L’inflation et le cycle des affaires (2)

Première partie de cette série ici.

 

La théorie quantitative de la monnaie (TQM) que nous évoquions dans le précédent billet est vraisemblablement exacte.

Dans le long terme, le niveau général des prix, p, semble bien entièrement déterminé par le niveau y de la production intérieure brute (PIB), la masse monétaire m et la vitesse v de circulation de la monnaie, qui est le nombre de fois que l’on utilise cette monnaie m au cours d’une période donnée, généralement un an.

En gros, si l’on dispose de m un nombre v de fois, il faut que le niveau général des prix p s’établisse à un niveau p tel que m.v = p.y.

Sans cela, si p est trop élevé, il existe des biens qui n’ont pas pu être achetés lorsque toute la monnaie m.v a été utilisée (m utilisée v fois). A contrario, si les prix sont trop bas, les individus n’épuisent pas tout le stock de monnaie en achetant les y biens produits annuellement : il y a pénurie de biens par rapport à la quantité de monnaie et il faut alors que p augmente.

 

Un lien statistique solide

Le graphique du précédent billet montre une relation tangible :

De fait, cette relation est connue de longue date : Nicolas Copernic et Jean Bodin avaient déjà fait le lien entre la quantité de métaux en circulation et le niveau général des prix.

De fait, chaque école économique moderne a sa propre version de la TQM :

Keynésiens

En 1923, dans son Tract on Monetary Reform, John Maynard Keynes est parti de la TQM et a ajouté l’idée que m = p(k + r.k’), où m est le nombre de « billets et autres formes de cash en circulation dans le public », k le cash dans le monde des affaires, k’ les bilans bancaires et r la proportion de ces bilans sous forme de liquidités (pages 67-68).

« Tant que k, k’ et r restent inchangés, […] m et p montent et descendent ensemble. »

Keynes expliquait que si la TQM était fausse parce que k, k’ et r ne sont pas des variables indépendantes de m, ceci n’a pas d’importance à court et moyen termes, validant la TQM sauf, peut-être, « à long terme où nous sommes morts » (page 70). Cette fameuse citation est donc toujours mentionnée à contresens !

Autrichiens

L’école de Vienne a toujours admis qu’il y avait un fond de vérité dans la TQM tout en soulignant ses limitations pratiques.

En 1912, Ludwig von Mises écrivait dans sa Theory of Money and Credit que la TQM « n’explique pas le mécanisme de variations dans la valeur de la monnaie » (page 130).

Pour sa part, Friedrich Hayek souligne que la TQM « devient complètement inutile dans les territoires où plusieurs monnaies existent en même temps » (page 80 dans Denationalisation of Money).

Monétaristes

Milton Friedman a ajouté la variable v à la TQM et a noté qu’elle peut être une variable indépendante de la quantité de monnaie m.

Au risque de caricaturer la pensée des monétaristes, ces derniers ont simplement noté que si y croît, bon an, mal an, de 3 %, et si v est plus ou moins constante, il suffit de limiter l’augmentation de m à exactement 3 % pour assurer la stabilité des prix.

Contrairement à la pensée populaire francophone, le monétarisme n’est absolument pas identique à la TQM – que partagent toutes les écoles de pensée – mais une recette de politique monétaire qui en découle.

 

Les limites de l’exercice

Pour ma part, j’aurais tendance à dire que m.v = p.y est vraie et que les vérifications empiriques des uns et des autres – sous forme d’économétrie ou de simples graphiques – n’est finalement que le témoignage de la qualité des comptages des petits hommes gris qui triment dans l’anonymat des sombres arrières cours des banques centrales.

Ces derniers font un travail tout à la fois admirable – il suffit de se rendre compte que l’écart entre les courbes p et m.v /y est de plus en plus minime au fil du temps – et parfaitement inutile.

Dans un monde où il existe de plus en plus d’actifs liquides et semi-liquides – depuis les contrats à termes sur une multitude de métaux jusqu’aux cryptomonnaies – pourquoi penser que la monnaie ne serait pas, comme tout autre bien, soumise à une constante substitution pour d’autres produits qui jouent certains de ses rôles, affectant par là-même la mesure de ses montants à chaque instant donné ?

 

La courbe des taux

Même si l’analyse des variations de la masse monétaire est vraie, il serait fort dommage de s’y arrêter comme je l’ai fait dans le précédent billet. Il serait encore plus triste de s’y perdre…

La TQM est finalement une simple remarque dans l’introduction de la théorie monétaire autrichienne qui est extrêmement riche et va bien au-delà : sans s’y plonger complètement, il serait bon d’en examiner quelques points.

Lorsque la banque centrale veut limiter la création monétaire, elle relève ses taux directeurs. En rendant le crédit plus cher, elle limite la quantité de monnaie disponible pour les emprunteurs et, en retour direct, pour l’ensemble des demandeurs de monnaie.

Les taux directeurs de la banque centrale (DFF pour la Fed et ECBDFR pour la BCE) sont des taux pour des prêts à très court terme. La Fed ou la BCE opèrent donc un contrôle étatique des prix sur le présent.

À plus long terme, un an, deux ans, cinq ans, ou plus, les taux sont librement déterminés par les marchés en fonction de l’offre ou de la demande (même si les banques centrales sont de plus en plus influentes sur les taux longs).

La courbe des taux est la relation entre le taux d’intérêt et le temps jusqu’à l’échéance d’un instrument financier, comme une obligation. La courbe des taux représente les taux d’intérêt d’obligations de même qualité de crédit, i.e. de même niveau de risque, mais de dates d’échéance différentes :

Comme l’expliquent Jerry O’Driscoll et Mario Rizzo dans The Economics of Time and Ignorance, le taux d’intérêt reflète la préférence des individus pour le présent. Il faut leur donner quelque chose – l’intérêt – pour qu’ils renoncent à une consommation présente et la décalent vers le futur.

Plus ce futur est lointain et plus le taux d’intérêt devrait être élevé. A priori, dans une économie en bonne santé, les taux longs devraient donc être plus élevés que les taux courts.

Trois raisons expliquent la différence inhérente de valeur entre les biens présents et futurs : la tendance, dans une économie saine, à la croissance de l’offre de biens dans le temps ; la tendance des consommateurs à sous-estimer leurs besoins futurs ; et la préférence des entrepreneurs pour initier la production avec des matériaux et méthodes actuellement disponibles, plutôt que d’attendre que des biens futurs apparaissent.

La courbe des taux nous indique les futurs taux courts tels qu’ils sont estimés par le marché : si le taux d’intérêt à un un an est de 6 %, et si le taux d’intérêt à deux ans est de 5 %, le futur taux d’intérêt à un  an est estimé à environ 4 %.

Ainsi, la pente de la courbe des taux nous indique comment le marché obligataire s’attend à ce que les taux d’intérêt à court terme évoluent à l’avenir.

Comme nous pouvons le voir sur le graphique, le lendemain de l’élection du président Biden, le marché était confiant en l’avenir : le taux des obligations à deux ans, 0,14 %, était plus bas que le taux des obligations à 10 ans, soit 1,10 % (points verts). Tous les deux étaient bas car l’inflation était alors à zéro.

Deux ans et demi plus tard, la courbe des taux est « inversée » : le taux des obligations à deux ans, à 4,92 %, est maintenant non seulement bien plus haut, à cause de l’inflation et de la remontée des taux directeurs de la Fed, mais dépasse le taux des obligations à 10 ans, soit 4,21 % (points rouges).

 

Structure de production

Dans un système sans fixation étatique des taux d’intérêt, la courbe des taux est le produit de ce que les économistes appellent la structure de production.

Chacun de ses points est la moyenne de tous les prêts consentis pour mener à bien les différents projets économiques des individus à chaque échéance donnée.

En d’autres termes, si le taux d’intérêt à 5 ans est de, disons, 4 %, tous les projets industriels qui rapportent au moins 4 % (net de la prime de risque et des impôts…) sont de « bons » projets économiques.

La structure de production – c’est-à-dire l’ensemble de toutes les entreprises humaines dans une société donnée à des fins économiques – est subordonnée à cette courbe des taux.

Lorsque les taux longs baissent, les détours de production s’allongent : les processus industriels « optimaux » dépendent intimement de la courbe des taux. On ne peut pas entamer de projet industriel long et capitalistique dans le genre de régime de la courbe rouge ci-dessus.

En effet, il peut se passer 10 ans entre la première rencontre de partenaires industriels et l’inauguration d’une usine. S’il faut un prêt à deux ans pour les études, un prêt à 7 ans pour la construction et des prêts courts à terme pour le besoin en fonds de roulement (BFR), le projet ne peut pas exister sans que son retour sur investissement puisse se situer financièrement au-dessus de la courbe des taux aux différents points des différentes étapes.

Si les taux sont élevés, seuls les projets « à la petite semaine » sont entrepris.

Plus les taux d’intérêt à long terme s’établissent à un niveau naturellement bas – grâce à l’offre d’épargne – et plus les entrepreneurs peuvent s’engager dans des projets ambitieux et de long terme.

 

Eugene von Böhm-Bawerk

La théorie du caractère détourné de la production d’Eugen von Böhm-Bawerk est un concept fondamental de l’économie autrichienne qui offre une perspective unique sur la dimension temporelle des processus de production.

Böhm-Bawerk, un éminent économiste de la fin du XIX^e et du début du XX^e siècle, a postulé que la structure de la production se caractérise par divers degrés de détour de production, c’est-à-dire à la longueur et à la complexité des processus de production impliqués dans la création de biens et de services.

Selon sa théorie, les producteurs peuvent choisir entre des méthodes de production directes plus immédiates et des itinéraires plus longs et plus complexes qui impliquent plusieurs étapes.

La décision d’opter pour une méthode détournée est influencée par les préférences temporelles, les taux d’intérêt et le potentiel de rendements futurs plus élevés.

Les sommets de la civilisation humaine – du 787 Dreamliner aux vaccins à ARN messager, en passant par le iPhone et la fusée Starship – nécessitent d’immenses détours de production.

Böhm-Bawerk a fait valoir que les méthodes détournées peuvent conduire à une productivité accrue et à des niveaux plus élevés d’accumulation de capital, contribuant finalement à la croissance économique : on ne peut pas construire une théorie correcte de l’origine de cette dernière sans utiliser les bases de la théorie des détours de production.

Il a souligné que les choix que font les producteurs quant à la durée des processus de production ont des implications pour l’allocation des ressources, ainsi que pour la synchronisation des préférences des consommateurs et des méthodes de production dans le temps.

De ce point de vue, les taux d’intérêt jouent un rôle central dans la coordination des décisions de production, car ils reflètent l’interaction entre les préférences temporelles des individus et la disponibilité des ressources. La théorie met en évidence l’équilibre délicat entre la consommation immédiate et l’accumulation de capital pour des méthodes de production plus complexes et tournées vers l’avenir.

 

Cycle des affaires

Lorsque les taux baissent, une foultitude de projets qui n’étaient pas rentables le deviennent. A contrario, lorsque les taux montent, tous les projets fondés sur les taux précédemment faibles se retrouvent dans le rouge. La longueur des détours de production diminue.

Lorsque la banque centrale fixe des taux trop bas, elle crée un boom économique – purement artificiel – qui conduit à des activités qui ne seraient autrement pas rentables.

Lorsque la masse monétaire s’emballe du fait de ces taux trop bas, l’inflation pointe. Elle érode les rendements obligataires. Les investisseurs demandent des taux d’intérêt à long terme plus élevés. Les entrepreneurs commencent aussi à réaliser que le climat des affaires va devenir plus difficile.

De son côté, à moins que le pays soit l’Argentine, le Venezuela ou le Zimbabwe, les autorités monétaires réalisent leur erreur et remontent les taux courts.

On passe alors de la courbe verte à la courbe rouge : les taux longs sont montés mais moins que les taux courts, en partie parce que les perspectives de long terme s’assombrissent et que la demande de prêts à long terme baisse.

La courbe des taux peut donc être utilisée pour mesurer les sentiments des investisseurs obligataires à l’égard de la direction de l’économie. Une pente positive de la courbe de rendement indique une future reprise économique, tandis qu’une pente plate ou négative indique la probabilité d’une future récession économique.

 

Des cycles et des crises artificielles

En 1931, Friedrich Hayek a publié Prices and Production dans lequel il étend les théories d’Eugen von Böhm-Bawerk, en particulier dans le contexte de la théorie du cycle économique.

Hayek a fait valoir que les interventions de la banque centrale qui abaissent artificiellement les taux d’intérêt en dessous de leurs niveaux naturels faussent la structure de la production.

Cette distorsion survient parce que les entrepreneurs, réagissant à la baisse des taux d’intérêt, se lancent dans des processus de production plus détournés et plus longs qu’ils ne le sont en l’absence d’épargne réelle. Cela aboutit finalement à une mauvaise allocation des ressources et à l’émergence d’une phase d’expansion artificielle. Dans certains cas, ceci conduit à des bulles financières comme celle des « dot com » en 2000 ou celle de l’immobilier résidentiel en 2009.

Les néo-classiques et les keynésiens ne sont pas du tout équipés pour faire le lien entre ces bulles financières, les taux artificiellement bas et les expansions de la masse monétaire :

• En décembre 1996, le néoclassique président de la Fed critiquait « l’exubérance irrationnelle des marchés » (ici) alors même que la masse monétaire dont il était en charge explosait du fait de taux trop bas…
• Quand la bulle éclate en 2000, le keynésien Paul Krugman, peu avar en conseils farfelus, écrira alors que « pour lutter contre cette récession, la Fed a besoin d’une augmentation des dépenses des ménages pour compenser les investissements moribonds des entreprises. [Donc] Alan Greenspan doit créer une bulle immobilière pour remplacer la bulle du Nasdaq ».

 

En 2009, c’est chose faite : à la surprise de ces deux personnages et à la consternation des économistes autrichiens, la bulle immobilière réclamée par Paul Krugman éclate du fait de la fin des taux d’intérêt ridiculement bas, emportant tout un tas de géants financiers comme Lehman (639 milliards de dollars), AIG (180 milliards), Fannie Mae (plus de 2000 milliards), Freddie Mac (plus de 2000 milliards), Countrywide (au moins 100 milliards) et Washington Mutual (au moins 33 milliards).

Les théories de Böhm-Bawerk et Hayek ont l’énorme avantage d’expliquer non seulement l’évolution des prix à consommation – comme la TQM des keynésiens et des monétaristes – mais aussi celle des actifs financiers lors des bulles récentes.

Lorsque les taux courts sont remontés par la banque centrale, il s’ensuit une phase d’effondrement, où la structure de production non rentable disparaît. Les prix des actifs financiers s’effondrent.

S’appuyant sur les idées de Böhm-Bawerk, Hayek a en outre souligné l’importance de la structure du capital – la hiérarchie d’étapes de production qui varient dans leur longueur et leur complexité : les variations de la courbe des taux d’intérêt influent sur l’attractivité relative des différentes étapes de la production, entraînant des changements dans la composition de l’investissement et de la production.

La courbe des taux change naturellement dans un marché des capitaux libres en fonction de l’épargne disponible et des besoins en capitaux des entrepreneurs : il existe donc une dynamique qui corrige en permanence l’écart entre la courbe des taux – c’est-à-dire les marchés de capitaux – et les processus industriels : cet équilibre n’est pas absolument pas un état statique mais plutôt un processus d’ajustement aux conditions changeantes : ce sont les variations des prix relatifs des emprunts à court et long terme, dues aux variations de l’offre et de la demande, qui guident les décisions entrepreneuriales de manière décentralisée.

La courbe des taux est en ce sens non seulement l’agrégation de tous les plans individuels quant au présent et au futur mais une source d’information unique sur toute l’activité humaine.

« Prices and Production » est donc une élaboration et un raffinement de la théorie autrichienne du cycle économique dont Böhm-Bawerk et d’autres économistes autrichiens avaient jeté les bases.

Pour le meilleur et, surtout, pour le pire, nous avons tous décidé de confier à des comités de technocrates le soin de fixer les taux d’intérêt i.e. le prix de l’argent. Si les banquiers centraux fixaient le prix de la baguette de pain, il y aurait des périodes de surabondances suivies de disettes. C’est exactement la même chose pour l’argent et la raison des crises financières à répétition !

L’exposition de Hayek sur le rôle des taux d’intérêt et de la structure de production a donc fourni une compréhension plus complète de la façon dont les cycles économiques se produisent à cause des interventions intempestives des banquiers centraux.

 

Applications directes

Comme le font remarquer Ryan Griggs et Robert Murphy dans leur exposition du lien entre l’offre de monnaie, la courbe des taux et le cycle des affaires, « la théorie autrichienne du cycle économique […] explique mieux le « pouvoir prédictif » de la courbe des taux que l’approche [des économistes néoclassiques.] »

Armés de toutes ces remarques, nous nous tournerons dans un prochain billet sur l’histoire et le présent de la courbe des taux et ensuite sur les crises économiques passées et future.