Entreprises : et si les licornes n’existaient pas ?

before the lights go out P1010447 By: el cajon yacht club - CC BY 2.0

GAFA, Chine, crypto monnaies, primes de risques alternatives : la magie n’opère plus. L’occasion pour l’investisseur de réviser son degré de croyance aux licornes de la finance.

Par Karl Eychenne.

Dans le langage commun, la licorne est un animal imaginaire, mythique. En finance, la licorne serait un actif qui fait mieux que les autres pour le même risque, voire sans risque, comme un numéro gagnant à tous les coups. A priori, le bon sens interdirait aux licornes d’exister.

Mais curieusement, cela n’a pas d’importance. En effet, les prix des actifs ne dépendent pas de vraies ou fausses croyances : ils dépendent d’un savant mélange d’affect et de rationnel. Ainsi, lorsque des actifs financiers surclassent la masse, ils suscitent autant la suspicion que la fascination :

1 – GAFA

2 – Chine

3 – Primes de risque alternatives

4 – Cryptomonnaies

GAFA

Google, Amazon, Facebook, Apple (GAFA) et bien d’autres étendards de la nouvelle ère ont enregistré des performances près de 5 fois supérieures à celles d’actifs de l’ancien monde au cours des 10 dernières années. Toutefois, l’année 2018 est bien moins porteuse, avec des GAFA qui semblent rentrer dans le rang.

Sur le papier, il s’agirait de la licorne la plus prometteuse. Pas un jour sans que l’on nous annonce un monde 2.0, où le langage binaire serait la novlangue officielle. En termes économique, cette nouvelle ère produirait une accélération du progrès technique, dopant la productivité du travail, et in fine le potentiel de croissance de nos économies. Du côté de la valeur, on assisterait à un effondrement des coûts et des prix, sous l’effet de la concurrence en ligne et de la dématérialisation de l’information.

Mais 3 faits sèment le doute :

  • Concernant le progrès, il n’y aurait toujours pas de trace d’accélération de la productivité dans les chiffres officiels. Certains avancent une mal-mesure (P. Aghion), ou quelques frictions ponctuelles dans le processus de destruction créatrice (J. Schumpeter).
  • Concernant les prix, le sujet à la mode serait le monopsony : lorsqu’il n’y a qu’un acheteur (Amazon) et plusieurs vendeurs, l’acheteur écrase le prix d’achat, et in fine les salaires. On pourrait ainsi expliquer le mystère d’un faible taux de chômage sans tensions sur les salaires.
  • Concernant la valorisation des GAFA, elles auraient été dopées plus que les autres, par des perspectives de croissance des bénéfices anticipées aujourd’hui très optimistes (Cf. bulle Tech. des années 2000), et par des baisses de taux d’intérêt aujourd’hui terminées.

Chine

Après une année 2017 en fanfare (+50 %), le marché d’actions Chinois sous-performe nettement le reste de la place à près de – 15 %. Déjà, la crise de 2008 avait largement écorné le rêve chinois, en effaçant près de 400 % de hausse depuis l’entrée de la Chine dans l’OMC en 2001.

Si la Chine est une licorne, c’est sans aucun doute la plus imposante. Depuis sa réforme et son ouverture « contrôlée » du début des années 80, on retiendra que la Chine est aujourd’hui devenue la 2ème économie mondiale. Son parcours est conforme aux standards des pays émergents acceptant de participer au jeu de la mondialisation : dans un premier temps, une forte croissance économique motivée par la constitution d’infrastructures importantes ; puis un ralentissement de la croissance saturée de capacités de production, mais une accélération du PIB par habitant. Certains avancent que le régime politique en vigueur a pu être un atout, autorisant des décisions radicales mais efficaces…

Passés les bons points, il y a les faits récents :

  • Les 10 % de croissance sont de l’histoire ancienne et désormais l’objectif est plutôt de 5 %. En effet, les 2 moteurs que sont la population active et le capital entrent dans une phase beaucoup plus sage, du fait du vieillissement de la population et des excès de capacités de production.
  • En termes de financement, les niveaux d’inflation et de dette publique maîtrisés autorisent le pouvoir à « dire ce qu’il fait, et faire ce qu’il dit ». Mais la santé financière de la sphère privée est beaucoup plus incertaine, notamment celle des entreprises dont la dette s’envole.
  • Enfin, il y a la question commerciale qui dépasse le cas Trump. En effet, dans un premier temps le multilatéralisme produit bien des avantages comparatifs qui bénéficient à tous. Mais dans un second temps, des effets pervers peuvent se produire pour les pays les plus développés : le secteur des travailleurs non qualifiés peut devenir encore plus pauvre (théorème de Stolper-Samuelson), si une politique de redistribution adaptée n’est pas bien mise en place… ce qui a pu être le cas un peu partout, notamment aux États-Unis. Que deviendrait la Chine une fois retarifée par l’OMC ?

Les cryptomonnaies

+ 1800 % en 2017 !  Le Bitcoin a connu une année spectaculaire, alors qu’il végétait autour des mêmes niveaux depuis 3 ans. Mais l’année 2018 est déjà catastrophique avec une chute à près de 4270. Certes, cela fait quand même une hausse de près de 320 % en cumulant 2017 et 2018.

Il s’agit de la licorne la plus révolutionnaire. Plus qu’une nouvelle monnaie, elle incarnerait le mouvement d’une génération animée par un seul mot d’ordre : décentralisation. Dans ce monde, l’intermédiaire n’a plus de raison d’être, il devient même suspect : perte de confiance envers la Banque Centrale jugée incapable d’empêcher les crises, et d’humeur trop changeante (monétarisme, règle de Taylor, forward guidance… ). Finalement, la monnaie Banque Centrale n’aurait été qu’un épiphénomène historique entre le troc originel et la monnaie virtuelle. D’ailleurs, l’idée avait déjà été soufflée par F.Hayek, notamment comme une réponse à l’incapacité technique d’une autorité quelconque à pouvoir synthétiser les préférences de tous les agents et à tous les instants.

Mais les monnaies virtuelles sont loin d’avoir gagné la partie. D’abord, en termes de légalité, il règne un certain flou juridique sur la question. Ensuite, en termes de définition, il faut faire le ménage entre les monnaies qui pourraient respecter les 3 fonctions principales d’une monnaie (unité de compte, réserve de valeur, et intermédiaire des échanges). D’un point de vue économique, rappelons qu’émettre de la monnaie revient à s’endetter : se pose alors la question de la confiance envers l’émetteur d’une dette virtuelle. Enfin, qui jouera le rôle de métamonnaie virtuelle en cas de crise ? En quelle monnaie sera émis le prochain QE ? D’un point de vue plus pragmatique, il semblerait après coup que l’engouement pour ces monnaies a surtout été très spéculatif.

Primes de risque alternatives

Elles enregistrent des performances raisonnables (3 % par an depuis 2007), pour un risque raisonnable. Mais lorsqu’on les ajoute dans un portefeuille composé d’actifs traditionnels (actions, obligations…), elles produisent un effet remarquable : le rendement du portefeuille augmente pour le même risque. Curieusement en 2018, cette faculté semble avoir disparue.

A priori, nous ne parlons pas de licorne : une prime de risque alternative ne peut pas être une licorne, puisque justement c’est une prime qui rémunère donc contre un risque : on y gagne pas à tous les coups, et lorsqu’on y gagne on est juste rémunéré pour le risque que l’on a pris. Ces primes tiennent leur lettre de noblesse de travaux académiques ayant révélé des briques élémentaires des rendements (momentum, value, carry, volatilité…) : dans tous les cas, il s’agirait de classer les actifs selon un certain critère (une brique), d’acheter les mieux classés et de vendre les moins bien classés.

La recherche académique communique en théorie aussi bien sur les résultats positifs que négatifs. Parmi les résultats négatifs, il aurait été constaté que ces primes de risque se montrent particulièrement vulnérables dans les phases de tensions extrêmes des marchés ou du cycle économique. La finance professionnelle a alors le choix entre reproduire fidèlement ces primes de risques mais vulnérables aux risques extrêmes, ou tenter de produire des primes « augmentées » ayant pour objectif de couvrir contre ces risques extrêmes. Lorsque le coût de financement des projets est quasi-nul, tous les placements ressemblent à de bons placements, et les primes les plus typées peuvent séduire davantage. Mais lorsque les politiques monétaires se normalisent, la remontée des taux sépare alors le bon grain de l’ivraie parmi les primes de risque alternatives.

Conclusion : de la non-existence des licornes

La théorie financière interdit l’existence des licornes, ces actifs qui semblent vivre sur une autre planète. Si on observe quelque chose qui ressemble à une licorne, on parle plutôt d’anomalie de marché, qui une fois débusquée est arbitrée par les investisseurs. Ainsi, le marché serait dit efficient, garantissant une forme de prix unique pour tous les actifs partageant le même risque.

Mais, curieusement il est impossible de savoir avec certitude qu’une licorne en est bien une. En effet, pour dire qu’un actif financier enregistre des performances anormales, il faut déjà se faire un avis sur des performances qui seraient normales. Or, c’est impossible car cela revient à faire une hypothèse sur le bon modèle d’évaluation des actifs (problème de l’hypothèse jointe de E. Fama). Autrement dit, lorsque l’on juge une performance anormale, cela peut signifier soit qu’il s’agit d’une licorne, soit que notre modèle d’évaluation des actifs n’est pas bon.

En bref, il serait impossible de prouver l’existence de licornes… De quoi redonner de l’espoir aux GAFA, et autres actifs suspects.