Financer l’entreprise à l’ère numérique

Publié Par Sébastien Laye, le dans Entreprise et management

Par Sébastien Laye.

Un extrait de l’ouvrage Capital et Prospérité, par Sébastien Laye, disponible dès le 22 août sur Amazon.

Dans la littérature économique, la principale forme de financement analysée est le prêt, ou crédit. Il est vrai que le crédit demeure la forme essentielle de financement des entreprises et des acteurs économiques, encore aujourd’hui, et explique une bonne partie des cycles économiques comme nous l’avons vu tout au long de cet ouvrage.

Cependant le crédit n’est pas la principale forme de financement lorsqu’une nouvelle affaire est créée, encore moins dans notre monde moderne et à l’Age de l’économie coopérative.

Pourtant, curieusement, les économistes n’ont pas pris en compte l’importance des fonds propres dans la formation des nouvelles entreprises de l’ère numérique.

Les fonds propres à l’ère numérique

La théorie financière moderne, par le biais d’un théorème très connu en finance d’entreprise (le théorème de Modigliani Miller) nous enseigne que la valeur d’un actif économique, d’un projet, d’une entreprise, n’est pas affectée par la structure de financement : il est donc possible de financer un actif économique par fonds propres (l’argent des actionnaires) ou par dettes (l’argent des créditeurs) sans conséquence sur la valeur totale de l’actif : les premiers droits sur cette valeur appartiennent d’abord aux créditeurs, puis aux actionnaires, qui in fine ne détiennent qu’une option sur la valeur des actions de l’entreprise une fois les dettes remboursées (mais cette valeur optionnelle est infinie à l’inverse de la valeur pour les créditeurs qui est-elle limitée par le montant du principal prêté augmenté des intérêts dus). Le coût moyen pondéré de la dette et des fonds propres est appelé en théorie financière le coût moyen pondéré du capital (WACC en anglais).

Cette approche fait fi de la nouvelle réalité de nos économies et ne permet pas de comprendre l’importance du capital risque dans nos économies modernes. Un capital-risqueur français et londonien, The Family (Nicolas Colin), a consacré de longues analyses à l’histoire du capital risque et à son importance dans le monde moderne du financement, que nous reprenons ici en les commentant.

En premier lieu, le crédit a longtemps été le mode de financement des nouvelles activités à l’ère industrielle puis fordiste, car l’argent prêté permettait concrètement de s’équiper en machines et biens d’équipement. En réalité, historiquement les créditeurs ne prêtaient pas tant à des entreprises (dont ils ne savaient analyser les business plans) mais pratiquaient du financement d’actifs : financement d’usines, d’équipement, de bateaux, etc… Cette forme de crédit, qu’on appelle l’asset based lending, est plus proche du financement immobilier que du financement d’entreprises.

Le financement externe des fonds propres pour de jeunes entreprises est longtemps resté difficile du fait de systèmes d’information (comptable, financier, ressources humaines) assez déficient : un investisseur externe, non impliqué dans la gestion quotidienne de l’entreprise, pouvait difficilement en suivre la performance financière. Par ailleurs, les formes juridiques impliquaient initialement la responsabilité illimitée de tous les actionnaires, même minoritaires. On comprend alors aisément que seul le prêt était possible pour un investisseur extérieur. Les rares formes d’investissement en fonds propres prenaient la forme de titres de sociétés mis en Bourse : extrêmement spéculatif, ce marché était réservée historiquement aux grandes entreprises, aux projets semi-privé d’équipements (lignes de chemin de fers, exploitation des ressources de colonies), et attiraient essentiellement des grandes fortunes pouvant assumer un risque considérable.

Rôle des petits porteurs

Cependant, progressivement, des petits porteurs vont faire leur apparition sur ce marché (au-delà du marché déjà plus traditionnel des obligations d’État) quand les nouvelles entreprises en question détiennent là aussi des actifs physiques et tangibles qu’elles peuvent aisément liquider. Une des premières formes de capital-risque apparaît dans le monde du fret maritime, un univers qui possède ses propres régulations et peut donc assurer un reporting efficace (vérifier l’intégrité de la cargaison au départ et à l’arrivée dans un port…). Les capitaines de navire inventent la participation aux profits des futurs capitaux-risqueurs, en gardant comme paiement 20% des marchandises transportées.

Henry Goldman, le fils du fondateur de Goldman Sachs, sera historiquement le premier au début du XXème siècle à réussir à lever du capital en actions sur les bourses publiques pour des sociétés du secteur de la grande distribution, en utilisant non pas leur bilan et leurs actifs, mais leur capacité à faire des bénéfices.

Capitaliser sur les innovations

Mais même ce modèle-là n’était pas suffisant pour développer de jeunes sociétés du secteur technologique, capitalisant sur de nouvelles innovations. Avec des business plan non éprouvés, le crédit était inaccessible à ces sociétés, et en l’absence de profits, les valoriser pour la Bourse était une gageure. Cette aporie mena à la création du capital-risque, où des banquiers d’affaires associaient leur propre argent avec celui de riches familles afin de financer l’exploitation de nouvelles innovations en prenant des parts au capital de nouvelles sociétés, formées de manière ad hoc pour capitaliser sur ces opportunités.

En 1946, après la vague exceptionnelle d’investissements de l’État américain dans le secteur technologique afin de supporter la suprématie militaire américaine naissante, un Français émigré aux États-Unis et enseignant à Harvard, Georges Doriot, crée l’ARD (American Research and Development Corporation), la première firme de capital-risque. Essentiellement publique, cette firme, malgré le succès de ses premiers investissements, sera bientôt en proie à des conflits d’intérêts et à l’impossibilité de rémunérer ses gérants selon les critères du monde privé.

Encore dans les années 1960, le financement de l’innovation reposait sur quelques riches individus prêts à prendre tous les risques (on les qualifiait de business angels), des laboratoires de grandes entreprises (ce fut le cas pour la révolution des semi-conducteurs) ou le complexe militaro-industriel américain. Ce n’est qu’au début des années 1970, aux États-Unis, après vingt ans de tâtonnements, qu’apparaissent les premières vraies firmes de capital-risque : Kleiner Perkins, Sequoia.

Elles mettent en place un vrai alignement d’intérêt entre gérants et investisseurs, prônent la généralisation de sociétés à responsabilité limitée et investissent un secteur, la technologie, ou les créditeurs et donc les banques n’ont aucune position établie. De manière plus cruciale, en 1978, le Ministère du Travail américain exempte désormais les fonds de pension des retraites américaines, de la règle de prudence qui les régissait. Désormais, les fonds de pension vont pouvoir diversifier leurs actifs y compris au sein de classe d’actifs plus risqués, et au cours des vingt années suivantes vont massivement financer les fonds de capital-risque.

Un des auteurs les plus marquants de la révolution digitale et de son financement est William Janeway ; il montre combien le capital risque est adapté à la formation de nouvelles entreprises à l’ère numérique, dans la mesure où nombre de risques traditionnellement inhérents à la création d’entreprises dans le secteur ont été éliminés par le développement d’infrastructures extrêmement favorables aux entrepreneurs : i) l’internet bien sûr, un réseau-plateforme sur lequel nombre d’entrepreneurs peuvent lancer leur nouvelle activité ii) les logiciels open source, dont le spectre d’application ne cesse de s’étendre et qui favorise le maintien de coûts extrêmement bas iii) le cloud computing, qui permet d’ajuster facilement les coûts à la taille de l’activité avec une barrière à l’entrée très faible iv) le développement des langages de programmation et des interfaces qui a banalisé la production de code informatique.

Le grand secret de l’industrie du capital risque, à cette étape de développement de la révolution numérique, est que l’essentiel du risque scientifique et technologique a été éliminé. La révolution actuelle capitalise simplement de manière exponentielle sur les découvertes du public et des grandes entreprises de l’après-guerre. Dans le secteur numérique donc, le capital-risqueur et les business angels financent essentiellement un risque marketing et de distribution : trouver le bon business model, la différence entre la disruption d’un Uber et l’usage qui ne trouvera jamais son public…

Dans d’autres secteurs comme la biotechnologie, la situation est certes différente et le capital-risque finance encore de vrais risques scientifiques, mais cette dichotomie explique pourquoi les sommes investies dans le numérique sont énormes comparées aux autres secteurs. Le business angels puis le capital-risque sont les modes de financements parfaits pour imiter une innovation et la conduire sur le marché. Une fois que la commercialisation est prouvée avec un produit qui a trouvé son public, les enjeux sont tels que le capital-risque peut déverser désormais des milliards de dollars sur une même société (ce fut le cas d’Uber) pour lui permettre de préempter le plus rapidement possible le nouveau marché.

Malgré la série de bulles et de corrections dans le domaine technologique, ce phénomène n’est pas prêt de s’éteindre ; les États demeurent la meilleure source de financement de la recherche scientifique fondamentale, mais dès que l’invention peut donner lieu à une innovation, le capital-risque peut démultiplier les moyens de conquête  des entrepreneurs. Ce capital présente moins de risques systémiques que le crédit bancaire ; en effet une banque prête concrètement ses fonds propres, les dépôts de ses clients et surtout s’endette considérablement par rapport à ses fonds propres, avec un ratio de 1 à 20. La moindre correction dans la valeur des actifs contre lequel elles prêtent se solde par des pertes considérables, et bien sur la mise en danger des dépôts de ses clients.

Au contraire, l’argent du capital-risque n’est fait que de fonds propres, il n’est pas magnifié par un endettement auprès du système financier ou des banques centrales. La perte reste limitée à ce que le capital-risqueur a pu investir dans la société qui a échoué. Par ailleurs, la structure de fonds garantit : i) un contrôle permanent par  le gérant qui doit rendre des comptes ii) des investisseurs qui sont censé être avisés lors de ce placement. Le capital risque est bien plus stabilisateur que la Bourse par exemple pour les jeunes pousses : mettre en Bourse trop rapidement de jeunes sociétés technologiques, en les faisant financer directement par des petits porteurs, a conduit de manière récurrente à des scandales financiers.

Nos économies sont en train de muter vers ce que d’aucuns appellent l’économie coopérative ou Âge de la désintermédiation. Il s’agit d’un changement de mode de production fondé désormais sur la collaboration, l’élimination de certains intermédiaires, le modèle de la plateforme, puissamment irrigué par les innovations apportées par les NBIC (nano, bio, information et sciences cognitives).

Loin de minimiser le rôle du capital, ce nouveau monde ne le rend que plus crucial. Le capital peut en premier lieu faire émerger beaucoup plus rapidement qu’auparavant des nouveaux leaders mondiaux, extrêmement disruptifs pour les modes de vie et les législations des États obèses comme l’État français, toujours en retard d’une guerre face à ces nouveaux mastodontes. Le capital financier est aussi en train de muter, au-delà du seul crédit bancaire, avec le développement du capital risque, de la dette privée, et de la désintermédiation (là aussi) également dans le domaine du financement des entreprises. Pour décrire notre passage d’un monde fordiste de production (grandes entreprises industrielles avec rationalisation des méthodes) vers notre nouvelle économie coopérative et désintermediée, Nicolas Colin fait appel à un économiste américain d’origine hongroise, Karl Polanyi. Polanyi est passé à la postérité pour sa description de ce qu’on appelle les moments Polanyi dans son ouvrage majeur, La Grande Transformation.

Il y décrit dans l’économie ce que Thomas Kuhn a appelé un changement de paradigme dans l’histoire de la pensée, quand le monde par exemple est passé de l’économie du XIXème siècle, fondée sur l’étalon-or, le libre-échange, et l’artisanat, au monde industriel et fordiste du XXe siècle, sans les institutions adéquates. Pour Nicolas Colin, nous traversons à nouveau Une Grande Transformation, avec le passage d’une économie fordiste à cette nouvelle économie numérique, coopérative et désintermédiée.

Reprenant les thèses de Carlotta Perez (dont l’ouvrage Technological Revolutions and Financial Capital présente remarquablement cette transition), Colin montre que nos institutions sociales et politiques ne sont pas encore adaptées à ce nouveau monde. On peut cependant d’ores et déjà en tracer les lignes de force et montrer combien cette transition doit nous amener à repenser notre vision de l’économie et de l’entrepreneur.

En premier lieu, le capital financier va trouver de nouveaux débouchés du fait de cette révolution : les choix d’investissement, les opportunités de financer des entreprises vont non seulement se multiplier mais aussi se démocratiser ; des plateformes numériques comme Betterment par exemple, des robo-advisors en ligne ne nécessitent plus de franchir les portes majestueuses d’une banque privée pour investir de par le monde. L’investissement est en train de se démocratiser et sur les stratégies les plus pointues, il y a pléthore de gérants qualifiés prêts à répondre à la demande.

Cette désintermédiation généralisée tend à baisser les coûts, ce que les entrepreneurs sont capables de répercuter sur les prix des services rendus dans la mesure où les marchés sont de plus en plus compétitifs. L’économie désintermediée met à bas une vache sacrée de la science économique pour mieux en réhabiliter une autre : en effet d’une part, cette économie, en donnant facilement accès aux entreprises à la ressource au coût le plus compétitif, garantit une ère d’inflation faible. Comme nous l’avons expliqué précédemment, l’inflation sur les biens et services est intrinsèquement plus faible qu’au cours de l’Âge fordiste, l’inflation s’étant déplacée sur les actifs financiers. La courbe de Philipps a perdu tout son sens et nous avons proposé une nouvelle approche du couple chômage/inflation, qui serait remplacé par le couple chômage/bulles.

Par ailleurs, les nouvelles plateformes de collaboration ressemblent au modèle idéal décrit par Léon Walras de concurrence pure et parfaite. Se pourrait-il que les modèles néo-classiques de la science économique puissent être réhabilités au XXIème siècle ? Nous dirions ici que sur le long terme, il se peut en effet, que sous l’influence conjuguée d’internet et d’un capital financier abondant, toutes les barrières à l’entrée soient durablement entamées sur nombre d’activités.

Mais sur le moyen terme, ce phénomène ne se produit pas et on constate plutôt une prime au plus gros acteur sur chaque marché et une domination des GAFA (Google, Amazon, Facebook, Apple) suivie des Uber/Airbnb et autres nouvelles plateformes. De manière assez surprenante, on constate aussi qu’une fois qu’un marché est dominé par un ou deux acteurs, le capital-risque ne perd pas son temps à financer un nouvel acteur qui tenterait d’améliorer marginalement le service: le peu d’intérêt pour l’innovation incrémentale, de la part des financiers comme du consommateur, explique ces phénomènes de “winner takes all” (le gagnant remporte l’intégralité de la mise”).

Cet Âge désintermédié nous aidera progressivement à réduire l’instabilité de nos économies telle qu’elle fut décrite par Minsky ou Garrison. En effet, l’économie coopérative va aussi désintermédier nombre d’acteurs de la finance qui encourageaient des comportements spéculatifs, comme on le voit déjà avec le développement des fintechs.

Par ailleurs, le rôle des banques, avec leur lien incestueux avec les pouvoirs publics par le truchement des banques centrales, sera considérablement réduit dans ce nouvel Âge : au contraire, le financement des entreprises par l’épargne accumulée des ménages (parfois même des utilisateurs de ces plateformes) redeviendra la norme. Cette épargne financera les fonds propres de ces entreprises (business angels puis fonds de capital-risque) puis à un stade plus mature, alimentera un financement par dette privée, plus sain que le financement bancaire, que nous détaillerons dans le chapitre suivant.