L’après Covid : le scénario caramel mou

Par Karl Eychenne.

L’après Covid est l’objet de tous les fantasmes. Du monde « qui ne sera plus jamais comme avant » à « circulez il n’y a rien à voir », en passant par le virus sans qualité de Michel Houellebecq, les futurologues de comptoir s’en donnent à cœur joie. Les économistes aussi ont des fantasmes, toujours les mêmes, et que l’on range généralement en trois cases :

1. L’économie rebondit, et récupère son dû : plus aucune trace de la Covid dans le PIB. C’est la fumeuse fameuse reprise en V. Cela fait longtemps que plus personne ne croit à ce scénario.
2. L’économie rebondit mollement et lentement : la convalescence s’éternise. Un genre de reprise en racine carrée. On y a cru longtemps, jusqu’à la rentrée.
3. L’économie rebondit un peu, trop peu, puis rien : plus rien ne sera comme avant, certes, mais à quel prix. Il s’agit de la « reprise » en L. Ce scénario gagne de plus en plus de fidèles.

Les trois scénarios 

Le scénario favorable

Tout revient à la normale, très vite. Le PIB a chuté, il rebondit aussitôt et récupère son dû. Il s’agit donc de la mécanique du Culbuto, qui lorsque vous le couchez est aussitôt rappelé vers sa position initiale. De même pour l’emploi, la consommation, les bénéfices des entreprises, les marchés, tout revient à la normale, comme si rien ne s’était passé : la Covid n’est déjà plus. En termes économiques, cela se raconte de la manière suivante : le PIB revient vers son niveau potentiel, déterminé par le stock de capital, les forces vives, et une variable mystérieuse qu’on appelle le progrès technique.

En chiffres, cela signifie que le PIB euro doit rebondir d’au moins 16 % d’ici la fin de l’année pour récupérer les – 15 % qu’il a perdu (et oui, car il faut rappeler qu’il ne suffit pas de faire + 10 % pour récupérer – 10 %). Le PIB américain doit lui récupérer 11 % pour récupérer les – 10 % qu’il a perdu.

Le scénario ni bon ni mauvais

Le PIB chute, puis rebondit certes, mais bien moins qu’escompté, et sur la durée, comme si la douleur était encore trop vive pour pouvoir repartir sur les mêmes bases qu’avant. Pire encore, il se verrait désormais impossible de retrouver la pleine capacité de ses moyens. C’est un peu l’histoire du bonbon crocodile que vous étirez, que vous relâchez, qui revient lentement et jamais à sa taille initiale (contrairement à l’élastique donc).

En termes économiques, on dira que le PIB a chuté sous son niveau potentiel, et que la normalisation se fait alors par les deux bouts : le PIB rebondit un peu, et le PIB potentiel fait l’autre bout du chemin vers le PIB. Et tout cela s’explique : le rebond timoré du PIB est dû à une faiblesse de l’investissement des entreprises, qui finit par peser sur la productivité du travail, et donc sur le PIB potentiel. Cas d’école : suite à la crise des subprimes, le PIB a mis près de 8 ans pour revenir vers un PIB potentiel qui pourtant avait lui aussi été déprimé.

Le scénario défavorable

Le PIB rebondit un peu puis ne fait plus rien. L’incertitude persistante des agents économiques a finalement gagné la bataille, repoussant tout projet d’investissement, d’embauche ou de consommation à une période ultérieure indéterminée. Finalement, ce n’est pas le PIB qui revient vers son niveau potentiel, c’est le PIB potentiel qui semble faire le chemin vers le PIB observé.

Et pour cause, l’absence d’investissement durable annonce la chute de la productivité du travail, qui était jusqu’alors le seul moteur encore un peu fringuant de la croissance, alors que les forces vives (l’autre moteur) étaient déjà accablées par le vieillissement de la population. Dans ce scénario, ce qui arrive au PIB est en fait un peu ce qui arrive au caramel mou qui une fois étiré, reste étiré, ne revient pas.

Que disent les indicateurs avancés ?

Les choses se gâtent, essentiellement en Europe. Certes, elles n’ont jamais été franchement réjouissantes. Mais depuis la rentrée quelque chose se passe, qui semble s’expliquer essentiellement par la persistance du virus et l’annonce de nouvelles restrictions.

Jusqu’alors, tous les indicateurs avancés traditionnels tels que la confiance des industriels, ou plus fins tels que ceux issus du Big Data (Google Mobility, Apple Activity…), plaidaient pour un rebond important de la croissance du PIB au troisième trimestre un peu partout dans le monde mais qui serait insuffisant pour récupérer tout ce qui avait été perdu, exception faite pour la Chine qui a déjà tout récupéré.

Ce constat éliminait d’emblée le scénario culbuto qui était le plus favorable, mais auquel plus personne n’a jamais vraiment cru. Il semblait alors que le scénario bonbon crocodile recueillait le plus de suffrages. D’ailleurs, les marchés d’actions européens donnaient le même son de cloche puisqu’ils avaient récupéré près de la moitié de leurs pertes dès l’été.

Certes, il fallait quand même nuancer tous ces indicateurs, puisqu’aucun ne fut capable ni de prédire, ni d’expliquer, la sévérité du choc subi par l’économie. Même à l’aide de techniques éprouvées (économétrie) ou avant-gardistes (Machine Learning), il était bien difficile d’expliquer une chute de près de – 15 % du PIB.

Mais depuis la rentrée, on observe deux inflexions inquiétantes en Europe :

La première c’est la rechute de la confiance des industriels dans le secteur des services, qui avait été le secteur le plus durement frappé par le confinement. Certes, on reste tout proche des niveaux d’avant crise, et certes la confiance dans le secteur manufacturier s’est quant à elle plutôt stabilisée.

Mais le signal n’est pas bon, la tentation est grande de l’expliquer par la persistance du virus et l’annonce de nouvelles mesures de restrictions.

Plus récemment, une deuxième inflexion baissière a pris le relais : c’est la rechute des indicateurs de type Big Data tels que ceux produits par Google et Apple qui tracent nos allées et venues dans les commerces, les espaces de loisirs, les magasins d’alimentation et pharmacies, les parcs, les arrêts de transports en commun, les lieux de travail et les lieux de résidence… On ne résiste pas à comparer cette dégradation des indicateurs « plateformes » avec la dégradation des indicateurs de type Covid (cas positifs, décès, réanimation…).

Il est évidemment trop tôt pour invalider le scénario bonbon crocodile et basculer dans le scénario caramel mou. Néanmoins, il n’est pas trop tôt pour identifier la variable d’ajustement qui décidera de la bascule ou pas d’un scénario à l’autre : il s’agit de l’aversion pour l’ambiguïté…

L’aversion pour l’ambiguïté

Il s’agit en quelque sorte de la différence de traitement entre le risque et l’incertitude. Imaginons un assureur face à son voisin habitant la rue d’à côté qu’il connait bien, et un extraterrestre vivant sur une planète inconnue. Les deux clients souhaitent souscrire une assurance automobile.

Dans le cas du voisin, l’affaire est facile à conclure : il y a un risque, mais la probabilité de réalisation de ce risque est connue ou peut être connue.

Mais dans le cas de l’extraterrestre, on ne sait rien des soucoupes volantes et des risques d’accidents associés sur l’autre planète : on ignore donc la probabilité de réalisation du risque, c’est ce que l’on appelle l’incertitude.

On peut alors concevoir que notre assureur sera plus exigeant face à l’extraterrestre que face à son voisin. Il exprimera alors ce que l’on appelle une aversion à l’ambiguïté.

Dans le cas de la Covid, il semblerait bien que l’on soit en incertitude avérée plutôt qu’en risque quantifié : nous n’avons plus la moindre idée de la probabilité que le virus disparaisse un jour, et des conséquences qu’un virus durable pourrait avoir sur le cours des choses. Dans le même genre, « la panique est une transe de la question, une orgie d’incertitudes », nous rappelle Dorian Astor dans son dernier livre Passion de l’incertitude. Si cette incertitude perdurait, alors l’épargne forcée des ménages devenue considérable suite à la crise, deviendrait une épargne de précaution durable, et ne se transformerait pas de sitôt en retour de la consommation.

On peut faire le même raisonnement avec les entreprises et les perspectives d’investissement et d’embauches. À moins que nos gouvernants trouvent vite les bons mots et les gouvernés les bons gestes, à défaut de bons vaccins.