Le rééquilibrage de l’économie chinoise

Pour l’économiste Michael Pettis, l’économie de la Chine affiche présentement un déséquilibre économique significatif et insoutenable.

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Le rééquilibrage de l’économie chinoise

Publié le 4 mars 2014
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Pour l’économiste Michael Pettis, l’économie de la Chine affiche présentement un déséquilibre économique significatif et insoutenable.

Par le Minarchiste.

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Le déséquilibre fondamental de l’économie chinoise est la faible part de la consommation dans le PIB. Ce déséquilibre résulte de politiques visant à maintenir les taux d’intérêt artificiellement bas, surtout sur les dépôts, ce qui résulte en une subvention aux grandes entreprises emprunteuses au frais des ménages. Face à des revenus d’épargne moins élevés, les ménages doivent épargner davantage, ce qui finance les emprunts des entreprises qui investissent. Finalement, les ménages font face à des prix d’importations élevés en raison de la devise sous-évaluée, ce qui agit comme une subvention aux entreprises exportatrices. Le résultat net est que l’investissement est surreprésenté dans le PIB, tout comme le surplus de la balance commerciale, et ce aux dépens de la consommation des ménages.

Comme le démontrent les graphiques suivants, le déséquilibre existe depuis longtemps, mais c’est vraiment durant les années 2000 qu’il a atteint des niveaux extrêmes. La consommation représente dorénavant moins de 40% du PIB, alors que la plupart des pays (même en développement) sont en haut de 60%.

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Ce graphique compare le niveau de consommation en Chine aux pays à « revenus élevés » :

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Comme la Chine surinvestit et consomme peu, elle génère des surplus de production, qui doivent être absorbés par le reste du monde. En revanche, le déficit commercial des pays qui importent de la Chine est financé par des emprunts absorbés par l’épargne élevée des Chinois, laquelle est encore plus élevée que l’investissement. C’est de cette manière que l’équilibre économique mondial est maintenu, c’est-à-dire que pour qu’un pays ait un surplus commercial, il faut que d’autres aient un déficit, et pour qu’un pays épargne davantage qu’il n’investit, il faut que d’autres pays soient créditeurs pour absorber cette épargne excédentaire. De cette manière, l’épargne globale est équivalente à l’investissement global.

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Cependant, depuis 2008, il est difficile pour le reste du monde d’absorber le surplus de production de la Chine. Les pays développés sont endettés et leurs économies sont moroses. La Chine a répondu à ces difficultés en stimulant encore plus l’investissement et donc en pelletant le problème en avant, mais comme le monde absorbe de moins en moins ses surplus, la croissance du PIB ne cesse de ralentir depuis (de 14,2% en 2007 à 7,7% en 2013). En fait, nous sommes tentés d’en déduire que le gouvernement peut pratiquement  « contrôler » la croissance du PIB à sa convenance, mais c’est faux. Tout ce que l’État contrôle est l’investissement, et il y a une limite à la croissance du PIB résultant du gaspillage pur de capital. Néanmoins, c’est ce levier que le gouvernement a actionné lors des crises de 1997 et 2008.

En réduisant les coûts d’emprunt substantiellement, la politique monétaire encourage (ou subventionne) l’investissement aux dépens des ménages qui doivent subir l’inflation subséquente. Les banques sont aussi subventionnées puisque le taux d’intérêt sur les dépôts est plafonné, leur permettant d’obtenir une marge de profit disproportionnée. Cela incite aussi les banques à prendre beaucoup de risques, et ce d’autant plus que le risque moral est maximal vu le soutien étatique dont elles bénéficient en cas d’insolvabilité.

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Pour beaucoup, le boum Chinois des années 2000 a été possible grâce à une main d’œuvre peu dispendieuse. Pourtant, plutôt que d’être « labour-intensive », la croissance chinoise a plutôt été excessivement « capital-intensive ». Ainsi, l’avantage comparatif de la Chine n’a pas vraiment été le faible coût de la main d’œuvre, mais bien le faible coût du capital grâce aux taux d’intérêt artificiellement bas. En fait, le coût réel des emprunts est plus souvent  négatif en Chine. Les gagnants en sont les banques, les entreprises exportatrices, les grandes entreprises qui ont accès au crédit bancaire (surtout en infrastructures et immobilier) et, au sommet de la pyramide, l’élite politique du parti communiste.

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Pour certains, il n’est pas possible que la Chine ait surinvesti puisque son stock de capital per capita demeure très bas comparativement aux pays développés. Cependant, il y a un important bémol à apporter à cette affirmation. Quand un pays ne dispose pratiquement d’aucun capital productif, le moindre investissement aura un impact significativement positif sur la productivité. Par exemple, la transformation d’une route de terre battue en une route asphaltée et balisée ; ensuite cette route devient une autoroute, puis une super-autoroute à 8 voies. Qu’est-ce qui détermine si un pays comme la Chine a besoin de ce niveau d’infrastructure ? En fait, ce genre d’investissement n’améliore aucunement la capacité productive du pays, mais contribue tout de même à la croissance du PIB et permet aux entrepreneurs locaux de s’enrichir alors que les coûts sont répartis à l’ensemble du pays. Comme il n’y a pas de mécanisme de marché pour allouer le capital et régir l’investissement, le risque de gaspillage est très élevé. Finalement, le stock de capital par habitant de la Chine est plus élevé que celui d’autres pays en développement.

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Capital productif ?

 

Par ailleurs, dans un pays où le coût de la main d’œuvre est si peu élevé, les investissements ne peuvent pas avoir le même effet que dans les pays riches où la main d’œuvre est dispendieuse et où son remplacement par de la machinerie est plus rentable. En Chine, la main d’œuvre est moins chère que la machinerie, donc un investissement en machines vient réduire la rentabilité plutôt que l’augmenter. Pour cette raison, il est illogique d’aspirer à ce que la Chine atteigne un stock de capital par habitant similaire aux pays riches.

Ce graphique montre que la productivité de la Chine était, en 2012, équivalente à 17% de la productivité des Américains.

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Ainsi, plutôt que de créer de la richesse, une certaine part des investissements chinois en détruit, mais les pertes sont camouflées par le fait que le coût du capital est négatif. Ces pertes sont essentiellement absorbées par les ménages. Cependant, les dettes demeurent et sont bien réelles. À un certain point, c’est le gouvernement qui les absorbera en sauvant les banques de l’insolvabilité. Selon Michael Pettis, c’est ce qui rend le rebalancement inévitable.

Dans un système où les mauvaises créances ne sont pas reconnues, ces pertes sont simplement refinancées et « pelletées en avant ». Elles sont épongées par un transfert de richesse en provenance des ménages vers les emprunteurs. Dans ces circonstances, la croissance actuelle est surévaluée et la croissance future sera moindre. Alors que de plus en plus de dette ne sert qu’à refinancer les mauvaises créances, l’activité économique marginale engendrée par la nouvelle dette diminue et devient insuffisante pour maintenir la croissance. La croissance par endettement est comme un tapis roulant qui tourne de plus en plus vite…

Pour qu’un rééquilibrage s’effectue, il faut que le taux d’épargne et l’investissement diminuent, et que la consommation augmente. Cela aboutira à un immense transfert de richesse du secteur public et corporatif au secteur des particuliers. Il y aura énormément de résistance de la part de l’élite politique face au rebalancement puisque celle-ci bénéficie des politiques subventionnant l’investissement. C’est d’ailleurs pour cela que les inégalités ont augmenté autant en Chine : l’élite s’est enrichie sur le dos des ménages.

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L’une des manières dont le gouvernement pourrait assouplir le rééquilibrage serait d’absorber les dettes corporatives au fur et à mesure de l’augmentation des taux d’intérêt. Cela permettrait à ces entreprises de rester en affaires et donc de continuer à payer leurs employés, mais n’impliquerait pas d’en modifier le contrôle, et  causerait donc moins de grogne au sein de l’élite politique. Cependant, comme ce fut le cas au Japon, le gouvernement se retrouverait avec un immense fardeau de dette. Pour la servir, le gouvernement devrait soit taxer, soit monétiser, ce qui dans les deux cas réduirait la consommation et donc retarderait le rebalancement. Le résultat serait vraisemblablement un ralentissement marqué de la croissance du PIB. L’argument qu’on entend souvent est que l’endettement demeure très bas en Chine. À cet égard, la dette officielle du gouvernement est largement sous-estimée. Il convient d’y ajouter les engagements, garanties et toute la dette bancaire informelle. À eux seuls, les actifs du système bancaire informel (« shadow ») représenteraient environ 60% du PIB.

L’un des arguments optimistes sur la Chine est que la mauvaise allocation des investissements (et la destruction de richesse qui l’accompagne) n’est pas grave eu égard au niveau élevé d’épargne et donc que la Chine ne dépend pas des autres pays pour son financement. Pourtant, beaucoup de pays dans la même situation ont connu des crises financières (Japon années 1980, Union Soviétique années 1950-60, États-Unis 1920, Brésil avant 1975). D’ailleurs, même si certaines crises financières ont été causées par leur dépendance au financement externe (Amérique Latine après 1975 et Asie années 1990), la plupart des crises financières sont domestiques. Cependant, étant donné la structure économique de la Chine, son économie planifiée et ses politiques autocratiques, il est peu probable que l’ajustement se produise sous forme de crise. On observera plutôt un long ralentissement économique, voire une contraction de l’activité économique.

Certains diront que la banque centrale chinoise (la PBoC) pourra utiliser ses immenses réserves de change pour sauver les banques et absorber leurs mauvaises créances. Cet argument ne fonctionne pas. La dette chinoise est domestique et en devise locale, pas en devises étrangères. Ainsi, pour absorber ces dettes la PBoC devrait acheter des renminbi, ce qui fera augmenter leur valeur et fera très mal aux exportations tout en poussant à la hausse les taux d’intérêt. Elle provoquera donc le rééquilibrage ! Par ailleurs, Les réserves de change de la PBoC sont déjà adossées à des créances domestiques libellées en renminbi. Ces réserves ne sont pas excédentaires.

Du côté des optimistes, on entend souvent que la Chine s’urbanise, ce qui est un vecteur de croissance rapide. Ceci dit, la Chine ne croît pas parce qu’elle s’urbanise ; c’est plutôt qu’elle s’urbanise parce qu’elle croît. En fait, la croissance fait en sorte de générer des opportunités d’emploi à productivité plus élevée dans les villes, ce qui pousse les habitants des régions rurales à venir en ville pour les saisir. Le facteur de croissance résulte donc de la création d’emplois productifs, et non de l’urbanisation comme telle. L’urbanisation est un « coût » de la croissance. Bâtir des villes sans raison économique ne fera que détruire la richesse et endetter le pays davantage.

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Conclusion : l’ampleur du rééquilibrage ?

img contrepoints118 ChinePour citer John Mills en 1867 : « Les paniques ne détruisent pas le capital ; elles ne font plutôt que révéler l’ampleur de la destruction de capital qui a déjà eu lieu suite à son déploiement dans des activités improductives ». C’est exactement ce à quoi la Chine devra faire face.

Quelle devrait être l’ampleur du rééquilibrage ? Pour que la consommation soit ramenée de 35% à 50% du PIB en 10 ans, ce qui serait tout de même un niveau inférieur à la plupart des pays du monde, il faudrait que la croissance de la consommation soit de 4% supérieure à la croissance du PIB chaque année. Ainsi, pour maintenir une croissance du PIB de 7,5%, la consommation devrait croître de 11,5% par année, ce qui est peu probable. Durant la dernière décennie, celle-ci a crû de 7% à 8% par année en moyenne dans un environnement où le PIB a crû au rythme explosif de 10% à 11%. Pour y arriver, il faudrait que le taux d’épargne s’écroule près des 0% et que le crédit à la consommation se développe en Chine. Par ailleurs, une accélération de la consommation serait peu probable dans un environnement où l’investissement et les exportations diminuent, pendant qu’un changement économique structurel se produit.

Le scénario le plus probable est que nous assisterons à une libéralisation des taux d’intérêts, qui augmenteront, ainsi qu’à une réévaluation à la hausse du renminbi. La consommation pourra alors continuer de croître à 7%-8%, ce qui signifie que le PIB croîtra de 3%-4% (une vive déception pour les économistes et les marchés financiers globaux).

Le bon côté de ce rebalancement est que les ménages s’en porteront mieux. Leur pouvoir d’achat augmentera et les inégalités diminueront.

Notez que je ne prétends pas ici qu’il existe un niveau “optimal” de consommation en proportion du PIB et que tout gouvernement devrait intervenir pour l’atteindre. Ce que je cherche plutôt à dire est que si l’économie chinoise était davantage libéralisée, le niveau naturel de consommation serait sûrement bien plus élevé, et que l’éloignement actuel de cet équilibre naturel a engendré d’énormes distorsions dans l’économie qui ne pourront perdurer.

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Michael PettisPour plus de détails, je vous invite à lire cet excellent livre de Michael Pettis :

Michael Pettis, Avoiding the Fall: China’s Economic Restructuring, Carnegie Endowment for International Peace, 2013, 172 pages.

Michael Pettis est un économiste basé à Beijing, professeur de finance à la Guanghua School of Management de l’Université de Pékin. Après avoir œuvré au sein de différentes institutions financières impliquées dans les marchés des capitaux, Pettis a été conseiller pour certains gouvernements dont notamment le Mexique, la Macédoine et la Corée du Sud.

« Mr Pettis reckons China’s “average growth in this decade will barely break 3%. » He is definitely smarter than your average bear, but that prediction looks aggressively pessimistic to us. We’d like to bet that growth will break 3%. (Let’s say we win if it exceeds 3.5% on average in constant yuan over the decade.) » – The Economist, March 2012.


Sur le web.

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  • au début de l’article, l’auteur impute le manque de consommation des ménages chinois aus taux d’interets trop faible ? quand l’épargne ne rapporte rien, ça pousse plutot les gens à consommer, non ? le manque de consommation ne provient-il pas plutot de la faiblesse relative des salaires, de la faiblesse de la protection sociale, et d’une bulle immobiliaire entretenu par le fait que la collectivité est propriétaire du foncier et que compte tenu de la difficulté à collecter l’impot ( beaucoup de travail informel ) la vente de foncier constructible est une de ses principales ressources ?

    l’auteur reproche aux dirigeants chinois de maintenir les taux d’interets artificiellement bas, qu’est ce qu’on devrait dire en occident depuis maintenant plus de 10 ans.

    l’auteur prétend que les salaires chinois sont tellement pas que l’investissemnt en capital est inutile. or les salaires en chine en fortement progressés depuis 5 ans, ce qui fait plus penser à l’aprés grenelle en europe qu’ aux romans de charles dickens. ce surplus de revenus, les chinois peuvent trés bien le consommer plutot que l’épargner, à moins évidement que tout ne passe dans la bulle immobilière…

    c’est probable que la chine connait de fort déséquilibre économique: régions riches contre régions pauvres, bulle immobilaire, sur exportation et sous consomation, pas de système sociale ce qui pousse les famille à épargner pour parer aux coup dure, mais si on la compare à la france, qui depuis 30 ans a à marche forcée, remplacé ses emplois productifs par des emplois de fonctionnaires fictifs, avec en corrollaire, un déficit de l’état financé par l’etranger, on peu penser que leur situation est bien meilleurs que la notre.

    si la masse de dollar qu’elle détient pour adosser ses dettes venait à perdre une grosse partie de sa valeur ( vu la bonne gestion de l’amérique ) l’état chinois a une arme que n’ont pas les pays occidentaux: allièner le terrain aux entreprise et aux particulier, comme les aristocrates ont envisagés en 1789, avant de se faire purement et simplement spolier de leur droits par la convention, de faire racheter les droits seigneuriaux par les paysans…

    le principale problème en chine est probablement l’impossibilité d’avoir des statistiques fiables ? vu que quand vous interrogez un asiatique, il vous repond blanc le lundi, noir le mardi et gris le vendredi…

    • @yeneralalcazar

      « quand l’épargne ne rapporte rien, ça pousse plutot les gens à consommer, non ? »
      Bonne observation. C’est qu’en Chine, le taux d’intérêt sur les dépôts est excessivement bas. Donc, pour obtenir le même niveau de revenus de placement, il faut épargner davantage (et donc consommer moins). Et les revenus de placement sont important car pas de filet social « ponzi » comme en France. Par ailleurs, le crédit à la consommation n’est pas développé en Chine. Donc les individus ne peuvent pas vraiment emprunter pour consommer comme dans les pays développés. En fait, les taux d’intérêt artificiellement bas servent surtout à financer l’investissement, d’où le déséquilibre. C’est un bon exemple démontrant à quel point l’économie chinoise est distordue…

      « le manque de consommation ne provient-il pas plutot de la faiblesse relative des salaires, de la faiblesse de la protection sociale »

      Ce sont d’autres facteurs secondaires, effectivement.

      « l’auteur reproche aux dirigeants chinois de maintenir les taux d’interets artificiellement bas, qu’est ce qu’on devrait dire en occident depuis maintenant plus de 10 ans. »

      La même chose, voire même depuis 100 ans, et plus! Cependant, au cours de la dernière décennie, le problème a été très accentué en Chine, avec des taux réels négatifs sur les emprunts, et très négatifs sur les dépôts.

      • en fait quand on connait un minimum les asiatiques, ont sait que comme nos parents dans les années 50 60, ils empruntent rarement aux banques, mais à leurs familles et amis… d’ou l’importance du shadow banking, et l’impossibilité de connaitre réellement l’état d’endettement de la société.
        c’est pareil pour le travail au noir, il est possible que l’économie chinoise soit déja la première au monde, compte tenu de l’ampleur de l’économie informel, qu’il doit etre difficile d’estimer à sa juste valeur…

        le faible rendement des dépots banquaires est une des raisons de la bulle immobiliaire: les chinois investissent dans la pierre plutot que de perdre de l’argent en banque. ou le mettent en bourse pour les plus joueur ou les plus riches !

        les pistes pour la chines dans le future immédiats, sont surement d’augmenter la part de la consomation dans le PIB, mais aussi d’augmenter la part de la recherche-developpement, de l’éducation ainsi que de l’agriculture ( encore sous-mécanisé ) dans le total des investissements.

    • Si je comprends bien c’est un cas où la faiblesse des taux incite à épargner davantage parce que les gens tiennent absolument à disposer d’une épargne.
      Ils épargneraient donc moins si l’épargne était mieux rémunérée.
      Je ne vous rejoins pas pour estimer que la « protection sociale » soit une solution. Au contraire, c’est un autre moyen pour les hommes de l’État d’imposer leur planification centralisée. Les individus n’épargnent plus parce qu’ils sont dépossédés de ces questions, mais les solutions qu’on leur impose sont mauvaises.

      Que les hommes de l’État laissent plutôt le marché réguler les taux et ces déséquilibres disparaîtront, comme les malinvestissements signalés par l’auteur – il y aura aussi des erreurs, mais bien moindres.
      Les politiciens prétendent organiser une prospérité sans crise: C’est absurde, l’économie n’est pas déterministe. Le marché libre est le seul système d’information économique qui permet la prospérité.

  • article intéressant, même si je n’adhère pas à l’analyse :
    la consommation est un frein à l’accumulation et donc à la croissance. La hausse de la consommation aura-t-elle lieu ? Sans doute , et cela va évidemment se faire au détriment de la croissance.

    Pour moi il est clair que la force de l’économie chinois c’est justement l’absence de consommation, donc l’épargne massive et l’investissement qui va avec. Une part de cet investissement est en fait inutile, voire nuisible ? C’est certain. Investir c’est toujours parier, et les paris ne sont pas tous gagnant. Mais en Chine il y a quand même beaucoup d’investissement gagnants (usines, centrales et réseaux électriques, adductions d’eau, téléphonie, logements avec le confort moderne …), qui compensent largement les gaspillages plus ou moins évidents qui existent ici ou là.

    • @P

      Quant l’investissement artificiellement gonflé par l’État, les conditions ne sont pas très gagnantes et plutôt enclines à mener à des mauvais investissements qui détruisent la richesse.

      • Certes, mais la consommation est destruction pure et immédiate, ce qui est bien pire que le pire des investissements. Préconiser une hausse de la consommation pour mettre fin à de mauvais investissements est une aberration.

  • « pelletées en avant »
    Expression québécoise, il s’agit de pelletage de neige et « en avant » signifie « devant »:
    Quand il y a 2 m de neige de part et d’autre du chemin qui mène à votre porte, un imbécile peut être tenté de pelleter les 20cm tombés depuis la veille devant lui sur le chemin.
    L’art de la politique consiste à pelleter devant, au-delà de son mandat…

  • « ce qui agit comme une subvention aux entreprises exportatrices » : en réalité, c’est le consommateur européen ou américain qui est subventionné par le rationnement artificiel imposé aux consommateurs chinois.

    Il ne faut toutefois pas oublier que cette analyse, au demeurant très intéressante, est vaine car elle repose sur des statistiques plus que douteuses produites par la dictature socialiste. Mettez-vous un instant à la place de ce pauvre statisticien chinois ! Va-t-il risquer un séminaire de rééducation populaire d’une ou deux décennies, voire une balle dans la tête facturée à sa famille, pour décrire la réalité si cela contrevient à la demande de ses maîtres ? Nous en avons la preuve chaque mois, alors que l’écart se creuse dramatiquement entre les études privées sérieuses et la production statistique officielle chinoise qui relève du plus haut comique. Comme d’habitude dans ces cas là, le retour au réel sera brutal.

    Principe élémentaire d’économie : toute statistique émise par une dictature est un mensonge.

    C’est ce qui explique par ailleurs que le yuan ne sera jamais une monnaie d’échange internationale en dehors de la zone d’influence de la Chine, du moins tant que ce pays sera sous régime dictatorial.

  • Bonsoir,

    Ma conviction est que la Chine est consciente de ses fardeaux : bulle immobilière, dettes des collectivités locales, villes fantômes, exportations en baisse… Elle souhaite rééquilibrer sa structure de croissance en privilégiant la demande intérieure qui représente 35 % de son PIB, soit 2 fois moins que dans les pays occidentaux.
    Pour cela, elle réévaluer le yuan et l’installer sur le système international monétaire. Pour le rendre plus crédible, elle veut l’adosser à l’or.

    Cdt

  • une des raisons de la prevention à consommer des chinois est peut-etre tout simplement le souvenir de l’extrème pauvreté de la génération qui arrive maintenant à la retraite, durant leur jeunesse: la chine à connu encore des famines dans les années 60 alors que ce phénomène est absent en europe depuis de début du 18ième siècle ( si l’on exepte les famines de la pomme de terre durant la décenie 1840 1850, trés localisées ).
    mes grand parents on vécut à peu prés la mème histoire qu’eux: vie trés difficile durant la grande depression, puis l’occupation, puis les années d’aprés guerre, avant de subitement bien gagner leur vie avec le boum économique des trentes glorieuses: il était impossible de leur faire dépenser quoi que ce soit, ils avaient toujours peur de manquer et sont mort avec une grosse quantité d’argent en banque…
    la thésaurisation doit etre un réflexe naturel des gens qui ont manqué de tout.

    pour comprendre la chine de maintenant, une bande dessiné d’un des plus célèbre dessinateur chinois:  » une vie chinoise  » de kunwu li

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