Les bazookas mouillés de la BCE

Quel bilan des politiques monétaires non conventionnelles de Long Term Refinancing Operations (LTRO) ?

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Les bazookas mouillés de la BCE

Publié le 19 mai 2014
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Par Guillaume Nicoulaud.

billets dans les airs

« S’il n’y avait qu’un dollar à prêter et si quelqu’un désespérait de l’avoir, le taux d’intérêt serait usuraire. S’il y avait des trillions de dollars de crédit mais si personne, pour une raison ou une autre, ne voulait les emprunter, alors le taux serait de 0,01% comme il l’est aujourd’hui et l’a été au cours des cinq dernières années. »
— Bill Gross (février 2014)

Les Longer-term Refinancing Operations ont toujours fait partie de la panoplie de la Banque Centrale Européenne : ce sont des prêts nantis comme les Main Refinancing Operations à ceci près qu’au lieu de ne porter que sur une semaine, ils permettaient aux banques d’emprunter sur (environ) trois mois. Mais à partir de 2008, la BCE va commencer à proposer des opérations de plus en plus longues : à six mois (189 jours) début avril 2008, puis à un an (371 jours) fin juin 2009 et enfin, les deux VLTROs (pour Very Long Term Refinancing Operations) à trois ans dont tout le monde parle : celle du 21 décembre 2011 (1 134 jours) et celle du 29 février 2012 (1 092 jours).

Ces deux bazookas monétaires ont été souscrits à hauteur de 489,2 milliards et 529,5 milliards respectivement, soit un total de 1 018,7 milliards d’euros1 ; principalement par des banques espagnoles, italiennes… et françaises.

Le montant est impressionnant mais il convient tout de même de le relativiser puisque de nombreuses banques ont recyclé l’argent qu’elles avaient emprunté via des opérations plus courtes dans les VLTROs et que la création de ces deux engins s’est accompagnée d’une réduction sensible des montants empruntés chaque semaine via les MRO. Au total, l’accroissement effectif du montant des liquidités prêtées aux banques n’a été que (si j’ose m’exprimer ainsi) d’environ 469 milliards.

Toujours est-il qu’effectivement, les banques ont ainsi pu s’assurer d’un énorme matelas de liquidités jusqu’au début de 2015.

Deux faits me semblent particulièrement intéressants :
(i) Les banques ont déjà remboursé plus de la moitié. Sur les 1 018,7 milliards d’euros initialement empruntés, il semble que les banques ont déjà remboursé 568,9 milliards ; soit 56% de leur crédit. J’écris bien il semble : je déduit ce chiffre du fait qu’au 9 mai 2014, la BCE annonçait un montant total de 513,2 milliards empruntés au titres des LTROs ; or, outre les deux VLTROs, il n’y avait que quatre opérations en cours pour un total de 63,4 milliards. Par déduction, j’en conclue que le montant dû au titre des VLTROs n’est plus que de 449,8 milliards.

(ii) Une part considérable de cet argent n’a jamais quitté la banque centrale. Du 16 décembre 2011 au 2 mars 2012, les deux VLTROs ont contribué à gonfler les prêts de la BCE aux banques commerciales de 469,3 milliards et, sur la même période, les banques ont crédité leurs comptes auprès de la BCE de 400 milliards ; soit plus de 85% de ce qu’elles venaient d’emprunter. C’est-à-dire que les banques ont emprunté des milliards à 1% pour les placer sur une facilité de dépôt rémunérée à 0,25% puis, à partir du 11 juillet 2012, plus rémunérée du tout (d’où, sans doute, leur empressement à rembourser).

Résultat des courses : le montant des prêts de la BCE (MROs+LTROs) et le solde des comptes des banques sont revenus aux niveaux qui étaient les leurs avant la création des deux bazookas (environ 650 milliards et 200 milliards respectivement). Bref et à moins que quelque chose m’échappe, l’opération VLTRO n’a servi à rien d’autre qu’à éviter une nouvelle panique bancaire : du point de vue du crédit, c’est un non-eventabsolu.

Mais qu’à cela ne tienne, il semble que la BCE soit fermement décidée à repartir à l’assaut en juin et à obtenir enfin des banques qu’elles fassent le métier que la règlementation s’acharne à détruire : on parle d’une nouvelle baisse des taux (10-20 bps…), de taux de dépôts négatifs et même d’une very very long-term refinancing operation (4 ans ?) ou d’un nouveau programme d’achat de papier.

Si ça ne tenait qu’à moi, Bill Gross — que je citais en exergue — serait déjà à la tête de la BCE.


Sur le web

  1. J’exclue les dépôt à termes qui servent à « stériliser » le programme SMP.
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  • Analyse un peu légère.
    Il semble que le remboursement anticipé des LTRO commence à avoir des effets sur les taux interbancaires.
    Alors qu’il en reste énormément à rembourser.
    Il y a eu une part énorme d’effet d’aubaine de la part de banques « saines ». Ce qu’il faut surveiller, ce sont les remboursements des banques italiennes, espagnoles, portugaises, et surement aussi les françaises.

    Rappelons que les LTRO ont eu lieu fin 2011 et début 2012, de l’aveu de Mario Draghi, pour éviter un infarctus du système bancaire européen. La situation ne s’étant pas vraiment améliorée en Europe, le moindre soubresaut sur les taux des dettes souveraines pourrait semer un nouveau vent de panique sur la santé du bilan des banques locales. Or, c’est plus que probable étant donné le niveau anormalement bas de ces taux à l’heure actuelle.

    S’il y a des nouveaux LTRO dans les tuyaux, ils serviront à tous les coups à épargner à Draghi de devoir mettre en oeuvre son programme OMT lors de la prochaine crise de la dette Européenne. Ca n’aura aucun impact sur le crédit aux entreprises, sauf celles qui ont leur propre filiale accréditée bancaire.

    • Les LTRO ont effectivement eu pour objet de permettre à la BCE de se substituer au marché interbancaire européen défaillant. Mais s’il était défaillant, c’était pour une bonne raison, n’est-ce pas. Encore aujourd’hui, les banques saines ne font aucune confiance et refusent de prêter aux banques gavées d’actifs pourris que représentent les dettes publiques des pays mal gérés. Mais la BCE a eu beau retarder l’échéance, il n’y a aucune alternative : ces banques excessivement chargées de dettes publiques pourries doivent être mises en faillite. Une banque qui ne peut plus se refinancer sur le marché interbancaire doit disparaître.

      Sinon, le programme OMT n’a jamais été mis en oeuvre. Une seule explication : ce programme pose des conditions d’entrée jugées trop sévères par les pays mal gérés refusant d’évoluer. En rejetant toute réforme de fond, ces pays veulent poursuivre leur gabegie insensée mais exigent la mutualisation de leurs dettes pourries à toute la zone euro par l’intermédiaire de la BC. Mais pour quelle raison mystérieuse les pays mieux gérés, qui ont fait eux-mêmes des efforts douloureux pour se moderniser, accepteraient-ils d’encourager la mauvaise gestion des autres ?

      Des opérateurs sur les marchés financiers espèrent que la BCE, soumise à l’abjecte pression de démagogues corrompus, injectera des torrents de liquidités nouvelles, liquidités strictement inflationnistes puisque l’économie européenne n’en a aucun besoin, au prétexte d’un change de l’euro contre dollar jugé déflationniste par naïveté ou mensonge. En réalité, le risque de déflation ne vient pas du change mais des mauvaises politiques publiques car ces dernières détruisent les économies des pays affectés. Quoi de plus déflationniste que les politiques publiques absurdes laminant les entreprises et les emplois ? L’honnête citoyen doit espérer que les opérateurs de marché, avides d’argent gratuit dopant artificiellement les cours de leurs actifs, seront cruellement déçus parce que la BCE aura respecté son obligation impérative de neutralité monétaire au service des populations européennes. Mais s’ils obtiennent satisfaction, cela signifiera que la banque européenne aura démarré un cercle vicieux conduisant à l’éclatement de l’euro à plus ou moins brève échéance. Même pour la BCE, le suicide demeure malheureusement une option envisageable.

      Début juin, la seule question est de savoir si la BCE va saborder l’euro en cédant au laxisme monétaire.

      • « Quoi de plus déflationniste que les politiques publiques absurdes laminant les entreprises et les emplois ?  »

        Un capitalisme libéral florissant qui fait baisser les prix en améliorant la productivité, en responsabilisant la création de monnaie par le système bancaire, et en diminuant l’appropriation de ressources par l’Etat.

        • Il n’y a pas de raison de connaître la déflation, pas plus que l’inflation, dans une économie florissante où la création monétaire est maîtrisée, donc neutralisée vis-à-vis de la création de richesses. Le capitalisme florissant n’est en rien déflationniste parce que les gains de productivité gagnés d’un côté servent à nourrir de nouvelles opportunités par ailleurs, évolution que la création monétaire doit suivre, et non précéder comme le proposent actuellement les apprentis-sorciers collectivistes. Inflation comme déflation sont les signes qu’un déséquilibre économique nuisible est à l’oeuvre. Le débat réduisant le raisonnement à préférer l’une ou l’autre est étriqué, absurde et vain. La bonne réponse est ni l’une ni l’autre.

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