Evergrande : pire que Lehman Brothers pour la Chine

Pudong buildings by Joan Campderrós-i-Canas (Creative Commons CC BY 2.0) — Joan Campderrós-i-Canas, CC BY 2.0

La faillite d’Evergrande survient au pire moment possible, après le lancement d’une grande répression par le gouvernement chinois.

Par Daniel Lacalle.
Un article du Mises Institute.

La faillite de la société immobilière chinoise Evergrande est bien plus qu’un « Lehman chinois ». Lehman Brothers était beaucoup plus diversifié qu’Evergrande et mieux capitalisé. En fait, le total des actifs de l’entreprise chinoise au bord de la faillite est supérieur à la totalité de la bulle des subprimes aux États-Unis.

Le problème d’Evergrande est qu’il ne s’agit pas d’une anecdote, mais d’un symptôme lié à un modèle fondé sur une croissance à effet de levier et cherchant à gonfler le PIB à tout prix par des villes fantômes, des infrastructures inutilisées et des constructions sauvages. Le modèle de chaîne d’endettement d’Evergrande n’est pas rare en Chine.

De nombreuses entreprises chinoises suivent la stratégie de la course à l’immobilisme consistant à accumuler des dettes toujours plus importantes pour compenser la faible génération de flux de trésorerie et la faiblesse des marges. De nombreux promoteurs s’endettent massivement pour construire une promotion qui n’est pas vendue ou qui reste avec de nombreuses unités invendues, puis financent cette dette en ajoutant des crédits supplémentaires pour de nouveaux projets en utilisant comme garantie des actifs invendables ou déjà endettés.

Le passif total d’Evergrande représente plus du double de sa dette officielle (plus de 2000 milliards de yuans). Le trou financier est équivalent à près d’un tiers du PIB de la Russie. Ses revenus annuels n’atteignent pas 70 milliards de dollars, et il est plus que discutable que ces revenus soient réels, puisqu’une partie importante provient d’engagements de paiement dont le recouvrement est douteux. Même s’ils étaient réels, ces revenus ne suffisent pas à faire face aux échéances des obligations, qui dépassent 250 milliards de dollars à court terme.

Evergrande est beaucoup plus dangereux qu’il n’y paraît

Toutes les solutions keynésiennes que l’on entend ces jours-ci ont déjà été mises en œuvre : injections massives de liquidités, taux d’intérêt bas, soutien total implicite et explicite du gouvernement chinois… N’oublions pas qu’Evergrande était le plus grand émetteur de papier commercial en Chine, 32 milliards de dollars émis en 2020, soit une augmentation de 390 % par rapport à 2015, selon Reuters.

Evergrande représente moins de 4 % du marché global chinois mais son modèle a été utilisé par de nombreux promoteurs chinois. Les dix plus grands promoteurs immobiliers représentent 34 % du marché et les pratiques agressives d’effet de levier sont répandues.

Le secteur de l’immobilier est énorme en Chine. Son poids direct et indirect, selon JP Morgan, représente 25 % du PIB, soit plus du double de la taille de la bulle immobilière au Japon ou en Espagne. Le secteur s’est développé avec un modèle d’endettement de 15 % par an au cours des trois dernières années. Le gouvernement chinois a introduit des réglementations pour réduire l’excès, mais comme il bénéficie de l’augmentation du PIB et de la création d’emplois, il a maintenu une position complaisante à l’égard du modèle d’endettement des entreprises.

Les sociétés immobilières chinoises, selon JP Morgan, ont réduit leur endettement à 92 % du total des actifs, contre un taux monstre de 140 % en 2018, avec une marge bénéficiaire de 9 à 13 %. Mais ces chiffres montrent tout de même un problème plus important et plus préoccupant que ce que les gros titres laissent entendre. La plupart des promoteurs immobiliers chinois ont un passif total de 50 % du total des actifs, selon JP Morgan. Le problème est que la valeur de ces actifs et la capacité à les vendre sont plus que douteuses.

Les implications d’un effondrement d’Evergrande sont bien plus importantes que ce que nous disent les banques d’investissement.

Le premier risque est un effet domino dans un secteur très agressivement endetté. Il y a aussi un impact important sur toutes les banques exposées à la Chine et aux marchés émergents, où la Chine a financé des projets ruineux ces dernières années. Et il y a aussi un impact sur la croissance mondiale et les pays qui exportent vers la Chine, car le ralentissement était déjà plus qu’évident. De plus, nous ne pouvons pas ignorer l’impact sur la solvabilité du système financier malgré les milliards de dollars injectés par la Banque populaire de Chine.

Un problème de solvabilité ne peut être résolu avec des liquidités.

L’espoir que le gouvernement va tout régler contraste avec l’ampleur du trou financier. Quoi qu’il en soit, nous ne pouvons pas ignorer l’effet négatif sur les secteurs fortement exposés à la croissance immobilière, les infrastructures, l’électricité, les services, et sur les centaines de milliers de citoyens qui ont payé un acompte pour des appartements qui ne seront pas construits.

Le problème de la Chine est que toute l’économie est un énorme modèle endetté qui a besoin de près de dix unités de dette pour générer une unité de PIB, soit trois fois plus qu’il y a dix ans, et toute cette catastrophe était déjà évidente il y a plus d’un mois. Avec une dette totale de 300 % du PIB selon l’Institut de la finance internationale, la Chine n’est plus l’économie forte qui nage dans l’argent liquide qu’elle était il y a quelques décennies.

Le marché a supposé que, parce que c’est la Chine, le gouvernement allait cacher ces risques. Pire encore, l’effondrement d’Evergrande ne fait que montrer une réalité dangereuse dans plusieurs secteurs chinois : un endettement excessif sans revenu réel ni actifs pour le soutenir.

Cet épisode survient au pire moment possible, après que le gouvernement a lancé une répression massive contre les grandes entreprises. Les investisseurs internationaux s’inquiètent déjà de la gouvernance et de l’intervention des entreprises en Chine, et maintenant les craintes de contagion du crédit rendent le risque encore plus grand.

Evergrande n’est pas une anecdote, c’est un symptôme.

Traduction Alexandre Massaux pour Contrepoints

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