Dividendes et rachats d’actions : un bien mauvais signal

Contrairement aux idées reçues, les rachats d’actions ou dividendes exceptionnels sont des mauvais signaux de la part d’une entreprise.

Par Michel Albouy.

Place de la Bourse (Paris)
Place de la Bourse (Paris)

BlackRock qui gère 4.350 milliards de dollars, dont 2.300 milliards en actions, vient de rappeler dans une lettre adressée aux patrons des grandes entreprises américaines membres du S&P 500 et à 150 grandes entreprises européennes qu’ils ne devaient pas abuser des dividendes et des rachats d’actions (Les Échos, 31 mars 2014).

Une telle démarche peut paraître étonnante ! En effet, voilà un investisseur, et pas n’importe lequel, qui tire la sonnette d’alarme en disant aux dirigeants de ces grandes entreprises qu’ils ne devraient pas sacrifier la rémunération immédiate des actionnaires aux investissements porteurs de croissance future. Bref, de ne pas sacrifier le présent au futur. Ainsi donc, il existerait des fonds d’investissement qui penseraient au long terme, contrairement à la vulgate bien connue de la myopie des marchés ?

On savait déjà que Warren Buffet, appelé « le sage d’Omaha », gère son célèbre fonds Berkshire Hathaway dans une perspective de long terme et sur des analyses fondamentales, et que même des fonds de pension gèrent aussi leurs investissements à long terme, mais de là à écrire directement aux patrons des entreprises de ne pas abuser des dividendes et des rachats d’actions, il y a un pas.

Dans sa lettre, Larry Fink, le PDG de BlacRock écrit : « Trop d’entreprises ont réduit leurs investissements et même accru leur endettement pour pouvoir augmenter leurs dividendes et leurs rachats d’actions. La distribution de cash aux actionnaires, si elle est faite pour de mauvaises raisons et au détriment de l’investissement, peut menacer la capacité de l’entreprise à générer durablement du rendement sur le long terme. »

Qu’en est-il des entreprises françaises en matière de dividendes et de rachats d’actions ? En 2013 celles du CAC 40 ont versé 36 milliards d’euros de dividendes, un chiffre proche de celui de 2012, mais nettement inférieur à celui de 2008 (43 milliards). On observe sur 10 ans une belle progression de ces montants puisqu’on passe de 21 milliards en 2003 à 36 milliards en 2013, soit une croissance annuelle de 5,5%.

À noter que cinq groupes (Total, Sanofi, GDF Suez, EDF et BNP Paribas) versent à eux seuls presque 50% des dividendes du CAC 40. Alors que les versements de dividendes sont relativement stables, il n’en va pas de même des rachats d’actions qui fluctuent beaucoup plus, confirmant la nature discrétionnaire de ce flux. Ainsi en 2013 les entreprises du CAC 40 ont racheté pour 6,6 milliards d’euros d’actions, alors qu’en 2007 le montant racheté était de 19,2 milliards et rien en 2009.

Comme pour les dividendes, la concentration des entreprises pratiquant ces rachats est forte. Alors qu’aux États-Unis, les versements de cash aux actionnaires excèdent les investissements réalisés, en Europe ce n’est pas le cas. Selon Goldman Sachs, les sociétés du Stoxx Europe 600 (hors financières) ont versé 272 milliards d’euros à leurs actionnaires contre 806 milliards pour leurs investissements. Même si le conseil de BlacRock s’adresse donc davantage aux entreprises américaines qu’européennes que penser de ces pratiques ? Comment les justifier ?

Parmi les mauvaises raisons se trouve celle qui consiste à croire qu’en versant de généreux dividendes on peut soutenir le cours de bourse et l’empêcher de descendre plus bas. Orange a pratiqué cette politique avec le succès que l’on sait en 2013 ! Alors que le rendement de l’action (dividende/cours) était de 7,5% (le double de celui du marché) le cours de bourse a largement sous-performé le CAC 40.

De même, si racheter ses actions diminue le nombre d’actions et donc augmente mécaniquement le bénéfice par action, on ne peut en conclure que la valeur de l’action va augmenter d’autant (via un Price/Earning ratio supposé constant). Selon la théorie financière classique, ces opérations ne sont pas créatrices de valeur. Au mieux, elles sont neutres.

Créer de la valeur suppose avant tout faire des investissements à valeur actuelle nette positive au coût moyen pondéré du capital. Distribuer du cash aux actionnaires revient à diminuer d’autant la valeur de marché de l’entreprise et donc, comme le montant de la dette reste inchangé, c’est bien sur la valeur des fonds propres que s’imputent ces versements.

Bien sûr, certains développements récents issus de la théorie des signaux et de l’agence permettent d’expliquer ces comportements et révéler un certain intérêt à court terme pour les actionnaires, mais pour l’essentiel il faut bien savoir que ces distributions de cash ne sont pas créatrices de valeur, tout au moins à long terme, surtout si l’entreprise est conduite à limiter ses opportunités d’investissement.

Parmi les bonnes raisons de ces distributions de cash aux actionnaires se trouve celle qui consiste à dire qu’en l’absence de projets d’investissements rentables, il vaut mieux rendre l’argent aux actionnaires plutôt que de le gaspiller dans des projets destructeurs de valeur. C’est le discours des actionnaires activistes qui disent en clair aux dirigeants de rendre le cash aux actionnaires s’ils n’en font rien. Aujourd’hui, on constate que de nombreuses entreprises ont des trésoreries nettes très positives du fait d’une accumulation de cash.

Du reste, pour beaucoup d’entre elles, les distributions aux actionnaires n’entament pas significativement leurs trésoreries qui restent fortement positives et on peut donc douter que ces versements limitent leurs investissements. Ceci étant, un tel comportement n’est pas vraiment porteur d’avenir – et BlackRock a alors raison –, car il revient à dire que les dirigeants de ces grandes entreprises n’ont plus de projets d’investissements qu’ils jugent suffisamment rentables. Manque de créativité, d’initiative, d’ambition, trop grande aversion au risque ? Toutes ces explications sont recevables.

Mais si cela est le cas, on peut, comme BlackRock, être inquiet pour le futur à long terme de nos entreprises. À cet égard, le contraste avec le comportement des entrepreneurs asiatiques est frappant. Là-bas, en Asie, tout semble possible alors qu’ici, en Europe, rien ne semble l’être. Et si, in fine, ces politiques de distributions généreuses de cash aux actionnaires n’étaient que le reflet d’absence de projets industriels ou commerciaux de la part de nos grandes entreprises ? L’avenir nous le dira, mais il sera alors peut-être trop tard.


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