Dette publique : les 7% magiques

Alors que les taux d’intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s’est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

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Dette publique : les 7% magiques

Publié le 27 juin 2012
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Alors que les taux d’intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s’est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Par Stéphane Montabert, depuis Renens, Suisse.

Depuis dimanche dernier, l’Espagne ne peut plus se cacher derrière la Grèce. L’explosion de la bulle immobilière, le taux de chômage, la récession, le sur-endettement de toutes les strates de l’administration ont des racines dans la politique locale. Une fois les élections grecques passées, plus possible d’invoquer les faiblesses d’un compère moins bien loti pour justifier la méfiance des investisseurs…

Les analystes financiers gardent donc un œil sur les taux d’intérêt ibériques :

Le 18 juin, les taux d’emprunts espagnols à 10 ans ont poursuivi leur envol historique, à plus de 7%, un seuil jugé insoutenable sur la durée, alors que les investisseurs attendent avec anxiété de connaître le montant précis de l’aide accordée par la zone euro à Madrid.

Mardi, ces taux à long terme se détendaient légèrement en fin de matinée tout en restant au-dessus des 7%, à 7,003%.

Le rendement espagnol devrait se maintenir autour des 7% au moins jusqu’à ce qu’on ait les résultats (d’un premier) audit sur le secteur bancaire ibérique, a souligné M. Naam, stratégiste obligataire chez Natixis.

Et voilà, un journaliste nous refait le coup des 7% magiques. 7%, insoutenables dans la durée ? Alors que 6,80%, par exemple, le seraient ?

Fadaises, pour rester poli.

Rappelons que depuis des décennies, les États occidentaux ne se désendettent jamais ; lorsqu’une obligation d’État arrive à terme, le pays concerné se contente tout simplement d’en émettre une nouvelle afin de payer l’ancienne ! Ce principe, apparenté à la cavalerie financière, n’est pas le seul domaine dans lequel les États s’arrogent des facilités qu’ils refusent (à juste titre) aux acteurs du secteur privé. Mais comme on s’en rend compte depuis le début de la crise, la manœuvre n’est pas sans risque. La dette étatique constamment renouvelée a tendance à augmenter sous son propre poids.

Alors que les taux d’intérêt en zone euro se sont progressivement affirmés, le seuil distant de 7% s’est concrétisé, mais il ne veut strictement rien dire. Précisons quelques indicateurs réellement significatifs de la dette publique.

Le Taux. Valeur la plus « médiatisée », le taux est simplement le loyer de l’argent emprunté par les États sur le marché financier. Quelqu’un empruntant une somme de 100 € à 5% l’an devra s’acquitter d’un coupon annuel de 5€ et retourner à la fin du prêt les 100€ de départ, soit l’intégralité du capital emprunté. Le mécanisme est exactement le même pour un particulier souscrivant un emprunt pour un nouveau véhicule que pour un ministère des finances levant des milliards d’euros dans des adjudications d’État.

Évidemment, une variation même infime du taux a un effet énorme sur le coût des emprunts : passer de 2% à 4% d’intérêt, variation somme toute modeste en apparence, fait passer le coupon annuel de 2 à 4 – soit une dette financièrement deux fois plus lourde à entretenir !

La Maturité. Émettre des obligations, d’accord, mais sur combien de temps ? Un État peut émettre des obligations sur toute une gamme de durées, des obligations « courtes » sur trois mois, six mois ou un an, jusqu’aux obligations longues sur dix ans, voire quinze ou vingt. En général, le taux de référence concerne les emprunts à dix ans. Des durées plus ou moins longues offrent différents avantages. Comme pour un crédit hypothécaire, une durée plus courte amène en général des taux moins élevés, le prêteur se séparant de son argent moins longtemps. Des obligations d’État à durée courte sont donc censées être moins coûteuses pour les pays qui les émettent, un adage devenu moins vrai dans la période de crise que nous traversons. Les obligations d’État à durée longue, en revanche, amènent une certaine sécurité. Le taux est fixé pour des années, permettant au pays de se protéger contre tout aléa ponctuel de la conjoncture ou contre les retournements de cycles économiques.

La maturité de la dette n’est pas une valeur souvent évoquée dans les médias ; elle est pourtant importante, parce qu’un pays endetté à court terme est vulnérable au renouvellement de ses obligations. Si vous devez absolument renouveler un crédit alors même que les taux sont historiquement hauts, le surcoût vous frappera de plein fouet.

Bien sûr, aucun pays ne repose que sur une seule durée pour gérer sa dette. Pour des raisons de risque et de coût, ils utilisent tous un panachage de durées courtes, moyennes et longues. C’est pour cela qu’on parle en général de maturité moyenne de la dette – la durée des obligations, pondérée par leur valeur respective. La maturité moyenne de la dette française est de sept ans – plus qu’un quinquennat présidentiel ! – ce qui est très long, et tout à l’avantage du pays. En temps de crise, la maturité moyenne a toutefois tendance à se réduire, les pays aux abois tentant de renouveler leurs obligations sur des périodes plus courtes pour diminuer la facture. La maturité moyenne de la dette espagnole serait ainsi passée de 5-6 ans il y a quelques années à 4 ans aujourd’hui. Ce n’est pas sans danger si la crise se prolonge.

L’Endettement rapporté au PIB. Le Produit Intérieur Brut (PIB) est un indicateur approximatif de l’activité économique d’un pays. Les dettes gouvernementales atteignant des sommets en valeur absolue, les chiffres impliqués n’ont plus aucune signification pour le commun des mortels : que signifient 10 milliards à l’échelle d’un pays ? 30 milliards ? Une représentation de la dette en pourcentage du PIB est beaucoup plus parlante – ainsi, on peut imaginer qu’une dette « à 100% du PIB » obligerait le pays entier à travailler un an exclusivement à payer sa dette pour la solder. La perspective est complètement illusoire, bien entendu (il faut bien manger, payer son loyer et son essence dans l’intervalle) mais permet une représentation « familiale » de la dette. Le PIB tient alors lieu des revenus annuels du ménage.

En Suisse, la charge d’endettement supportable pour un ménage souscrivant à une hypothèque est fixée à 33% des sur la base d’un taux d’intérêt annuel de 5%. En clair, si la charge des intérêts dépasse 33% des revenus, le foyer est surendetté. Les pourcentages ne sont pas faciles à trouver, mais le service de la dette (c’est-à-dire le paiement des intérêts de celle-ci) est le premier poste budgétaire de l’État français depuis 2011…

Les États soumis aux critères de Maastricht se sont fixés un seuil d’endettement maximal différent, de 60% du PIB. On aurait tort d’y voir une limite plus stricte : non seulement ce chiffre n’a aucun lien avec les taux, mais il n’a pas non plus de lien avec la charge d’intérêt, qui est à ramener aux revenus de l’État – son budget – et non au PIB du pays. D’ailleurs, dépenses publiques aidant, ils ont tous explosé ces limites, l’endettement allant de plus de 80% du PIB pour les pays « bien gérés » comme l’Allemagne à plus de 120% pour l’Italie.

La Croissance. Fut-elle écrasante, une dette n’est pas effrayante si le débiteur garde une marge de manœuvre financière. Une amélioration continue des revenus diminue la part relative de la dette dans le bilan et permet de se dégager quelques économies, utilisables par exemple pour réduire le solde. Ce facteur s’incarne dans la fameuse croissance du Produit Intérieur Brut, rapportée sous forme de taux annuel. Un accroissement du PIB implique plus de recette fiscales et une économie en bonne santé ; inversement, une récession (c’est-à-dire une croissance négative) grève les recettes de l’État et traduit une contraction de l’activité économique.

Nous en avons fini avec les indicateurs. Il en existe bien d’autres – de l’évolution boursière des Credit Default Swaps aux notes délivrées par les agences de notation – mais ils se recoupent souvent les uns les autres ou ne font que donner des « tendances » sur l’évolution des éléments principaux.

Voyons ce que valent ces indicateurs appliqués à quelques économies de la zone euro.

spain.gifEspagne: d’après la banque d’Espagne, la dette publique espagnole a atteint fin mars 72,1% du PIB soit 8 points et demi de plus qu’il y a un an où la dette s‘élevait à 63,6%. Le poids de la dette espagnole rapporté au PIB reste raisonnable comparé à d’autres pays d’Europe, mais elle se creuse très rapidement – la faute à une économie en berne et un État qui peine à réduire son train de vie. Le taux espagnol de référence à 10 ans dépasse 6,5%. De plus, la maturité de la dette espagnole est plutôt courte, ce qui oblige à réagir dans l’urgence.

Si l’Espagne devait renouveler l’intégralité de sa dette à dix dans les conditions actuelles, il lui faudrait une croissance annuelle de 4,68% pour soutenir sa dette (c’est-à-dire, pour que sa dette n’augmente pas sous son propre poids). Or, depuis 2009, l’Espagne est quasiment toujours en récession. La dette augmente donc mécaniquement en pourcentage du PIB, jusqu’à la catastrophe finale.

italy.gifItalie: La croissance italienne est un peu meilleure, avoisinant les 2%. Malheureusement, l’Italie traîne une dette de 120% de son PIB, et son taux d’intérêt à 10 ans tourne autour de 6% – en deçà des fameux 7% magiques de nos mystérieux économistes… Et pourtant, là encore, un rapide calcul nous apprend qu’aux conditions actuelles, l’Italie devrait avoir une croissance annuelle de 7,2% pour renouveler sa dette à dix ans!

A court ou moyen terme, l’Italie va donc s’effondrer sous le poids de sa dette.

germany.gifAllemagne:: un tour d’horizon rapide des pays de la zone euro ne serait pas complet sans l’examen du premier de la classe, l’Allemagne de Mme Mère-La-Rigueur Merkel. La première économie de la zone euro offre quelques gages de confiance ; ses taux d’intérêt à 10 ans ne sont qu’à 1,5% environ. Couplés à une dette de 83,2 % du PIB tout de même (chiffres 2010) il suffit à la locomotive de l’Europe une croissance annuelle de 1,25% pour se dégager une marge de manœuvre. C’est quasiment assuré mais pas toujours – comme en 2009, où l’Allemagne a subi une sérieuse récession.

Contrairement aux idées reçues, en termes de dette publique, même la toute-puissance Allemagne est un colosse aux pieds d’argile. Si la santé financière du pays suscite moins d’inquiétude que les autres pays de la zone euro, elle n’a rien d’enthousiasmant. Angela Merkel a raison quand elle clame que l’Allemagne n’a pas les moyens de sauver l’Europe : c’est la stricte vérité.

Comme vous l’aurez constaté, il n’existe absolument aucun effet de seuil lié à des taux d’intérêt à 7%. Un bon nombre de pays de la zone euro s’apprête à boire la tasse sans être parvenu à ce stade – mais il finiront bien par le franchir au cours de la crise, ce qui permettra sans doute aux prestidigitateurs de service de clamer que tous les problèmes viennent finalement de là.

On peut discuter longuement de la pertinence de tel ou tel indicateur. Selon moi, la croissance est le plus important : sans croissance, le train de vie des États amène rapidement la dette à des sommets en pourcentage du PIB. Il n’y a aucune chance de réduire la dette d’un centime sans croissance. Reste à savoir comment la libérer, ce qui n’a que peu à voir avec les solutions apportées par les élites du continent.

Tant que nos hommes politiques seront engoncés dans leur dogme keynésien et persuadés que la croissance économique dépend de leur volontarisme en matière de politique économique, nous ne sortirons pas de l’ornière.

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  • Autre indicateur non moins signifiant : le déficit public. On sait qu’une réduction de ce déficit pèse sur la croissance à court terme et qu’un jour, le moment sera venu où l’État n’aura plus de quoi payer ses fonctionnaires et ses infrastructure. Réduire les déficits au tout dernier moment est plus facile à faire passer envers les électeurs mais nuira temporairement à la croissance, au plus mauvais moment !
    Libéral ou non, un bon gestionnaire, qui se souci de l’avenir de son pays, doit anticiper. Notre cher président à beau jeu de faire appel au patriotisme des chefs d’entreprises, déjà lourdement mis à contribution et observant le gouvernement attendre que les choses dégénèrent pour agir.
    Les commentateurs des grands médias nous expliquent que telles sont les règles du jeu politique et qu’il nous faut l’accepter. Le Pen s’en frotte les mains et les libéraux sont toujours aussi mal vus : « ce pays est foutu ».

  • A propos de la charge de la dette qu’un ménage est autorisé à supporter (33% de ses revenus), il s’agit du remboursement cumulé des intérêts et du capital. En revanche, pour les Etats, la charge de la dette correspond uniquement aux intérêts à payer mais pas au capital à rembourser.

    En pratique, le capital emprunté par les Etats n’est jamais remboursé. Au contraire, il augmente sans arrêt sous l’effet du déficit budgétaire indispensable au remboursement des intérêts, puisqu’on refuse de réduire les dépenses publiques une fois celles-ci engagées. Et quand vient le jour de rembourser le capital, l’argent qui n’était pas disponible pour les intérêts l’est encore moins pour le capital. D’où la nécessité du recours à la cavalerie et l’augmentation sans fin de la dette publique.

    Cette différence entre les dettes des ménages et des Etats est essentielle pour comprendre la nocivité de la dette publique.

  • Un indicateur indirect serait sans doute ce que l’on fait de la dette : investissement pro-croissane ou dépenses de fonctionnement voire électoralistes?

    • Cette distinction est douteuse. Dès qu’on creuse un peu, on entend souvent les mêmes personnes clamer que finalement, les dépenses de fonctionnement contribuent elles aussi à la croissance par le biais de la consommation…

      En réalité, il n’existe pas d’investissement étatique pro-croissance financé par l’emprunt. D’abord, il n’existe aucune comptabilité réaliste du retour sur investissement d’une telle dépense – juste des concepts fumeux et plus ou moins estimés, et encore moins démontrés.

      Ensuite, si de tels investissements étaient rentables, l’Etat n’aurait qu’à en déléguer la réalisation au secteur privé moyennant une concession, de cette façon il n’assumerait ni le risque de l’échec ni l’endettement nécessaire au financement de l’investissement. Si cette pratique est si rare, c’est simplement parce que les politiciens savent très bien que personne ne serait intéressé.

      Enfin, je rappelle que l’horizon politique des décideurs de ce genre de projet se limite à leur prochaine réélection ; ils peuvent aisément lancer des chantiers ruineux sur vingt ans, sachant qu’ils auront largement achevé leur carrière lorsqu’on constatera que le projet est une gabegie.

    • Peu importe, car hormis les taches régaliennes, l’état qui prélève, détruit de la richesse :
      http://www.contrepoints.org/2011/11/09/54632-letat-un-gigantesque-destructeur-de-richesses

      De surcroît, on oublie que dans le calcul du PIB est compris les rémunérations des fonctionnaires.
      Donc la dette devrait être rapportée sur ce que produit la France libre.

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