffeur par example, ou faîte appel au coiffeur low cost (vous savez la ou vous séchez les cheveux tt seuls) c’est une/un ou plusieurs coiffeurs au chômage qui ne consomment plus et un jour c’est vous qui êtes dehors car les produits que vous fabriquez ne trouve plus prenneur.
    Le 20h c’est bien mais franchement je pensais vraiment que vous aviez un peu plus de sens critique !

    • Je voudrais juste vous rappeler que la précarité en Allemagne, ça existe. Il a fallu attendre les dernières élections pour voir l’introduction d’un salaire minimum et encore au rabais , même aux USA il existe depuis 1938,

      L’introduction d’un salaire minimum a toujours un effet d’éviction sur les moins qualifiés. Fautes d’employeurs, ceux-ci risquent de rester sur le carreau. En augmentant les impôts pour assurer ces gens, on risque de diminuer le nombre d’employeurs. D’ou cercle vicieux possible. Comme celui que connait la France.

    • Quand à la France elle détient le triste record du taux d’épargne le plus élevé au monde avec 16% en constante augmentation …. Il serait juste temps de comprendre que lorsque vous n’allez plus chez le coiffeur par example, ou faîte appel au coiffeur low cost (vous savez la ou vous séchez les cheveux tt seuls) c’est une/un ou plusieurs coiffeurs au chômage qui ne consomment plus et un jour c’est vous qui êtes dehors car les produits que vous fabriquez ne trouve plus prenneur.

      Vous voulez forcer les épargnants a aller chez le coiffeur pour résoudre la crise ❓ :/ :\

    • Il est absurde d’affirmer que ces politiques ont « parfaitement fonctionné » aux USA !

      Allez un peu dans le détail.

      -chômage, taux d’emploi de la population
      -nombre des bénéficiaires des food stamps
      -étudiez l’évolution des prêts étudiants (hausse stupéfiante de l’encours) et la somme en défaut.

      … corrélez ensuite avec les bulles immo (San Francisco par exemple), le taux d’inflation « officiel », etc.

      Les banques centrales n’ont pas relancé l’économie, sainement.

      Elles ont simplement permis au système financier de gagner du temps, d’éviter des faillites bancaires, et au passage d’enrichir une toute petite élite (effet secondaire).

      Il se passe la même chose en Europe, à une échelle moindre et avec retard. La mission de Draghi n’est pas de sauver des PME, de faire baisser le chômage, mais d’éviter que les banques européennes sautent, et avec elles les états, et avec eux… l’euro.

  • Bel article. Il faut toutefois rappeler certains éléments.

    -d’abord ne pas se faire avoir par la magie comptable, et les « technicalities ».
    Souvenez-vous des premiers « programmes non conventionnels » de Trichet (le bien nommé). « Attention je te prête de l’argent [aux banques] mais uniquement sur un an hein »… Et ensuite les « prêts » étaient simplement roll over…

    Ensuite, le LTRO (le premier). « Donne moi des garanties (à prix facial, market to fantasy) et je te prête 1000 milliards (sur plusieurs années !)…mais n’oublie pas d’acheter la dette de ton souverain… »

    La BCE n’a pas le « droit » d’acheter directement la dette des états… mais il suffit de passer par la bande, en utilisant les banques dans un contrat faustien ! C’est exactement ce qui s’est passé, permettant de sauver l’espagne, l’italie et… la france !

    La BCE a permi d’éviter (pour le moment) un krach bancaire, et donc un krach obligataire, et donc un krach monétaire (implosion de l’Euro).

    -autrement dit Draghi continuera de tricher, par exemple, avec les rachats d’ABS. Jusqu’à ce que la BCE soit « full in », et lance un vrai QE, officiel cette fois (prochaine étape).

    -enfin dernier point : arrêtons avec la « personnalisation ». Ce n’est pas monsieur Draghi, patron de la BCE, qui décide quoi faire un matin en prenant son petit déjeûner !

    Draghi n’est qu’un visage… d’un système entier, et complexe.

    En outre, Draghi a été nommé par… Merckel et Sarkozy ! Eh oui on oublie. Merckel qui soit disant n’est pas contente des actions de la BCE.

    C’est bien entendu du théâtre.

    La BCE ira jusqu’au bout, comme la FED, la BOJ, la BOE, la banque centrale chinoise. Car il n’y a pas d’alternative.

    C’est la fuite en avant, le « toujours plus », seule méthode pour permettre au vélo de rester à la verticale.
    Sinon, c’est la chute.

  • Merci pour cet article
    En parcourant d’autres articles, je n’ai pas compris pourquoi le nom de Stiglitz n’y figurait pas ?

  • Les commentaires sont fermés.

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