Colbert et le secret de la Licorne

Publié Par Jérôme Faul, le dans Économie générale

Le célèbre ministre de Louis XIV est devenu le symbole de l’interventionnisme de l’Etat, l’animal légendaire sert d’image pour désigner dans le jargon de la Silicon Valley ces start-ups technologiques qui atteignent des valorisations supérieures au milliard avant même d’avoir été introduites en Bourse1. Serait-on capable, en France, de construire de tels succès sans l’aide de l’État ? Est-on déjà capable d’entreprendre sans aides de l’État ?

Par Jérôme Faul.

Colbert présente à Louis XIV les membres de l'Académie royale des sciences en 1667.

Colbert présente à Louis XIV les membres de l’Académie royale des sciences en 1667.

Tout entrepreneur a besoin de capitaux pour financer le développement de ses idées, tant qu’elles ne sont pas traduites en produits ou services rentables. Dans le domaine de la technologie en particulier, le capital innovation (aussi appelé capital risque ou venture capital) intervient pour financer les sociétés n’ayant pas encore atteint leur équilibre financier : les start-ups. Il faut que les licornes prennent vie.

Financement de l’innovation : où sont les capitaux privés ?

Rapporté au produit intérieur brut, le montant investi en capital innovation en France est supérieur à la moyenne européenne, en-dessous des pays scandinaves, équivalent au Royaume-Uni, au-dessus de l’Allemagne et des pays du sud2. C’est 0,03% du PIB français qui est investi dans les start-ups. Cela reste faible par rapport aux États-Unis qui sont à 0,17%. Dit autrement, ce sont environ 10 euros par Français mais 78 euros par Américain3 qui sont injectés dans les entreprises innovantes qui démarrent par les fonds spécialisés. Notons que si l’on intégrait l’apport des Business Angels à ces données, l’impact serait marginal pour la France (5% de plus4) mais important aux États-Unis (50% de plus5).

D’où proviennent les 600 M€ ainsi investis en France chaque année6 ? Le secteur public, les fonds souverains, les personnes physiques et les industriels sont surreprésentés dans le financement des sociétés les plus jeunes et supplantent les « professionnels de la profession » que sont les acteurs privés – banques, assurances, mutuelles, caisses de retraite et fonds de fonds. Ces derniers, dont c’est pourtant le métier, ne représentent que 15% du capital innovation alors qu’ils financent à 58% les sociétés privées non cotées de façon générale (private equity)7. La tendance se renforce en 2014 par rapport à 2013.

Source : AFIC

Malgré leurs discours actuels enthousiastes, les industriels n’ont investi en 2014 que 68 M€ dans cet écosystème (moins que les 89 M€ de 2013). Selon une étude publiée par Le Monde le 5 mars 20158, les bénéfices nets des seules sociétés du CAC40 en 2014 se sont élevés à 62 Mds€. Presque mille fois plus ! Les personnes physiques sont souvent attirées par des réductions fiscales de type « ISF » qui permettent de déduire 50 % des sommes investies sans pouvoir dépasser 45 000 euros. Si l’on ajoute les différentes aides, subventions, crédits d’impôts, l’argent public est le principal moteur de l’écosystème des start-ups en France.

Plus de la moitié des financements des jeunes entreprises innovantes provient de l’État qu’il s’agisse de fonds propres ou d’autres mécanismes9. Une vérification rapide sur l’exemple sur 3 jeunes sociétés typiques du domaine du numérique respectivement âgées de 2, 4 et 6 ans confirme que l’argent qu’elles ont dépensé pour financer leur activité vient du public à hauteur respectivement de 56%, 75% et 50% toutes sources de cash confondues – même en intégrant les chiffres d’affaires réalisés avec leurs clients. On a la réponse à notre question introductive. Sans Colbert, tintin, pas de licorne !

Des investisseurs privés en panne

Les financiers purs sont relativement absents du financement des jeunes entreprises innovantes. La performance des fonds de capital innovation en constitue la première raison.

Une étude de EY menée en 201510 nous apprend que les taux de rendements internes (TRI) nets, correspondant à l’argent effectivement rendu aux souscripteurs par les sociétés de gestion, est légèrement positif en France à 2,1% en moyenne depuis 10 ans. Une amélioration de la performance des fonds de capital innovation est probablement la clé pour attirer les capitaux des financiers et pour en améliorer l’attrait pour tout type de souscripteurs. Notons aussi qu’il s’agit d’une valeur moyenne, les fonds du meilleur quartile sont au-delà de 12%.

L’amélioration de cette performance (qui est d’ailleurs en cours) semble être la première condition pour attirer à nouveau les financiers purs mais aussi pour attirer plus d’industriels et de particuliers. Il y a 3 façons d’améliorer la performance d’un TRI : payer moins cher à l’entrée, vendre plus cher à la sortie, réduire l’intervalle entre l’entrée et la sortie.

Le premier point est sans doute compliqué à mettre en œuvre dans un contexte où il y a déjà peu de concurrence entre professionnels du secteur, et donc peu d’inflation de leur part pour entrer même sur les meilleurs dossiers, et où les entrepreneurs/fondateurs de start-ups ont des prétentions que l’on arrive à contrôler malgré les exemples rêveurs venus d’outre-Atlantique.

Sur le second point, il est très difficile de réaliser des « sorties » en France comme on en voit aux États-Unis sur des prix très élevés. Il n’y a pas vraiment de marché boursier et les acheteurs potentiels sont assez rares ou en tout cas avares en matière de valorisation. Les acheteurs industriels préfèrent souvent développer en interne ou attendre des difficultés de trésorerie de leurs cibles pour récupérer de l’innovation à faible coût. Il faut donc être capable de poursuivre le financement des jeunes sociétés les plus prometteuses. La mise en place du Fonds National d’Amorçage (FNA) en 2012 par le gouvernement (600 M€ sur 4 ans – géré par BPIFrance) a été salutaire pour aider les sociétés à démarrer, le post-amorçage n’a pas encore bénéficié des mêmes mesures. Les fonds sont donc relativement peu disponibles, le secteur privé n’ayant pas encore embrayé sur ce qui semble pourtant une excellente opportunité : bon nombre de sociétés amorcées depuis 3 ans vont avoir besoin de lever des fonds. Quelques bébés licornes sont devenus adolescents.

Le troisième point impliquerait des cycles de développement des sociétés plus rapides. C’est difficile d’accélérer le développement d’entreprises qui réussissent et qui doivent prendre le temps de mettre en place leur business model. Il est peut-être plus facile d’arrêter plus rapidement le support aux entreprises les moins prometteuses. Plus facile à dire qu’à faire… il n’est pas toujours évident de reconnaître une licorne en devenir.

Il y a donc un triple travail à effectuer de la part des gestionnaires de fonds, des souscripteurs privés et des structures publiques dans ce domaine de la performance. En l’état actuel des choses, l’État semble donc bien jouer son rôle en palliant une carence du secteur privé, incapable de financer les start-ups françaises. Mais n’est-ce pas lui qui lui retire cette capacité ?

Attirer les capitaux privés et contenir l’intervention de l’État

L’intervention de l’État, à la place du secteur privé, tuant dans l’œuf le développement privé du capital-innovation, l’État doit impérativement mener des réformes structurelles pour permettre au secteur privé de jouer son rôle.

Outre la faible performance des fonds de capital innovation, les ratios prudentiels imposés aux financiers depuis la crise de 2008 expliquent également l’absence des financiers dans le financement des start-ups. Un investissement dans un fonds de capital innovation les oblige à mobiliser beaucoup plus de fonds propres que pour d’autres types d’investissements. Le rendement des capitaux ainsi engagés est défavorable.

Les États pourraient desserrer cet étau qui n’a pas vraiment lieu d’être, d’autant moins qu’une étude de l’EDHEC11 a démontré dès 2010 que les ratios retenus ne sont pas bons parce que l’investissement dans des sociétés non cotées est justement dans une logique de moyen et long terme qui permet de lisser les effets liés à la volatilité des marchés.

Concernant l’intervention de la puissance publique, elle ne peut s’envisager à la seule condition qu’elle se fasse à travers un rôle de support. Ceci permettrait un apport positif dans l’écosystème des start-ups en phase de démarrage. Par exemple, la loi « corporate venture » vise à inciter les industriels à contribuer davantage à la mise sur le marché d’innovations issues des entrepreneurs. Elle devrait permettre aux entreprises investissant dans les start-ups d’amortir sur 5 ans les sommes engagées. Le dispositif, relevant droit de l’Union Européenne en matière d’aides d’État, attend depuis 2 ans la validation de Bruxelles pour entrer en application. En cas de succès de la start-up, l’opération serait fiscalement transparente (le paiement de l’impôt est différé) mais en cas d’échec, même relatif, les sommes amorties venant en déduction de l’impôt sur les sociétés, l’État offre ainsi une couverture aux souscripteurs au taux équivalent de l’impôt sur les sociétés (33,3%). Ce mécanisme est réellement vertueux car l’État vient couvrir un risque tout en déléguant au secteur privé, a priori plus compétent, le choix des investissements. Il s’y retrouve financièrement sur le long terme en empochant  une part des plus-values sous forme d’impôts. Il s’y retrouve de manière générale en contribuant à dynamiser l’écosystème, créant de l’activité… et donc de la croissance.

En attendant ces réformes structurelles et sans investir plus, l’État pourrait, par ailleurs, jouer sur sa pérennité à long terme et éviter de se comporter comme un actionnaire cherchant des retours sur investissement rapides et sans risque. Il pourrait, par exemple, privilégier des investissements dans des sociétés ne trouvant pas facilement des fonds dans le secteur privé. Il pourrait aussi ne réclamer sa plus-value qu’après les investisseurs privés. Par une bonne gestion de ces deux axes, l’attractivité des fonds de capital innovation s’en trouverait améliorée au seul prix d’un retour sur investissement retardé pour l’État et un cercle vertueux s’enclencherait pour attirer plus de fonds privés.

Pour faciliter l’émergence et le financement de nos licornes, il est donc temps de remettre Colbert à sa place et de mener les réformes de fond qui permettront de débloquer le financement privé de l’innovation.

Sur le web

  1.  En France, Critéo ou BlaBlaCar sont les seules sociétés récentes dans ce cas.
  2.  Source : European Venture Capital Association.
  3.  Source : National Venture Capital Association (États-Unis).
  4.  Source : France Angels.
  5.  Source : Angel Capital Association (États-Unis).
  6.  Source : Association Française des Investisseurs pour la Croissance. Les sommes indiquées ne concernent que les adhérents de cette association qui regroupe les professionnels du secteur.
  7. Source : Association Française des Investisseurs pour la Croissance.
  8.  Source : PwCs.
  9.  Aux 42% d’investissements de l’État, il faut ajouter toutes les réductions fiscales, ISF, Crédit Impôt Recherche, statuts de Jeune Entreprise Innovante, etc.
  10.  Source : Association Française des Investisseurs pour la Croissance.
  11.  Source : Association Française des Investisseurs pour la Croissance.
  1. Ne pas oublier les obligations d’état (achat quasiment obligatoire) qui vampirisent l’investissement privé.

  2. Encore faudrait-il que les gouvernants aient l’objectif de voir se créer et se développer les petites entreprises. Or s’il y a bien quelque chose de pire pour un inspecteur des finances que de voir échouer une start-up, c’est de la voir se développer et n’y être pour rien !

  3. Si l’état ne rafflait pas tout le crédit à son profit et n’asséchait pas les fiances par le poids conjugué de l’impôt et des changes sociales, peut-être un peu d’argent serait-il disponible pour l’économie privée…

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