Comment expliquer cette épidémie de taux négatifs ? Quelle en est la signification ? Que faut-il en attendre ? Telle est la seule et véritable question qui aujourd’hui interpelle les économistes du monde entier. Elle est inséparable du problème de savoir quelles sont les raisons de l’échec des gouvernements et des banques centrales, au bout de neuf années, à effacer les pertes de la Crise et à ramener leurs économies sur un sentier de croissance ‘normal’.

Le moins que l’on puisse dire est que la profession des économistes est aujourd’hui profondément divisée quant aux réponses proposées. Nous vivons une passionnante période où, poussés par ces interrogations, des chercheurs et de nouvelles écoles de pensée émergent et bouleversent l’acquis traditionnel des enseignements de la macroéconomie.

Ces nouvelles recherches se partagent en gros en deux groupes — sans parler des théoriciens d’une économie alternative d’extrême gauche.

D’un côté il y a ceux qui privilégient l’explication par l’évolution de long terme de facteurs structurels (démographie, technologie et productivité) ou par l’intervention de chocs exogènes non anticipés, perturbant le concert des grandes relations statistiques et économétriques représentatives du fonctionnement normal de l’économie moderne — comme par exemple la dévaluation de la monnaie d’un pays concurrent, des erreurs de politique monétaire, des changements de comportement psychologiques, la capture du pouvoir par des groupes d’intérêt dominants…).

De l’autre, des visions qui suggèrent que ce que nous vivons est le produit paradoxal de processus endogènes déclenchés par les caractéristiques d’un environnement idéologique, monétaire et institutionnel particulier : celui qui a émergé au lendemain de l’effondrement du régime de Bretton Woods et progressivement donné naissance à la glorieuse illusion d’un nouvel ordre économique stable et durable (the Great Moderation) participant de cette Fin de l’Histoire évoquée par Françis Fukuyama en 1992.

L’implosion de la crise des subprimes

Personnellement, l’idée que je retiens est que c’est au cœur même de l’alpha et oméga du système de pensée normative qui détermine l’action, les réactions et les décisions des banques centrales depuis l’arrivée d’Alan Greenspan aux commandes de la Fed américaine à la fin des années 1980, que se situe la source d’une accumulation systémique de déséquilibres internes (endettement) et externes (la crise de l’euro) qui, un jour, ne pouvaient qu’imploser (Mervyn King). Cette implosion s’est produite sous l’effet singulier d’un événement marginal et localisé : la crise des subprimes.

Les interventions massives des gouvernements et banques centrales ont sans doute contribué à éviter que ne se déroule dans l’immédiat le schéma tant redouté d’un processus massif de déflation-dépression (quoique l’on puisse aussi soutenir la thèse inverse : à savoir que c’est la réaction de panique des autorités américaines, conditionnées par le narratif traditionnel donné des événements de l’entre deux guerres, et non la crise des subprimes par elle-même, qui a déclenché l’engrenage systémique de la Grande Récession – Hertzel, Beckworth, Stockman, Selgin).

Mais les mesures prises ensuite, tant pour activer une reprise qui tardait trop à se manifester (les QEs) que pour réduire les risques futurs d’une nouvelle grande crise financière (Prudential Regulation) font que l’économie mondiale se retrouve aujourd’hui de nouveau piégée dans une inextricable et mortelle combinaison d’effets pervers dont la situation actuelle sur les marchés financiers, en particulier celui des valeurs fixes accaparé par les achats des banques centrales (au point d’y nourrir une spéculation sans limite puisque les QE  s’offrent à tout investisseur quasiment la garantie de pouvoir, demain, tout revendre à l’acheteur public avec profit), est l’un des révélateurs les plus manifestes.

Paradoxalement, les politiques poursuivies depuis neuf ans ont eu pour effet, d’une part, d’assurer le retour en force de comportements de casino, pourtant tant décriés, fondés sur la recherche du risque (yield search) , et donc de recréer les conditions d’un nouvel accident ; d’autre part, de provoquer un mouvement de réduction globale de la liquidité monétaire mondiale qui s’est amorcé dès 2008 avec la contraction des activités de Shadow Banking, mais s’est accentué ensuite avec le durcissement progressif des mesures d’encadrement réglementaire des banques et organismes financiers non-bancaires (Dodd-Franck, Basle III), l’alourdissement du coût de leurs activités (en particulier celles associées à des opérations de tenue de marché) et, à partir de 2013/2014, le retournement du dollar (taper tantrum).

Cette contraction monétaire est très difficile à mesurer, mais son ampleur, selon certaines recherches (Jeffrey Snider), pourrait rappeler ce qui s’est passé entre les deux guerres (Milton Friedman et Anna Schwartz). Elle est incompréhensible si on ne prend pas en considération le fait qu’au cours des vingt dernières années le processus de mondialisation s’est accompagné d’une mutation profonde et radicale, à l’échelle de la planète, des mécanismes et circuits de financement et de refinancement global.

La raison de l’échec des banques centrales

Dans cette perspective, l’acharnement de la plupart des économistes — notamment ceux des banques centrales — à continuer de penser les phénomènes macroéconomiques à partir d’une grille de lecture statistique, territoriale et nationale qui empêche de reconnaître le rôle monétaire que remplissent les rouages complexes de la finance internationale contemporaine (BRI), est sans doute l’un des principaux facteurs responsables de l’échec des banques centrales à atteindre leur objectif.

Autrefois (il y a cinquante ans), dans de telles circonstances, on aurait parlé de crise monétaire internationale, ce qui faisait les gros titres des journaux. Aujourd’hui, ce vocabulaire n’est plus de mode. Pourtant la situation actuelle n’est pas fondamentalement différente. Ce que nous vivons correspond aux manifestations d’une crise de fin de régime monétaire analogue à ce qui s’est passé à partir du moment où l’ordre international d’après-guerre ancré dans les accords de Bretton-Woods a commencé à s’effriter sous les coups de boutoir de la nouvelle concurrence des euro-dollars.

Ce vers quoi nous nous dirigeons à travers le désordre de la situation économique mondiale, et notamment sa manifestation dans l’émergence d’un univers de taux négatifs, est une inévitable remise à jour et réinitialisation (ce que les anglo-saxons résument par le terme reset) des conditions fondamentales de l’ordre monétaire mondial.

Peut-être cela se soldera-t-il un jour par la négociation d’un nouveau grand accord monétaire international (pourquoi pas le retour à une forme d’étalon-or conçu pour mettre fin au vaste désordre monétaire suscité par l’aveuglement et l’irresponsabilité de nos banques centrales ? Ou même, rêvons !, la conversion à un régime de free banking à la Selgin ? ).

Mais avant d’y arriver il est à craindre que nous n’ayons à traverser des heures très difficiles, marquées notamment par un resserrement des contraintes et disciplines mortifères d’une monnaie et d’une finance administrées (nationalisation du crédit, suppression du cash), ainsi que le retour de grandes inflations (comme cela se produit généralement dans de telles circonstances).

Dans cette optique, l’année 2008 n’est pas seulement l’année d’un accident, d’une grosse récession dont, pour de multiples raisons structurelles (comme l’absence de réformes) ou circonstancielles (à cause des erreurs, de la stupidité ou de l’incompétence des dirigeants) nous n’arriverions pas à récupérer aussi rapidement que c’était le cas dans le passé – mais dont nous sortirons bien un jour (théorie des cycles).

Bien plus fondamentalement, elle marque le déclenchement d’une rupture, d’une fracture dans le fonctionnement des chaînes de rouages complexes qui, au fur et à mesure de l’extension/approfondissement du processus de mondialisation, ont émergé aux marges de la monnaie mondiale (le dollar) pour répondre aux besoins en liquidités de la nouvelle économie globale (off shore banking, eurodollars).

C’est à la lumière de ce dérèglement – qui peut être de longue durée – qu’il faut interpréter le message que nous envoie le comportement inhabituel des taux d’intérêt. À leurs niveaux actuels, ceux-ci traduisent moins la persistance d’une politique de relance monétaire ultra-accommodante (comme persistent à le croire les médias) qu’ils ne sont l’indice d’une tension inverse (Milton Friedman et Le paradoxe des taux).

Tant les experts de la BRI (avec leur théorie des cycles financiers) que Kenneth Rogoff (l’auteur de This Time is Different) estiment autour d’une douzaine d’années le temps nécessaire pour que, à la suite d’une grande crise financière, l’économie commence à se recaler sur une nouvelle normalité. C’est l’ordre de grandeur qui ressort, semble-t-il, des comparaisons historiques et que l’on peut retenir.

À condition, toutefois, de ne pas s’imaginer que tout redeviendra nécessairement comme avant (il faut tenir compte des évolutions de long terme, comme la démographie, ou encore le nouveau contexte de bonne déflation lié à la technologie et aux effets de la globalisation – sur lequel insiste souvent Alain Madelin). À condition aussi et surtout de ne pas connaître d’ici là un nouvel effondrement financier de première grandeur en raison même de la dramatique impasse théorique et opérationnelle dans laquelle se retrouvent aujourd’hui piégées les politiques de ceux qui prétendent précisément tout faire pour nous protéger contre un tel dénouement (conséquence de l’implosion, conceptuellement inévitable, de la méga bulle obligataire fabriquée par les grandes banques centrales).

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