Dividendes et rachats d’actions : un bien mauvais signal

Contrairement aux idées reçues, les rachats d’actions ou dividendes exceptionnels sont des mauvais signaux de la part d’une entreprise.

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Dividendes et rachats d’actions : un bien mauvais signal

Publié le 26 avril 2014
- A +

BlackRock qui gère 4.350 milliards de dollars, dont 2.300 milliards en actions, vient de rappeler dans une lettre adressée aux patrons des grandes entreprises américaines membres du S&P 500 et à 150 grandes entreprises européennes qu’ils ne devaient pas abuser des dividendes et des rachats d’actions (Les Échos, 31 mars 2014).

Une telle démarche peut paraître étonnante ! En effet, voilà un investisseur, et pas n’importe lequel, qui tire la sonnette d’alarme en disant aux dirigeants de ces grandes entreprises qu’ils ne devraient pas sacrifier la rémunération immédiate des actionnaires aux investissements porteurs de croissance future. Bref, de ne pas sacrifier le présent au futur. Ainsi donc, il existerait des fonds d’investissement qui penseraient au long terme, contrairement à la vulgate bien connue de la myopie des marchés ?

On savait déjà que Warren Buffet, appelé « le sage d’Omaha », gère son célèbre fonds Berkshire Hathaway dans une perspective de long terme et sur des analyses fondamentales, et que même des fonds de pension gèrent aussi leurs investissements à long terme, mais de là à écrire directement aux patrons des entreprises de ne pas abuser des dividendes et des rachats d’actions, il y a un pas.

Dans sa lettre, Larry Fink, le PDG de BlacRock écrit : « Trop d’entreprises ont réduit leurs investissements et même accru leur endettement pour pouvoir augmenter leurs dividendes et leurs rachats d’actions. La distribution de cash aux actionnaires, si elle est faite pour de mauvaises raisons et au détriment de l’investissement, peut menacer la capacité de l’entreprise à générer durablement du rendement sur le long terme. »

Qu’en est-il des entreprises françaises en matière de dividendes et de rachats d’actions ? En 2013 celles du CAC 40 ont versé 36 milliards d’euros de dividendes, un chiffre proche de celui de 2012, mais nettement inférieur à celui de 2008 (43 milliards). On observe sur 10 ans une belle progression de ces montants puisqu’on passe de 21 milliards en 2003 à 36 milliards en 2013, soit une croissance annuelle de 5,5%.

À noter que cinq groupes (Total, Sanofi, GDF Suez, EDF et BNP Paribas) versent à eux seuls presque 50% des dividendes du CAC 40. Alors que les versements de dividendes sont relativement stables, il n’en va pas de même des rachats d’actions qui fluctuent beaucoup plus, confirmant la nature discrétionnaire de ce flux. Ainsi en 2013 les entreprises du CAC 40 ont racheté pour 6,6 milliards d’euros d’actions, alors qu’en 2007 le montant racheté était de 19,2 milliards et rien en 2009.

Comme pour les dividendes, la concentration des entreprises pratiquant ces rachats est forte. Alors qu’aux États-Unis, les versements de cash aux actionnaires excèdent les investissements réalisés, en Europe ce n’est pas le cas. Selon Goldman Sachs, les sociétés du Stoxx Europe 600 (hors financières) ont versé 272 milliards d’euros à leurs actionnaires contre 806 milliards pour leurs investissements. Même si le conseil de BlacRock s’adresse donc davantage aux entreprises américaines qu’européennes que penser de ces pratiques ? Comment les justifier ?

Parmi les mauvaises raisons se trouve celle qui consiste à croire qu’en versant de généreux dividendes on peut soutenir le cours de bourse et l’empêcher de descendre plus bas. Orange a pratiqué cette politique avec le succès que l’on sait en 2013 ! Alors que le rendement de l’action (dividende/cours) était de 7,5% (le double de celui du marché) le cours de bourse a largement sous-performé le CAC 40.

De même, si racheter ses actions diminue le nombre d’actions et donc augmente mécaniquement le bénéfice par action, on ne peut en conclure que la valeur de l’action va augmenter d’autant (via un Price/Earning ratio supposé constant). Selon la théorie financière classique, ces opérations ne sont pas créatrices de valeur. Au mieux, elles sont neutres.

Créer de la valeur suppose avant tout faire des investissements à valeur actuelle nette positive au coût moyen pondéré du capital. Distribuer du cash aux actionnaires revient à diminuer d’autant la valeur de marché de l’entreprise et donc, comme le montant de la dette reste inchangé, c’est bien sur la valeur des fonds propres que s’imputent ces versements.

Bien sûr, certains développements récents issus de la théorie des signaux et de l’agence permettent d’expliquer ces comportements et révéler un certain intérêt à court terme pour les actionnaires, mais pour l’essentiel il faut bien savoir que ces distributions de cash ne sont pas créatrices de valeur, tout au moins à long terme, surtout si l’entreprise est conduite à limiter ses opportunités d’investissement.

Parmi les bonnes raisons de ces distributions de cash aux actionnaires se trouve celle qui consiste à dire qu’en l’absence de projets d’investissements rentables, il vaut mieux rendre l’argent aux actionnaires plutôt que de le gaspiller dans des projets destructeurs de valeur. C’est le discours des actionnaires activistes qui disent en clair aux dirigeants de rendre le cash aux actionnaires s’ils n’en font rien. Aujourd’hui, on constate que de nombreuses entreprises ont des trésoreries nettes très positives du fait d’une accumulation de cash.

Du reste, pour beaucoup d’entre elles, les distributions aux actionnaires n’entament pas significativement leurs trésoreries qui restent fortement positives et on peut donc douter que ces versements limitent leurs investissements. Ceci étant, un tel comportement n’est pas vraiment porteur d’avenir – et BlackRock a alors raison –, car il revient à dire que les dirigeants de ces grandes entreprises n’ont plus de projets d’investissements qu’ils jugent suffisamment rentables. Manque de créativité, d’initiative, d’ambition, trop grande aversion au risque ? Toutes ces explications sont recevables.

Mais si cela est le cas, on peut, comme BlackRock, être inquiet pour le futur à long terme de nos entreprises. À cet égard, le contraste avec le comportement des entrepreneurs asiatiques est frappant. Là-bas, en Asie, tout semble possible alors qu’ici, en Europe, rien ne semble l’être. Et si, in fine, ces politiques de distributions généreuses de cash aux actionnaires n’étaient que le reflet d’absence de projets industriels ou commerciaux de la part de nos grandes entreprises ? L’avenir nous le dira, mais il sera alors peut-être trop tard.

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  • le dernier paragraphe me rapelle des articles que j’ai lu.

    l’idée c’est qu’il faut arrêtre d’imaginer des mécanisme technique et compliqué autour des pr^ts aux entreprises, et donc de la création de monnaie.

    quand il y a des opportunités économique réelles, alors les banques pretent de l’argent, si pas les banque au moins les investisseurs…
    l’argent est déposé sur les comptes, donné aux fournisseurs, qui ont de l’argent.
    avec ces encours les banques ont plei de cash et donc peuvent preter, au moins un peu plus qu’avant et même si le multiplicateur bancaire est petit.
    si elles trouvent des opportunités rentables, elles pretent.

    donc même avec un multiplicateur bancaire petit, une banque qui a une infinité d’opportunité de business rentable à financer va immédiatement générer toute la monnaie pour financer tout ce qu’elle veut bien.

    l’inflation saine c’est donc juste le fruit des opportunités de business…
    c’es pas si simple car d’un coté « rentable » se défini par rapport aux risque et aux taux des banques centrales…
    ensuite c’ets pas si immédiat a cause du temps des décisions.

    en gros plus il y a de business, plus les taux sont bas, plus ca va vite, et ca reste sain, sauf si les banques seplantent sur la rentabilité des investissements…

    donc la situation actuelle de déflation, c’est juste qu’on a plus d’avenir, d’investissement rentable, d’espoir de gain…
    ou que le risque (les taux sont déjà bas) sont trop elevés vu les rentabilités attendues.

    oubliez les multiplicateurs bancaire, ce qu’il faut c’est du bon business à qui preter.

  • Dans les causes d’absence de rentabilité des projets envisagés, vous oubliez la première en France : la part léonine et largement incompressible de l’état.

  • La rentabilité de l’investissement en actions est inférieur au rendement de l’immobilier locatif (sans même compter les plus-values immobilières). De fait 4% de rendement couvre après impot à peine l’inflation.

    La plus-value est difficile à calculer à cause de la volatilité, mais sur une période de 10 ans elle est pratiquement nulle pour l’indice CAC40 en tenant compte de l’inflation. Alors que le Dow Jones prend 50% (hors inflation). La, il y a quand-même un gros malaise qui devrait alerter pour l’avenir de l’économie française.

    Conclusion, l’investissement en action n’est absolument pas rentable en France : pas plus qu’un livret A.

    Sauf que sur le long terme, une société comme Total est relativement stable : bénéfices constants donc valeur constante. La rentabilité est donc celle des dividendes et sans être extraordinaire, c’est quand même mieux que le CAC40. Idéalement mieux vaut ne pas trop investir en France (Et encore, cette estimation date d »avant la dernière fièvre fiscale de l’état français …)

    Moralité : pour un hedge fond, la spéculation sur la valeur des entreprises peut être rentable mais elle se fait au détriment des investisseurs moins actifs et moins informés. Normal pour un actionaire indépendant de préférer les valeurs à fort dividende. Et normal pour une grosse entreprise de privilégier un actionariat stable par un dividende élevé.

    • Comparaison judicieusement choisis : Une seule décennie ou le CAC40 nu n’a rien fait (explosion bulle TMT et des titrisation de créances) et ou l’immobilier français est en bulle gigantesque (bulle du crédit quasiment gratuit).

      Quid du CAC réinvesti ?

      Les sociétés du CAC 40 ne sont pas tournées vers l’international ?

      Investir dans les société du CAC 40 c’est investir en France ?

      Et bien cher ami je te laisse investir dans l’immobilier français, et je te laisse bien volontiers ce marché tellement réglementé, taxé, illiquide …..

      Juste pour info, cela t’aidera a sortir de tes clichés et manque de recul sur le sujet :

      http://www.amazon.fr/Les-Placements-l%C3%A9pargne-long-terme/dp/271784662X

      Très instructif, et argumenté lui.

      • 1) Je n’investis pas dans l’immobilier (justement à cause du manque de visibilité et de liquidité)

        2)

        C’est quoi l’argument ? Le mien est que la rentabilité à long terme est douteuse par rapport aux marchés étrangers et que nos multinationales sont en déclin. Les causes sont faciles à deviner mais je ne me prononce pas ici.

        3) En ce qui concerne les clichés et le lien vers un bouquin : les conseilleurs ne sont pas les payeurs. Les marchands de placements miracles oublient toujours de parler des risques systémiques et des bulles. Le seul bon conseil à donner à un épargnant est de diversifier un maximum et de se méfier des mouvements de panique plus ou moins provoqués par les spéculateurs. Chose plus aisée quand on diversifie son patrimoine.

        • Et ben justement, lis le bouquin et ramène la après, avec des arguments et pas des brèces de comptoir du bistrot du commerce.

          Tu parles de ce que tu ne connais pas : Investissement immobilier et investissement en actions.

          C’est toi même qui le dit.

          « Grand diseur, petit faiseur ».

    • La rentabilité de l’investissement en actions est inférieur au rendement de l’immobilier locatif (sans même compter les plus-values immobilières). De fait 4% de rendement couvre après impot à peine l’inflation.
      Mais 4% après impôts léonins, ce n’est pas si mal que cela !
      Il y avait un projet ds SCPI travaillant en Allemagne, rentabilité 5 à 6% net d’impôts sur le revenu, mais plus-values imposables.
      Au gouvernement, ils vont bientôt pouvoir se faire tamponner …
      Il faut être vraiment inconscient pour investir en France dans l’immobilier :mrgreen:

  • Dans ce genre de déclarations, il faut touhours se demander à qui profite le crime.

    Le séquipes de Blackstone ne se préparent-t’elles pas à racheter moins cher les titres qui peuvent être vendus sur le marché suite à cette déclaration semant la peur et le doute tout simplement parce qu’ils anticipent une hausse des cours à venir ?

    • Pourquoi révélevraient-ils cette info sinon ?
      1/s’ils anticipaient une baisse des cours ils ne l’auraient pas révélée car il leur aurait fallu revendre dans de bonnes conditions (cad à des gens qui n’ont pas peur).
      2/ ou alors ils ont déjà revendu une grosse partie de leur stock et ils veulent voir le marché baisser pour leurs ventes à découvert en attente

    • Ces déclarations ne sèment rien du tout. Elles informent les patrons de l’opinion de leurs financeurs, point. Il n’y a que les Français à chercher, quand il y a opportunité de profit, qui a commis le crime.

      • Tout à fait.

        En France exprimé son opinion et l’argumenté est choquant. La preuve une nouvelle fois avec le commentaire de FRD.

        Blackstone dit ce qu’il pense, et basta. Mais en France, on a plus le droit de s’exprimer. L’Etat détient le monopole de l’opinion, et ses sujets suivent bêtement en se prosternant. Bien facile, cela évite d’avoir à réfléchir, à faire le moindre effort. En plus de ne plus avoir d’esprit critique, les français sont jaloux, envieux, et de gros fénéants.

      • Mais Blackstone ne dévoilera JAMAIS une informations qui peut nuire à ses positions sur un marché.
        Vous-même, jetteriez-vous en pâture les infos importantes dont vous disposez et qui vous permettent d’en tirer un profit ?
        Par exemple quand on tient une « bonne affaire », on ne va pas le crier sur tous les toits, c’est évident.

        Blackstone ne dit pas ce qu’il pense comme n’importe quel opérateur de marché. S’ils prennent positions par des déclarations c’est pour tenter d’améliorer leurs positions actuelles.

        • « quand vous ne lisez pas la presse vous n’êtes pas informés. Quand vous la lisez, vous êtes mal informés »
          « nothing is good our bad, but thinking of it makes it so »

          • et l’expression « à qui profite le crime » n’est pas à prendre au pied de la lettre. 🙂
            Je n’y vois aucun crime mais au contraire le fonctionnement naturel d’un marché où les plus smarts sont récompensés. Et je trouve ça bien au contraire ! Il faut juste savoir avec qui on s’affronte sur les marchés financiers : ce ne sont pas des idiots.

        • Je crois que BlackMachin défend juste son beafsteack (obtenir une croissance à 2 chiffres grâce à des fusions acquisitions) sans qu’il soit nécessaire d’y voir une manipulation.

          Cela dit, ils n’ont pas tort sur le fond et sur le long terme mais les dirigeants de multinationales adaptent leurs stratégies en fonction de la conjoncture et pas seulement des pressions des actionaires dans un sens ou un autre.

          • Je ne suis pas d’accord.

            Les dirigeants de multinationales adaptent leur stratégie en fonction de leurs intérêts personnels et des intérêts de leur caste socio/professionnels. Les actionnaires passent après, bien après.

            • Les actionnaires comme BlacRock sont présents et influents dans les conseils d’administrations. Là où se décide si on change le dirigeant, ce qu’on lui verse comme bonus, etc.
              Alors l’intérêt personnel bien compris des dirigeants de multinationales cotées en bourse (elle ne le sont pas toutes !) n’est certainement pas de les contrarier.

            • « Les actionnaires passent après, bien après. »

              Vous vivez sur quelle planète?

              Les dirigeants des grands groupes sont les affidés des actionnaires, ils leur doivent des comptes régulièrement (au moins chaque trimestre) et s’ils ne font pas l’affaire ils sont virés.

              Par ailleurs les dirigeants et les actionnaires ont exactement les mêmes intérêts : le maximum de profit à court terme (l’idée de l’actionnaire qui « voit à long terme » m’a toujours bien fait rigoler)

        • Blackstone n’est pas un hedge fund mais une banque d’investissement. Ils n’ont pas de positions sur les marchés, mais des participations. Ils ne font pas d’arbitrages sur des inefficiences des marchés, ils ne cachent aucune information que n’importe qui d’autre ne pourrait obtenir en faisant la même analyse, ils espèrent simplement faire de meilleures analyses que les autres.

          • Pourquoi blackstone aurait besoin d’une tribune dans la presse pour s’adresser aux dirigeants des entreprises dont elle détient des part ? franchement, vous croyez à ça ?

            • Où voyez-vous une tribune dans la presse ? Ils ont adressé une lettre aux patrons des grandes sociétés. Qu’ils aient mis la presse au courant est juste une politique de communication normale.

            • c’est trop beau pour ˆetre vrai 🙂
              enfin, bon, l’avenir nous dira ce qu’ilse passe vraiment en ce moment. patientons.

  • « À noter que cinq groupes (Total, Sanofi, GDF Suez, EDF et BNP Paribas) versent à eux seuls presque 50% des dividendes du CAC 40. »

    Très mauvais exemple à mon avis :

    – Total fait l’essentiel de son chiffre d’affaire sur le raffinage et la distribution. Marché captif, problême récurent de surcapacité. Il faudrait qu’il augmente considérablement sa part d’exploitation pour effectuer une croissance.
    – GDF et EDF sont quasiment des sociétés d’état. Marché captif, décisions imposées par l’état.
    – BNP est pieds et points liés avec l’état.

    Seul Sanofi est représentatif. Il a énormément progressé en procédant à une politique de croissance externe. Pas par ses bénéfices mais par l’attrait pour les incestisseurs. Son dividende s’est réduit mécaniquement. Peut mieux faire.

    • Bien au contraire, ce sont d’excellents exemples. Ils fournissent la preuve que pour faire du blé en France, il faut être dans les jupons de l’Élysée.

      • Bien sur car l’Etat et ses politiciens se mêlent de tout, et de ce qui ne les regarde pas.

        C’est normal, la plupart n’ont que ça : « l’intrigue », ils n’ont jamais travaillé de leur vie.

  • Le dividende est une activite normale d’une societe qui distribue a ses actionnaires une partie de ses benefices.
    Le rachat d’actions est en revanche un animal curieux: Ca consiste a donner l’argent des actionnaires a ceux qui ne veulent plus l’etre.
    Les arguments generalement utilises pour le justifier ne resistent pas a l’analyse- si le benefice par action peut augmenter, la valeur nette, elle, diminue, et certainement la tresorerie. Le timing des achats est souvent desastreux: En 2007, les societes du CAC 40 ont depense 19 milliards, et rien en 2009? En 2007, le CAC etait autour de 5500, en 2009 autour de 3000. Collectivement, les societes du CAC ont donc perdu 8 milliards de l’argent de leurs actionnaires. Peut etre que ceux ci auraient prefere l’avoir dans leur poche, meme taxe. En revanche, ca n’a surement pas ete perdu pour tout le monde: Les plus gros vendeurs sont traditionellement les beneficiaires d’options, donc le management, qui avec ce mecanisme cree un acheteur qui leur permet de liquider leurs actions sans trop bousculer le cours de l’action.
    Un exemple extreme de cette activite est Angelo Mozillo, president de Countrywide financial, un gros acteur du marche des subprime, qui a persuade son conseil d’administration en 2007 de faire un enorme emprunt, consacre au rachat d’actions, pour « rendre le bilan plus efficace » Le conseil l’a vote, l’argent a ete depense, M. Mozillo y a (discretement) vendu tous ses titres, plusieurs centaines de millions, et deux ans plus tard, la societe etait en faillite. Bien joue, M. Mozillo, et tant pis pour les actionnaires normaux. Mais le meme raisonnement s’applique par exemple a toutes les grosses societes de high tech, qui depensent toujours plus en rachat d’actions qu’en dividende.

    • Vous avez l’air de mélanger bien des choses. Le rachat d’actions ne se fait pas plus au détriment des actionnaires que les augmentations de capital ne se font à leur avantage. Le rachat d’actions a pour effet de répartir la valeur entre moins de titres, donc de faire monter le cours. Les malhonnêtetés se font dans tous les compartiments du jeu, et sont le fait d’escrocs et non de procédures transparentes. Les sociétés n’achètent ni ne vendent à leurs actionnaires, pas plus que des banques.

      Et comme le fait remarquer l’article, les rachats d’actions sont le signe d’une conjoncture défavorable. A l’opposé de ce que vous dites, en rendant aux actionnaires 19 milliards en 2007, les sociétés du CAC leur ont évité de constater 8 milliards de moins-values en 2009.

      • Non. Le nombre de titres est diminue, mais la richesse de la societe est egalement diminue de l’argent qui a ete depense. le resultat est donc nul, et en plus, le bilan est plus fragile.
        Et a qui donc les societes achetent elles des actions si ce n’est a des actionnaires, qui en les vendant deviennent d’ex actionnaires?
        Quand aux actionnaires qui ont vendu leur titres en 2007, et qui par la sont devenus ex actionnaires, ils ont effectivement empoche 19 milliards, ce qui leur a evite d’en perdre 9. Les actionnaires des societes du CAC, qui eux n’ont pas vendu leur titres se sont trouves avoir depense 19 milliards pour ce qu’ils auraient pu acheter 10 millards deux ans plus tard. Ils ont donc bien perdu 9 milliards. Le rachat d’actions est donc bien l’utilisation de l’argent des actionnaires pour garantir des cours a ceux qui ne veulent plus etre actionnaires.

        La propagande du management des societes et des banques pour justifier le rachat d’action est remaquablement efficace, mais reste de la propagande.

        • La « richesse de la société »… La société n’a pas de patrimoine, elle n’est qu’une forme particulière du patrimoine de ses actionnaires. Revenez quand vous aurez compris.

          • Aie!…. D’une seule phrase, voilà tous les comptables et tous les banquiers d’affaires au chômage.
            Restons en la avant que M. Hollande, loin d’avoir à attendre 2017 pour ne pas se représenter soit oblige de démissionner.

  • Merci beaucoup. Article passionnant, et qui a l’immense vertu de remettre du réalisme dans les fantasmes des actionnaires.

    Cette info est fascinante : « Total, Sanofi, GDF Suez, EDF et BNP Paribas) versent à eux seuls presque 50% des dividendes du CAC 40 ». Quand on pense que plus de 80% des emplois français depuis 10 ans ont été créés par des PME, et que plus de 90% des entreprises françaises sont des PME, on voit bien la puissance de feu des entreprises proches de l’État : toujours moins indispensables, toujours plus encombrantes, et toujours plus rentables pour leurs bénéficiaires. Presque sur le modèle russe, finalement.

    • L’économie française serait plus forte ou moins forte sans les sociétés citées ? Quid de l’impact sur le niveau de vie des français ?

      Quid des importations de pétrole en France ?
      Quid des importations de gaz en France ?
      Quid du système de santé en France ?
      Quid de la puissance financière des acteurs économiques français ?

      Vaut il mieux avoir ces entreprises ou ne pas les avoir ?

      • L’économie française bénéficie de leurs installations industrielles ou de recherche, dont l’appartenance aux groupes cité est sans importance. Par contre, en tant que sociétés elles sont clairement un élément de l’ensemble corporatiste qui nuit à tout le monde en général et aux français en particulier.

        Vaut il mieux avoir ces entreprises ou ne pas les avoir ? Mais on ne les a pas ! C’est l’Etat qui les a. Vaudrait-il mieux les avoir, c’est à dire que l’Etat sorte de leur gouvernance ? évidemment oui … mais c’est un rêve.

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