600 ans d’histoire fascinante d’un moulin français, la première société par actions connue

Par Max Nisen depuis les États-Unis

Nombreux sont ceux qui identifient la Compagnie néerlandaise des Indes orientales comme la première société moderne. Cependant, un groupe de meuniers français avait déjà formé la Société des Moulins de Bazacle, une société par actions étonnamment compliquée, des siècles avant les néerlandais. Celle-ci a, de plus, le bon goût de ne pas avoir commencé ou participé à une série de guerres en Asie orientale.

Du grain était moulu au Bazacle, un gué naturel de la Garonne à Toulouse, depuis au moins 1071. En 1369, les meuniers propriétaires, qui partageaient une bail perpétuel sur la rivière, ont signé un accord de partage des bénéfices. En 1372, après qu’un des membres eut atteint une décennie de retard de paiement d’une dette marchande, ce qui a probablement été le premier procès de dette vis-à-vis d’actionnaires a donné lieu à une structure de société qui a perduré pendant plusieurs siècles.

Le procès a eu un impact durable parce qu’il est très probablement a l’origine de la création d’une structure au sein de laquelle les représentants (à l’instar d’un comité de direction) étaient élus lors d’une réunion annuelle qui leur donnait ensuite la possibilité de prendre des décisions sans consulter les actionnaires à chaque fois, mais aussi parce que le procès a reconnu l’entreprise comme une entité légale distincte de ses actionnaires. C’est cette gouvernance et la protection des actionnaires qui a rendu la Société des Moulins de Bazacle distincte de compagnies de commerce maritimes ou de banques plus anciennes.

Le prix de l’action ainsi que la structure sur laquelle les familles fondatrices s’étaient mises d’accord après le procès ont constitué les premiers éléments d’informations d’une série de données réunies par des chercheurs pour un article du New Bureau of Economics. L’article de David le Bris, William N. Goetzmann et Sébastien Pouget récapitule l’histoire d’une activité économique remarquablement cohérente et élaborée, avec des actionnaires actifs et rationnels, qui a prospéré plus longtemps que de nombreux pays ont existé. Bien que personne n’ai jamais formellement défini de notion comme l’actualisation de la valeur ou l’ajustement du risque pendant des siècles, les actionnaires se sont largement comportés comme les modèles d’évaluation des actifs financiers le prévoient.

La société des moulins de Bazacle a survécu à des incendies, des inondation destructrices de barrages, le gel de la rivière, des épidémies, la famine et la Révolution,toujours en versant 100% de ses bénéfices en dividendes à un ensemble évolutifs d’actionnaires. Elle a réussi la transformation de moulin en centrale hydroélectrique en 1888 ainsi que l’introduction à la Bourse de Paris. La fin de l’entreprise ne s’explique pas par des erreurs de gestion mais par sa nationalisation en 1946, comme pour toutes les centrales du pays après la Seconde guerre mondiale.

La centrale hydroélectrique existe toujours, quoique désormais publique.

Les actions de la Société des Moulins de Bazacles étaient appelées des « uchaux » et étaient librement transférable sans l’implication de l’entreprise. Les bénéficies provenaient d’un prélèvement de 1/16e du grain moulu et tous les bénéfices étaient distribués aux actionnaires par le biais d’un dividende régulier appelé « partison ». Les actionnaires s’acquittaient d’un régulier « talha » pour l’entretien régulier et l’investissement. S’ils n’en avaient pas la possibilité, leurs uchaux étaient reversés à l’entreprise.

Ci-dessous, le registre d’une famille qui montre les différentes périodes auxquelles Jean de Bernuy et ses héritiers ont vendu des actions :

Les actionnaires et leurs héritiers avaient la possibilité de revendre l’intégralité de leur uchaux ou une partie de celui-ci supérieure à 1/120e. Alors que la Compagnie néerlandaise des Indes orientales a été la première à véritablement proposer des actions, la Société des Moulins de Bazacle disposait de tous les prérequis pour être une société par actions bien plus tôt, et tout cela pendant six siècles impressionnants :

• C’était une entreprise privée à la recherche de bénéfices,
• Les actionnaires effectuaient des audits des comptes de la compagnie,
• Les investisseurs ne géraient pas directement la société, à l’exception de ceux qui faisaient partie du comité de direction,
• Les directeurs étaient choisis par les actionnaires au cours d’une élection annuelle,
• C’était une société à responsabilité limitée qui était considérée comme une entité légale distincte de ses actionnaires dès le 14e siècle,
• Dès les années 1500, la société disposait d’un directeur d’exploitation, d’un trésorier et d’un employé de bureau.

L’information disponible est remarquablement complète. Les chercheurs ont pu calculer les dividendes payés sur 417 années de l’histoire de la société parce qu’elle gardait soigneusement ses archives. De surcroît, les liasses fiscales de Toulouse et les compte-rendus de la presse leur ont permis de reconstruire 364 années de données sur le prix des actions.

Les Société des Moulins de Bazacle est un bon test pour la théorie financière du fait de sa longue durée d’existence et l’absence relative de changement essentiel technologique ou de gouvernance sur la période. La politique de dividende consistant à un versement annuel a aidé les chercheurs à créer un modèle sans avoir à effectuer de lissage, alors que les entreprises tentent maintenant de verser un dividende constant malgré les chocs négatifs ou l’évolution de la rentabilité de l’entreprise, ce qui rend l’analyse plus compliquée. L’impact d’événements comme la guerre, les épidémies ou la famine sur la compagnie fournit également de bonnes données macroéconomiques sur les chocs que les chercheurs peuvent utiliser.

La compagnie a connu sa part de catastrophes, y compris une inondation qui a détruit le barrage en 1638 et un important gel qui a eu le même effet en 1709. Un incendie qui a détruit les Moulins en  1887 a mené à la transition vers une centrale hydroélectrique.

Malgré tout cela, elle a délivré des résultats étonnamment stables, fournissant un retour annuel moyen de 5% sur l’ensemble de sa durée d’existence. Voir le graphique ci-contre qui récapitule l’intégralité des paiements de dividendes ainsi que les prix des actions.

Pour mieux cerner l’activité du marché des actions, le chercheur a également représenté la fréquence des échanges d’actions. Dans les premières années, les transactions étaient assez rare. Cependant, certaines années, plus du cinquième du capital de la société changeait de mains. Pour l’observateur moderne, cela représente évidemment un faible volume d’échanges. C’est toutefois très important si l’on considère qu’il s’agit ici de la première société de ce type et qui faisait évoluer ses propres structures et son marché de manière indépendante.

Autre aspect important : une inhabituelle taxe sur les transactions. Un nouvel actionnaire devait non seulement s’acquitter de frais de notaire substantiels mais également tenir un dîner pour l’ensemble du comité de direction afin de présenter l’acte notarié.

Une conclusion importante de ce nouvel article sur la compagnie est que les actionnaires se sont naturellement comportés comme les modèles d’évaluation des actifs financiers l’auraient prédit. La valeur des actions a répondu à la variation des dividendes et les dividendes aux chocs macroéconomiques et aux fluctuations des prix du grain.

Par exemple, après que le gel eut totalement détruit les barrages en 1709, la valeur de l’action s’est effondrée pour refléter la perspective de faibles dividendes parce que la reconstruction allait prendre des années et que l’argent viendrait de la poche des actionnaires. Nombreux sont ceux qui n’ont pas pu payer le talha pour les réparations et ont abandonné leur participation, ce qui mena à une baisse supplémentaire. Les actions valaient généralement environ 20 tonnes de blé et se sont effondrées à 0,76 tonne à cette époque. Il a fallu l’intervention d’un ingénieur qui a racheté la moitié des actions pour recapitaliser les moulins.

Cette réussite ne peut pas s’expliquer par la formation financière puisque cette connaissance formelle n’existait pas. « En revanche », écrivent les auteurs de ce nouvel article, « la correction du risque, les perspectives rationnelles relatives aux futurs dividendes et les prix apparaissent tout naturellement comme la réponse économique à l’incertitude ».

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Sur le web. Traduction Victoria Melville pour Contrepoints.