Interdiction de la vente à découvert, la fausse bonne idée

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L’interdiction de la vente à découvert est une décision politique prise par des personnes qui ne connaissent pas le fonctionnement des marchés financiers.

Par Philippe Alezard.

En début de semaine dernière, Robert Ophèle était interrogé sur la possibilité d’une fermeture des marchés financiers pour enrayer la chute inexorable de ceux-ci. Sa réponse fut « on ne ferme pas un marché qui fonctionne ». Et cependant, juste après cette déclaration, mercredi la décision est prise d’interdire la vente à découvert sur un certains nombre de titres.

Quel est l’intérêt d’une telle décision alors que le marché fonctionne ?

Avant tout, définissons ce qu’est un vendeur à découvert. On a pour habitude de définir un profit comme étant la différence entre un achat et une vente. Mais on peut raisonner en sens inverse. Si je peux vendre quelque chose et le racheter à un prix inférieur, je réalise également un profit. Pour que cela fonctionne, il ne faut pas détenir l’actif le jour où la vente est négociée, mais être en mesure de le posséder le jour du rachat.

Lorsque votre analyse vous laisse penser qu’un titre est surévalué, vous empruntez ce titre à un courtier, moyennant le paiement d’un intérêt, afin de le vendre sur les marchés financiers. Ce courtier détient le titre ou l’a lui même emprunté à un autre courtier ou client.

Si votre analyse a été correcte, vous rachetez ensuite vos titres à un prix inférieur, générant ainsi un profit diminué du remboursement de votre prime d’intérêt. Le prêteur, de son côté, a pu bénéficier d’une source de revenu, l’intérêt.

Par exemple, un hedge fund emprunte un volume d’actions à un fonds de pension et s’engage à le lui restituer dans un temps défini augmenté d’un lending fee, un intérêt. Le hedge fund va vendre ces actions sur le marché en espérant les racheter avant le terme à un prix inférieur. Au terme du contrat, il restitue le volume d’actions au fond de pension en lui versant le lending fee.

Une opération où tout le monde est gagnant

Dans cette opération tout le monde est gagnant. Le hedge qui réalise un profit, le fonds de pension, qui dans tous les cas aurait gardé ses actions quel que soit le prix, qui perçoit un lending fee. Mais également le marché qui voit la liquidité maintenue. Le seul à prendre un risque, mais c’est son métier, c’est le hedge fund qui peut être obligé de racheter à un prix supérieur à sa vente.

La vente à découvert peut en outre s’effectuer au travers des produits dérivés. Soit en vendant des contrats futurs ou en vendant des options d’achat, short call. Tous les actifs du marché sont négociables à la vente à découvert, devises, matières premières, actions, index, etc.

Intuitivement on peut penser que limiter les flux vendeurs peut être un élément qui pourrait stopper la baisse des marchés. Mais c’est oublier un certain nombre points cruciaux du fonctionnement des marchés.

Le premier, c’est qu’un vendeur à découvert sert de régulateur de prix, évitant certaines bulles spéculatives. Il permet à l’investissement de revenir se loger dans des actifs qui ont été réévalués au bon prix. C’est également un « lanceur d’alerte » sur certains disfonctionnements sur le titre. Il attire l’attention des investisseurs en lançant un signal de distorsion. En deuxième lieu, tout vendeur est un acheteur potentiel, qui participe donc à la reprise du marché.

Enfin, et c’est un point clé, la vente à découvert est un outil fondamental de gestion du risque.

Tout acteur financier, qu’il soit gérant actions, indiciel, de taux ou autre, a besoin de couvrir ses positions acheteuses lors de krach tel que celui que nous connaissons. Pour cela il doit pouvoir vendre des actifs pour stopper la propre hémorragie de son portefeuille. Il doit pouvoir réaliser son arbitrage tel qu’il avait été prévu dans sa stratégie.

Dès lors qu’on le lui interdit, le gérant ne contrôle plus son risque. Il lui reste donc deux options :

  • il doit liquider tout ou partie de ses positions, amplifiant ainsi la baisse des marchés
  • s’il possède suffisamment de fonds disponibles, il patiente, ne prend plus de position et dans ce cas il participe à amplifier le manque de liquidité.

Il est indéniable que certains spéculateurs vautours ont su exploiter les brèches ouvertes par la vente à découvert.

L’exemple le plus célèbre fut « l’attaque » de Georges Soros sur la livre sterling en 1992. En vendant à découvert plus de dix milliards de dollars contre la livre, Soros prend ce risque car sa propre analyse lui montre une anomalie de marché lui laissant penser que la livre est surévaluée.

C’est pourquoi la régulation, tant nationale, européenne, qu’internationale, encadre la vente à découvert par des règles strictes et très lourdes.

La littérature académique à propos de l’interdiction de vente à découvert est riche et les conclusions vont toutes dans le même sens : cela ne fonctionne pas.

Cela n’a pas empêché l’AMF de prendre cette décision pour le moins surprenante mercredi dernier. L’effet a été immédiat sur la volatilité intraday et la liquidité. Les volumes d’échanges qui se maintenaient sur le CAC 40 à hauteur de 10 milliards par jour chutent de moitié. Les spread entre l’achat et la vente sur les contrats futures passent de 0,5 point à 4 points.

Décision stupide

Cette décision est d’autant plus stupide qu’elle n’est pas coordonnée entre les différentes places boursières, a minima européennes, voire mondiales. De plus elle ne concerne qu’une liste de 90 actions. Donc les volumes fuient Euronext pour se reporter sur l’Eurex, par exemple, où il n’existe aucun bannissement, ou peuvent se concentrer sur d’autres titres.

En 2008 la SEC, Securities and Exchange Commission, le gendarme de la bourse américaine, avait introduit pour trois semaines le mécanisme d’interdiction de vente à découvert, ban of short selling. Son président, Christopher Cox, avait déclaré devant une commission spéciale du Sénat, que cela avait été la plus grande erreur de son mandat.

L’interdiction de la vente à découvert est une décision politique prise par des personnes qui ne connaissent pas le fonctionnement des marchés financiers. C’est un nuage de fumée destiné à pointer du doigt certains acteurs de la finance, que l’on définit comme de méchants spéculateurs, mais dont les conséquences sont désastreuses pour tout le monde.

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