Le trésor géant d’Apple

Apple est assis sur une montagne de cash. Quelles en sont les implications ?

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Le trésor géant d’Apple

Publié le 9 février 2013
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Apple est assis sur une montagne de cash. Quelles en sont les implications ?

Par Georges Kaplan.

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L’ami Marc Cohen a très récemment commis un article dans lequel il s’insurge de ce que David Einhorn, fondateur et président du fonds Greenlight Capital, ait osé – Ô sacrilège ! – porter plainte contre Apple au motif que la firme de Cupertino aurait une fâcheuse tendance à accumuler des dollars sur ses comptes bancaires au lieu de les redistribuer à ses actionnaires sous forme de dividendes.

J’aime bien Marc. C’est un type éminemment sympathique qui, par ailleurs, a le chic de dire et d’écrire des choses étonnamment intelligentes pour un journaliste français et, ce qui ne gâche rien, de les écrire bien par-dessus le marché. Seulement, là, sur ce cas précis, je crains bien que Marc se laisse quelque peu aveugler par son affection – fort compréhensible – pour l’entreprise de feu Steeve Jobs. Je m’explique :

Voilà la situation : au dernier pointage, au 29 décembre 2012, Apple détenait pas moins de 137,112 milliards de dollars sous forme de liquidités, de fonds d’investissement, d’actions, de bons du Trésor et autres actifs financiers ; soit pratiquement 70% du total de son bilan. Disons les choses clairement : c’est énorme ; au cours actuel, c’est largement assez pour racheter 48 fois Peugeot ou 60% des actions de Microsoft.

Si Apple a accumulé un tel trésor de guerre, c’est pour trois raisons : primo, depuis le lancement des iPhones et autres iPads, la firme californienne gagne énormément d’argent ; deuxio, elle ne verse pas de dividendes à ses actionnaires (tout au plus rachète-t-elle quelques actions de temps en temps) ; tertio, et c’est là que le bât blesse, elle n’a pas réinvesti cette petite montagne de dollars dans son appareil de production.

Un petit rappel s’impose : quand une entreprise gagne de l’argent, elle peut l’utiliser pour (a) rémunérer ses actionnaires (via des dividendes ou en rachetant ses propres actions) ou (b) réinvestir ses profits (se payer une nouvelle usine par exemple). Dans une entreprise bien gérée, le choix entre ces deux stratégies repose fondamentalement sur une seule considération : réinvestir, pourquoi pas, mais dans quoi ? C’est-à-dire qu’une entreprise qui gagne de l’argent mais qui, pour une raison où une autre, n’a pas véritablement de projet d’investissement solide en vue devrait, si elle est bien gérée, payer des dividendes à ses actionnaires ; lesquels sauront sans doute réinvestir cet argent dans une entreprise qui, justement, en a besoin.

De ce qui précède, le lecteur aura compris que le discours très en vogue chez nos politiciens qui consiste à stigmatiser les entreprises qui paient des dividendes est parfaitement stupide. Investir pour investir c’est contreproductif : le capital a un coût, alors autant l’allouer intelligemment, c’est-à-dire sur de véritables projets d’investissement.

Or voilà, tel n’est pas le cas d’Apple qui, depuis quelques années, accumule des dollars en quantité stratosphériques… pour investir sur des fonds monétaires et des obligations d’État. Aux cours actuels, cette pile de cash représente plus 31% de la valeur d’Apple ; c’est-à-dire que pour chaque action de l’entreprise, vous avez moins de 70% d’Apple et plus de 30% d’actifs financiers qui n’ont absolument rien avoir avec les iPhones ou les iPads.

Ce que M. Einhorn dit c’est qu’à moins que la direction d’Apple ait un projet précis derrière la tête, elle devrait rendre ce cash aux actionnaires de manière à ce qu’il puisse être redéployé là où il est utile ; c’est-à-dire là où il est profitable. Et il a parfaitement raison. En tant qu’investisseur professionnel, si j’investis dans Apple, c’est pour avoir du Apple ; si j’ai envie de détenir des bons du Trésor américains, je les achète moi-même.

Et manifestement, au 1 Infinite Loop à Cupertino, on commence à se rendre compte que M. Einhorn ne fait que dire tout haut ce que la plupart des investisseurs pense : plus Apple se gorgera de cash, moins on trouvera d’acheteurs qui, avec un cours à plus de $468, acceptent de payer 3 fois et demi les fonds propres et plus de 10 années de bénéfices. Il semble qu’Apple soit en train de réfléchir très sérieusement à la question : c’est une très bonne chose pour leurs actionnaires (le cours remonte) mais aussi pour le reste de l’économie.

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  • M’sieur Kaplan n’a pas l’air de bien connaitre l’histoire d’Apple, normal, puisque les investisseurs dont il se réclame ne connaissent que très rarement l’histoire des sociétés dans lesquels ils investissent leurs deniers.
    Steve Jobs, AKA iPappy n’a jamais voulu de son vivant q’un seul centime soit refourgué aux investisseurs. Apple ayant traversé une péril de désrt aride ayant failli la conduire à la mort, Steve Jobs à toujours préféré garder une petite poire pour la soif plutôt que de donner de l’argent aux vautours.
    Depuis son retour en 1997, le cours de l’action Apple est passé de 26 USD à 450,50 USD le 25 Janvier dernier.
    Entre temps que c’est il passé ?

    29 septembre 2000 : Apple revoit ses prévisions de bénéfice à la baisse pour le quatrième trimestre. L’effet est immédiat : plus de 132 millions d’actions sont échangées en une journée et le cours de l’action s’effondre de 50%, pour atteindre 26 dollars… La descente continue pendant des semaines, l’action passant sous la barre des 20 dollars, puis s’approchant des 15 dollars …

    Avril 2003 : Lancement de l’iTunes Music Store, début de l’ascension irrésistible d’AAPL, malgré le Nasdaq qui fait du surplace

    Janvier 2004 : C’est parti pour la plus belle hausse de l’histoire d’Apple. Bon climat de confiance des investisseurs, qui jouent à « Qui c’est qui annonce le plus haut cours attendu pour AAPL ». L’action montera ainsi jusqu’à 45,44 dollars (soit 90,88 dollars puisqu’entre temps un split a divisé la valeur unitaire de l’action par deux).

    Novembre 2006 : Nouveau record pour l’action, qui dépasse les 90 dollars, soit 720 dollars au cours original…
    Les succès des Macs équipés de processeurs Intel et des nouveaux iPods shuffle ne sont pas pour rien dans ce succès.

    Août 2008 : dans la tourmente de la crise financière internationale, l’action Apple plonge et perd 50% de sa veleur en quelques semaines. Les excellents résultats de la marque, qui enchaîne les trimestres record, n’y changent rien.

    Mars 2009 : Après sept mois de descente, l’action est au plus bas, aux alentours de 80 dollars

    Dans tous les cas, le cours de l’action est chahutée pour absolument rien, un peu à la manière actuelle, ou après être devenue la 1ère capitalisation boursière, l’action d’Apple à dévissée alors que les trimestres records continus à être enfilé comme des perles.

    Petit rappel. Il n’est marqué nulle part dans le marbre que les investisseurs doivent être rémunérés par le biais des dividendes, et aucun David Einhorn n’a jamais demandé à Steve Jobs de rentre l’argent aux actionnaires, trop heureux d’avoir une machine à cash flow sous la main, malheureusement Tim Cook n’est pas Steve Jobs et à peine enterré, Apple c’est mis à rétribuer ses actionnaires (40 Milliards de dollars sur 5 ans quand même) alors qu’il n’y était pas obligé.

    Faire croire qu’une entreprise est obligée de rétribuer ses actionnaires sous formes de dividendes est une aberration.
    Le simple fait de faire gagner de l’argent à ses actionnaires en leur permettant de vendre leurs actions plus chères que le prix acheté est suffisant. Refuser aux actionnaires de se soumettre à leur dictât c’est aussi prendre soins de la société auquel on est au commande.
    Si les actionnaires ne veulent pas investir, qu’ils ne le fassent pas, mais concernant le cas d’Apple, je n’en ai vu aucun déçu de ne pas toucher de dividendes …

    Et finalement Monsieur Kaplan, il serait peut être bon de regarder le rôle des investisseurs d’un nouvel oeil …

    • J’ai du mal à comprendre l’auteur de cet article sur cette histoire. Apple peut avoir autant de cash qu’elle veut sous n’importe quelle forme, pour moi l’argent ne dort jamais.

      Ce n’est pas comme s’il était inactif, à dormir sous forme de lingots d’or dans des coffres forts enterrés à 100m sous terre. Tout ce cash se trouve sous une forme, qui est utilisé par les banques pour être réinvestit. Que le réinvestissement se fasse par investisseurs de départs où bien par des banques où Apple stock son cash, cela reste de l’investissement ou alors j’ai vraiment besoin d’explications.

      Le choix d’Apple lui permet de contrôler son cash, c’est à dire de le récupérer quand il veut et quand il en a besoin, sans devoir se mettre à genoux devant ses actionnaires qui auraient déjà investit ailleurs.

      Après les actionnaires savent bien comment fonctionne la boite. Libre a eux d’investir ou non, comme le dit Wolf, Apple n’a pas d’obligations envers eux, ils ont déjà de quoi faire avec les variations du prix des titres.

  • Une petite précision à propos de l’appareil de production d’Apple: la société ne possède aucune usine de fabrication de ses appareils. Tout est entièrement sous-traité.
    Et en ce qui concerne la montagne de cash, j’ai l’impression que Google suit également la même lignée.

    • Apple sous traite effectivement, mais est propriétaire de la plupart des machines utilisées, surtout si elles peuvent procurer un avantage technologique.

  • Billet peu logique. Comme quoi, ça arrive, même aux meilleurs…

    Verser un dividende fait baisser le cours d’une action cotée d’un montant égal au dividende versé. Pour l’actionnaire d’une entreprise cotée, le versement d’un dividende est une opération nulle. La situation est différente dans les entreprises non cotées pour lesquelles le débat sur le niveau des dividendes est pertinent.

    Rien n’empêche un actionnaire de vendre chaque année l’équivalent en titres de ce qu’il considère devoir toucher en dividende et d’investir ailleurs. Ceux qui ne le font pas choisissent implicitement de capitaliser leurs gains, ce qui est la même chose qu’utiliser un dividende perçu pour acheter des actions supplémentaires.

  • C’est juste une question d’efficacité économique et de spécialisation.

    Apple est spécialisé dans la création de produits quelconques. Quelqu’un voit-il une quelconque synergie entre ce business et la gestion d’actifs ? Moi non plus.

    Le métier d’investisseur c’est d’investir, ergo le cash a plus de chances d’être investi plus efficacement entre leurs mains.

    Vus les montants en jeu, on est bien au-delà de la poire pour la soif. Quant à la rancoeur de Jobs envers les actionnaires, aussi compréhensible soit-elle, ce n’est pas un garant d’efficacité économique.

    En revanche l’explication de Cavaignac sur la baisse des cours équivalente aux reversements de dividendes est intéressante. Un lien vers des études qui établissent le phénomène?

    • *produits technologiques, pas quelconques du tout bien sûr, encore que ça fasse un moment qu’on attend leur prochaine vraie innovation.

  • Messieurs les commentateurs, je vous invite a lire des ouvrages fondamentaux en finance d’entreprise. L’auteur a parfaitement raison. L’objectif d’un actionnaire, d’un investisseur, est de placer ses fonds. Il en retire une rentabilité qui, il l’espère, rémunèrera le risque qu’il a pris : en gros, faible rentabilité pour du placement monétaire ou obligataire, plus élevé pour de l’action de Sté en fonction du risque de l’activité.
    Si un actionnaire investit ds une Sté comme Apple, c’est pour obtenir une rentabilité importante. Le fait que la tréso d’Apple ne soit pas réinvestie en projet rentable détruit de la valeur pour l’actionnaire (70% des actifs rapportent le taux monétaire alors que ce qui intéresse les actionnaires c’est l’investissement dans la technologie rentable).
    Relisez (ou lisez) les ouvrages traitant du « coût du capital »…
    Le problème de versement des dividendes n’en est pas un. Le versement des dividendes entraîne automatiquement la baisse correspondante de la valeur de l’action, d’où le terme de « détachement » des dividendes. Bref, qu’on verse des dividendes ou non ne change pas la richesse de l’actionnaire ! Soit la valeur de l’action qu’il possède augmente, soit il en reçoit une partie en cash.
    Le problème ici est l’accumulation de tréso non réinvestie. C’est ce qu’on appelle du « FREE Cash Flow » en finance. Or le FCF est la bête noire des actionnaires : il ne sert pas leurs intérêts car il peut être investi dans des projets non rentables (n’importe quoi, a n’importe quel prix,…) ou a améliorer la vie des dirigeants (dépenses somptuaires, etc.)
    L’auteur ne fait que rappeler les notions bien connues et enseignées dans toutes les bonnes filières de compta ou de finance.

    • Je répondrais encore une fois que c’est nul comme raisonnement, et c’est ce qui fais que le monde de la finance est peuplé de rapaces.
      Encore une fois, il n’est marqué nulle part que le dividende est la forme de rémunération des investisseurs, ou alors c’est marqué au même endroit que « les banques sont fiables et ne prennent pas de risques démesurés » 😉

      Apple n’a pas besoin des actionnaires pour vivre, d’ailleurs pourquoi ne pas faire comme Dell et foutre les actionnaires dehors à grand coup de pied dans le cul (sauf que Dell le fait un peu plus poliment).

      A priori, hormis pour enrichir les dirigeants, aucune entreprise ne devrait avoir besoin d’être cotée en bourse, ce ne crée aucune richesse et ca met une pression sur la rentabilité qui n’a pas lieux d’être, car elle empêche les investissements sur le long terme en privilégiant le cours terme.

      Pour revenir à Apple, si Steve Jobs était encore de ce monde, aucun dividende ne serait versé aux actionnaires et personne ne trouverait quelque chose à redire à ça.

      • La bêtise crasse, c’est naturel ou faites-vous des efforts ? Dell sans actionnaire après son retrait de la bourse ? Petit décervelé sans intérêt !

      • 1. La cotation met des ressources additionnelles à disposition de l’entreprise

        2. La priorité court terme est loin d’être systématique. Un investisseur préférera souvent une entreprise qui ne verse pas de dividendes : cela revient à dire qu’elle lui fera gagner plus en réinvestissant qu’en en versant. Les dividendes versés impactent directement à la baisse la valeur des actions.
        A contrario, verser des dividendes revient à dire aux actionnaires qu’ils ont plus à gagner à investir sur les marchés que par le réinvestissement dans l’entreprise.

    • Tout ça est dans l’optique de l’intérêt de l’actionnaire, de l’investisseur et je suis sûr que pour ça, tout un tas de connaissances utiles existent.
      Mais dans l’optique de l’intérêt d’Apple, quelle est la meilleurs stratégie a adopter ?

      En quoi Apple aurait intérêt à verser des dividendes à ses actionnaires ?
      Ma question est peut être stupide mais j’ai l’impression que tout ça se résume à un conflit d’intérêt entre les actionnaires et Apple, sans qu’il y ai une véritable logique économique.

      De ce que je comprend, les investisseurs auraient un meilleurs usage de ce cash que Apple. Vraiment ?
      Apple n’a-t-il pas intérêt à faire fructifier son cash tout autant que n’importe quel investisseur ?

      De toute évidence, pour partager votre point de vue, j’aurais besoin d’informations qui pour l’instant m’échappent.

  • Très bon article!
    Pour répondre à certains commentaires, la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée des dividendes futurs espérés, donc une entreprise qui ne verserait jamais de dividende n’aurait aucun investisseurs. Pendant la forte croissance d’Apple, les investisseurs avaient intérêts à réinvestir leur dividendes (pour soutenir la croissance de l’entreprise), le fait qu’une entreprise en forte croissance ne verse pas de dividende est tout à fait normal.

    Mais depuis l’Ipad, les perspectives de croissance ont peut être ralenties, ce qui justifie de commencer à rétribuer les investisseurs. L’entreprise appartient à ses actionnaires, leur seule rémunération est le dividende.

    Et effectivement, Si l’action Apple dépend plus de la valeur des fonds d’investissements dans lesquels Apple investit que de ses revenus d’activité, il n’y a plus aucun sens à acheter des actions Apple.

  • article intéressant, mais …
    A) Vous voulez du Apple sans l’activité financières ? vous n’avez qu’à contrebalancer tout achat d’Apple par une vente de l’équivalent financier qu’elle contient. Pour un pro, c’est le B, A, BA, non ?

    B) Rester n°1 sur l’innovation technologique & service est super-difficile. C’est en fait très comparable à découvrir un gisement de gaz de schiste : ça rapporte un max, mais ça s’épuise. Rien ne permet d’être sûr qu’Apple restera au top. Ce qui conduit à une double réflexion stratégique
    1) pour rester au top, il faut une force de frappe colossale et indépendante de la cash machine . Pour alimenter la R&D et sortir puis imposer le bidule qui suivra celui qui fera un flop (ce qui arrive à tout le monde, est déjà arrivé à Apple, et lui arrivera forcément). Pour acheter un truc prometteur qui fera synergie avec le portefeuille actuel (et on sait combien ça peut être couteux)
    2) se diversifier, voire changer de métier. Et pourquoi pas le métier de gestionnaire d’actifs financier, à défaut de meilleurs opportunités industrielles ? Avec les volumes dont on parle, ses équipes ont les moyens de tenir la route, pas plus mal qu’un Kaplan. De même que le Qatar (et d’autres) se transforme en un fond d’investissement pour le jour pas si loin où ses poches d’hydrocarbures seront épuisées, il n’est pas si stupide pour Apple de se transformer en fond pour le moment où la poche d’innovations ne produira plus.

    • @P:
      A) pour cela, il faudrait pouvoir connaitre le détail des investissements d’Apple en temps réel.

      B) le métier de gestionnaire d’actifs financiers un accord entre gestionnaire et client sur une stratégie d’investissement, ce qui n’est pas le cas d’Apple.

  • Article vraiment intéressant (c’est assez rare ici pour être signalé)
    Sauf que vous oubliez qu’une troisième possibilité d’utiliser le cash est de le donner aux salarié (à moins que ce soit considéré d’une certaine sorte comme un investissement (du genre rétention des talent?)?

    Et sinon qui décide vraiment de si les dividendes sont versés ou non? Ce sont les actionnaires non? Apple est-il contrôlé principalement par Tim Cook? Ou alors les actionnaires ont oublié de se plaindre? Ou alors ils approuvent finalement la décision d’apple de s’asseoir sur son cash?

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