Les changements de régimes monétaires au XXe siècle

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Pour comprendre les secousses monétaires mondiales qui s’annoncent dans les années qui viennent, un retour sur les ruptures ayant scandé l’histoire monétaire du XXe siècle se révèle précieux. 

Par Yorick de Mombynes.

L’ampleur impressionnante des réponses des États et des Banques centrales à la crise du Covid-19 nous fait probablement entrer dans un moment inédit de l’histoire monétaire. Sommes-nous déjà dans une phase de transition, avant de nouvelles transformations profondes du système monétaire et financier mondial ?

Pour réfléchir à cette question, il convient de garder à l’esprit qu’à l’instar des civilisations, les régimes monétaires sont mortels. Après avoir copieusement raillé l’idée de « fin de l’histoire » de Francis Fukuyama, il serait paradoxal de croire que nous avons atteint une sorte de fin de l’histoire monétaire et que le régime monétaire mondial actuel est voué à perdurer pour l’éternité.

Un coup d’œil sur le XXe siècle nous rappelle que cette période a été émaillée de plusieurs changements brutaux de régimes monétaires, souvent précédés de phases de transition pendant lesquelles se mettaient en place les mécanismes inéluctables conduisant à des effondrements puis à des refondations monétaires.

Dans État, qu’as-tu fait de notre monnaie ?, le grand économiste libertarien Murray Rothbard distingue neuf phases qui, tout au long du XXe siècle, ont accentué ce qu’il appelle la « désintégration monétaire de l’Occident ». Cette analyse occupe le dernier tiers de ce livre d’abord publié en 1963 et complété plusieurs fois jusqu’en 1990 (et disponible gratuitement ici).

Les lignes qui suivent proposent un résumé de ces neuf phases.

Phase 1 : l’étalon-or classique, 1815-1914

Pendant un siècle, jusqu’à la Première Guerre mondiale, le monde entier a une monnaie unique, l’or. Chaque monnaie nationale n’est que le nom d’une quantité d’or d’un poids bien précis. Les « taux de change » entre les différentes monnaies nationales sont fixes, sans pour autant être contrôlés par les États. L’offre et la production d’or sont assurées uniquement par le marché. Cette adoption de l’or comme monnaie mondiale n’a pas résulté du choix des États mais du processus spontané du marché.

L’étalon-or fournit alors un garde-fou contre les tentations inflationnistes des États. Il permet de stabiliser automatiquement la balance des paiements de chaque pays, exactement comme théorisé par David Hume au XVIIIe siècle.

Quelques périodes d’inflation, récession, bulles et krachs surviennent très ponctuellement. Elles sont le plus souvent causées par des interventions des États dans le système monétaire et financier (monopole du monnayage, lois de cours légal, production de papier-monnaie, soutien aux banques inflationnistes).

Dans l’ensemble, l’étalon-or offre, tout au long du XIXe siècle, une stabilité monétaire exceptionnelle, favorisant le commerce international, les échanges et l’investissement.

Phase 2 : pendant et après la Première Guerre mondiale

Les États financent leur colossal effort de guerre en gonflant l’offre de monnaie papier et de monnaie bancaire. L’inflation qui en résulte les rend incapables de maintenir la convertibilité en or de leurs monnaies. Ils abandonnent l’étalon-or, sauf les États-Unis, entrés en guerre tardivement.

Le monde entre dans le régime des taux de change flottants, marqué par des dévaluations compétitives, une guerre des blocs monétaires, un contrôle des changes, des tarifs douaniers, des quotas et l’effondrement du commerce international et de l’investissement. La livre, le franc, le mark etc. chutent par rapport à l’or et au dollar. La plupart des économistes de cette époque comprennent le désastre et regrettent la stabilité et la liberté de l’étalon-or classique.

Phase 3 : l’étalon de change-or (Grande- Bretagne et États-Unis), 1926-1931

Après la Première Guerre mondiale, la Grande-Bretagne décide de revenir à l’étalon-or. Pour des raisons de prestige national, elle rétablit le cours qui prévalait avant la guerre. Elle choisit de ne pas tenir compte de la dévaluation de la livre par rapport à l’or et de l’inflation des prix intervenues entretemps.

Pour que ce cours soit viable, elle devrait théoriquement contracter fortement son offre de monnaie et le niveau de ses prix. Mais, estimant que cette politique de déflation serait socialement et politiquement insoutenable, elle fait le choix inverse ; elle poursuit l’inflation et sa monnaie se retrouve totalement suréavaluée. En conséquence, le pays souffre pendant toutes les années 1920 d’exportations faibles et d’un chômage élevé, tandis que le reste du monde connaît une forte croissance.

La Grande-Bretagne trouve une parade : elle parvient à obtenir que les autres pays adoptent le même régime monétaire qu’elle, ce qui les conduit ainsi à faire de l’inflation pour ne pas surévaluer leur propre monnaie. Elle pose les bases de ce nouvel ordre monétaire international à la conférence de Genève en 1922.

Tandis que les États-Unis conservent l’étalon-or classique (leurs dollars sont convertibles en or), l’Angleterre et les autres pays occidentaux adoptent, autour de 1926, un pseudo étalon-or : la livre anglaise et les autres monnaies ne sont convertibles qu’en gros lingots d’or, utilisables uniquement pour des transactions internationales ; la livre est convertible en or ou en dollars ; les autres monnaies ne sont pas convertibles en or, seulement en livres.

Le dollar et la livre deviennent ainsi les deux monnaies-clés de ce système baptisé « étalon de change-or ».

Mais, dans ce régime, contrairement à l’étalon-or, aucun mécanisme automatique ne vient réguler l’inflation et la balance commerciale. L’inflation se développe en Grande-Bretagne, dans toute l’Europe et même aux États-Unis. La confiance dans le système s’affaiblit. À partir de 1931, une série de faillites bancaires intervient en Europe. La France tente de revenir à une monnaie forte en convertissant ses livres en or. La Grande-Bretagne et d’autres pays européens doivent alors abandonner complètement l’étalon-or.

Phase 4 : les monnaies à cours forcé (fiat) flottantes, 1931-1945

Taux de change fixes ou gérés, dévaluations compétitives, contrôle des changes et barrières douanières caractérisent le monde dans les années 1930. La guerre économique et monétaire fait rage entre les monnaies fiat (à cours forcé) et les blocs monétaires. Le commerce et les investissements internationaux se figent. Les échanges entre pays concurrents passent par des accords de troc bilatéraux négociés par les États.

Les États-Unis abandonnent l’étalon-or en 1933-1934. Les Américains se voient interdire de posséder de l’or, sur place comme à l’étranger. Les États-Unis conservent toutefois un lien ténu avec l’or, en maintenant une convertibilité du dollar uniquement pour les gouvernements étrangers et leurs banques centrales (à 35 dollars l’once). Ils bénéficient d’un afflux d’or en provenance du chaos monétaire européen.

Ce système mondial de monnaies à cours forcé flottant librement (proche de celui préconisé par Milton Friedman) est un échec historique : il confie aux État-nations un pouvoir absolu de contrôler leur masse monétaire, sans aucun mécanisme les dissuadant d’abuser de ce pouvoir.

Phase 5 : Bretton Woods et le nouvel étalon de change-or (États-Unis), 1945-1968

Le nouvel ordre monétaire international est conçu et proposé par les États-Unis lors de la conférence de Bretton Woods (New Hampshire) en 1944, puis ratifié par le Congrès en juillet 1945.

Le système de Bretton Woods est une réplique de l’étalon de change-or des années 1920, mais avec un rôle de monnaie pivot confié exclusivement au dollar (valorisé à 1/35ème d’once). En revanche, comme dans les années 1930, la convertibilité or du dollar est interdite aux citoyens américains et réservée aux gouvernements étrangers et à leurs banques centrales. Variante inflationniste de l’étalon de change-or des années 1920, ce système accumule rapidement des déséquilibres de même nature, jusqu’à son effondrement final.

Les premières années sont bénéfiques aux États-Unis. Ces derniers ont accumulé un stock d’or considérable pendant la guerre, et le dollar est artificiellement sous-évalué car les autres monnaies ont été intégrées à leur parité d’avant-guerre (donc surévaluées en raison de l’inflation et des dévaluations de cette période). Les États-Unis en profitent pour gonfler leur masse monétaire, alors que les principaux pays européens poursuivent une politique de monnaie forte.

Tout au long des années 1950-1960, les États-Unis accumulent un déficit récurrent de leur balance des paiements. Le dollar devient sur-évalué par rapport aux monnaies fortes et à l’or. Les pays d’Europe de l’Ouest voient avec inquiétude diminuer le pouvoir d’achat des dollars qu’ils ont accumulés.

Des critiques s’élèvent, notamment de la part du Général de Gaulle et de son conseiller Jacques Rueff. Face à l’indifférence des États-Unis, l’Europe commence à convertir ses dollars en or. Pendant les deux décennies suivant le début des années 1950, le stock d’or américain fond de plus de 20 milliards à 9 milliards de dollars. La capacité des États-Unis à maintenir la convertibilité or du dollar commence à être mise en doute.

Phase 6 : le dénouement de Bretton Woods, 1968-1971

Une crise de confiance dans le dollar survient sur le marché de l’or en mars 1968. Les États-Unis mettent en place un système palliatif qui ne règlera aucun des défauts du système de Bretton Woods et ne fera que retarder de quelques années son effondrement, comme expliqué par Jacques Rueff dans Le Péché monétaire de l’Occident (1971).

Les États-Unis instaurent un « marché de l’or à deux vitesses » : d’un côté, un marché libre de l’or, sur lequel ils renoncent à maintenir le cours de 35 dollars l’once ; de l’autre, un système où l’or circule simplement comme unité de compte d’une banque centrale à une autre, et où les différents pays s’engagent à accepter indéfiniment le cours de Bretton Woods.

La majorité des économistes de l’époque, des keynésiens aux friedmaniens, prédisent alors que l’or, une fois privé du « soutien » du dollar, tombera rapidement sous les 35 dollars l’once. Mais c’est exactement l’inverse qui se produit : l’or progresse jusqu’à atteindre 125 dollars l’once au début de 1973, un montant inimaginable encore un an auparavant. L’inflation américaine, les déficits et les sorties d’or américain continuent ; la confiance dans le dollar s’effrite de plus en plus.

Phase 7 : la fin de Bretton Woods : monnaies à cours forcé flottantes, août – décembre 1971)

L’inflation américaine est devenue préoccupante. Le 15 août 1971, Nixon tente de l’endiguer en imposant un gel des salaires : en vain. Les banques centrales européennes menacent de convertir en or une partie de leurs stocks de dollars. Nixon décide d’abandonner complètement l’or. Pour la première fois de son histoire, le dollar perd tout adossement à l’or.

Le monde retrouve le système des monnaies à cours forcé des années 1930 et craint de connaître à nouveau les blocs monétaires, les dévaluations compétitives, la guerre économique, l’effondrement du commerce international et des investissements, et la dépression mondiale.

Phase 8 : les accords de Washington, décembre 1971 – février 1973

Avec les accords de Washington du 18 décembre 1971, les États-Unis tentent de reconstruire un nouvel ordre monétaire international. Les pays du monde s’engagent à maintenir des taux de change fixes ; les autorités américaines concèdent une dévaluation du cours officiel du dollar à 38 dollars l’once.

Cette dévaluation est symboliquement considérable : les États-Unis admettent que l’ancien cours de 35 dollars n’était pas gravé dans le marbre. Mais elle est économiquement très insuffisante, compte tenu de l’aggravation de l’inflation monétaire américaine et du déficit de la balance des paiements.

L’or atteint 215 dollars sur le marché. La surévaluation du dollar et la sous- évaluation des monnaies fortes européennes et japonaise deviennent chaque jour plus flagrantes. Le cours du dollar finit par s’effondrer sur les marchés mondiaux, provoquant la panique de février-mars 1973. Il devient impossible pour l’Allemagne de l’Ouest, la Suisse, la France et les autres pays à monnaie forte d’acheter des dollars pour soutenir son cours surévalué.

En un peu plus d’un an, le système de taux de change fixes sans convertibilité en or des accords de Washington a volé en éclats.

Phase 9 : monnaies à cours forcé flottantes, mars 1973 – ?

Après l’effondrement du dollar, le monde bascule à nouveau dans un régime de monnaies à cours forcé flottantes. À l’intérieur du bloc d’Europe de l’Ouest, les taux de change sont liés les uns aux autres ; les États- Unis dévaluent de nouveau légèrement le cours officiel du dollar, à 42 dollars l’once.

Le dollar continue de plonger sur le marché international des changes par rapport au mark ouest-allemand, au franc suisse et au yen japonais. Cela profite aux entreprises américaines exportatrices. Mais les pays à monnaie forte subissent ainsi une dégradation artificielle de leur compétitivité-prix et sont tentés par des dévaluations compétitives, des contrôles des changes, des blocs monétaires et un retour à la guerre économique des années 1930.

Et du côté américain, le renchérissement des importations pénalise les consommateurs et alimente une inflation incontrôlée. Enfin la volatilité et l’imprévisibilité extrêmes des taux de change, conséquences du système national de monnaies à cours forcé, perturbent gravement l’économie mondiale.

Rothbard estime nécessaire un retour à une monnaie internationale avec des taux de change fixes. Mais il remarque que de plus en plus d’économistes et de dirigeants politiques semblent favorables à une monnaie papier à cours forcé qui serait émise par une banque centrale mondiale. Une telle monnaie papier internationale éliminerait les crises de la balance des paiements mais favoriserait l’émergence d’une inflation mondiale sans précédent.

En attendant, les principales banques centrales tentent de « coordonner » leurs politiques monétaires et économiques, d’harmoniser les taux d’inflation et d’établir les taux de change. Et Rothbard constate à cette époque que le projet de monnaie papier européenne émise par une banque centrale européenne progresse.

Selon lui, ces voies sont sans issue : « le système monétaire international effectuera un mouvement de balancier entre taux de change fixes et taux de change flottants, chacun des deux soulevant des problèmes insolubles, ne fonctionnant pas bien et voué à disparaître ».

Dans l’épilogue à l’édition française, Guido Hülsmann complète l’étude de Rothbard en évoquant le Système monétaire européen, les crises monétaires mondiales des années 1990 et la création de l’euro.

Tout au long de cette fresque politico-monétaire du XXe siècle, Rothbard observe que c’est toujours le même processus qui se répète quand l’État essaye d’intervenir dans les systèmes monétaires :

« Chaque fois, les États occidentaux appliquent un remède temporaire, puis ils clament que le système monétaire mondial est désormais solide et que les crises monétaires sont de l’histoire ancienne. Nixon est allé jusqu’à affirmer que les accords du Smithsonian Institute de décembre 1971 seraient le « plus grand accord monétaire dans l’histoire de l’humanité », alors qu’il a capoté au bout d’un an seulement. Chaque nouvelle « solution » s’écroule plus vite que la précédente. […] Toutes les interventions inflationnistes se sont effondrées sous le poids de leurs contradictions internes, annonçant l’arrivée d’une nouvelle série de mesures ».

Si, à la suite des expérimentations monétaires spectaculaires de 2020, il se confirmait que nous étions entrés dans une nouvelle phase de transition décisive de l’histoire monétaire, il serait indispensable de ne pas écarter le point de vue de Rothbard, même s’il est considéré comme hétérodoxe par beaucoup.

Le quantitative easing redouble d’ardeur et les taux d’intérêt négatifs ne sont plus considérés comme une aberration. En parallèle, les banques centrales possèdent et acquièrent toujours de l’or, et de nouvelles options technologiques émergent, comme le bitcoin qui se renforce jour après jour malgré l’hostilité des dirigeants du monde entier.

L’histoire du 20ème siècle montre que, dans le domaine monétaire comme dans les autres, la réalité économique finit toujours pas rattraper le discours politique.

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