ForeclosureGate (VI) : vers des pertes astronomiques pour les banques

Le scandale commence vraiment à décoller

Nous avons vu hier (Foreclosure Gate V) que les banques américaines impliquées dans le scandale des saisies immobilières frauduleuses (synthèse, F-Gate IV) encouraient une probabilité assez forte de poursuites civiles portant sur de très forts montants, voire des suites pénales, pour non respect du droit de propriété et des droits de la défense dans plusieurs centaines de milliers de saisies déjà effectuées aux USA. Au minimum, plusieurs dizaines de milliards de dollars.

Avant de poursuivre, notons que le scandale commence vraiment à décoller avec 1.260.000 entrées sur google à l’heure ou je vous parle (minuit 05, mardi matin). Moneyweek et RTL Belgique (qui lie vers Ob’Eco’) commencent enfin à rentrer dans le « dur » du scandale et emboitent le pas d’objectif Eco, qui couvre le phénomène depuis maintenant un mois, sans parler de mes premiers articles sur le MERS en octobre 2009, ou j’évoquais déjà un « tremblement de terre judiciaire ». Le trafic des pages consécrées à l’affaire sur Ob’Eco’ décole à la vitesse grand V, l’épisode IV a vu son trafic multiplié par deux en 24h. Mais foin d’auto satisfaction, retour à la partie la plus importante du scandale, celle où on va (enfin) parler d’argent.

Après les amuse bouche judiciaires d’hier, les mauvaises nouvelles pour les banques : les conséquences économiques du ForeclosureGate iront –peut-être, nous n’en sommes qu’au début…– bien au delà des compensations liées aux fautes commises devant les tribunaux ou lors des procédures d’éviction. Les milliards de dollars en jeu se chiffrent en centaines. Peut être en milliers. Parce que non seulement il y a eu négligence coupable et mépris des droits des familles en difficulté par les banques, mais il parait clair qu’il y a eu aussi escroquerie vis à vis des investisseurs. Des batailles judiciaires épiques sont à prévoir.

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I – Le gel du marché des reventes

Un marché des ventes sur saisies gelé ? Les MBS, ces fonds d’investissement obligataires créés par les banques pour vendre aux investisseurs des titres hypothécaires, doivent, lorsque un prêt est défaillant, saisir la maison dont ils détiennent l’hypothèque et la revendre, si possible au plus près du capital restant dû par l’emprunteur déficient. Ce n’est pas toujours facile ni possible, mais en dessous d’une certaine décote, il se trouve presque toujours un acquéreur prêt à faire une bonne affaire. Le trust enregistre la vente, encaisse l’argent, et ainsi, réduit sa perte.

Seul problème : s’il y a incertitude sur le titulaire de la propriété forclose, pourquoi un acheteur se présenterait-il pour risquer de se retrouver avec une maison qui lui aurait été vendue par quelqu’un qui n’en était pas légitimement propriétaire ? Quid si, après une longue procédure, une autre banque, ou même la famille expulsée demande l’annulation de la vente ?

Un acteur important : les « Title Insurers » – Le droit américain avait prévu ce genre de situation : la plupart des ventes à crédit sont assorties d’une « assurance des titres de propriété ». Il s’agit d’une assurance couvrant… Le risque de litige sur la propriété. Cette curiosité ancienne, d’aucuns parleront d’archaïsme, n’était évidemment pas inscrite dans le droit américain en prévision du bourbier actuel, mais simplement parce que dans un grand pays comme les USA, où les gens changent d’état comme de chemise, et où un propriétaire peu honnête a pu prendre de multiples hypothèques sur son bien, plusieurs ayant droit peuvent légitimement se réveiller après une vente judiciaire – ou en contester le bénéficiaire- et réclamer leur part de la vente. Un acheteur de bonne foi n’a évidemment pas à être victime de telles complications qui lui sont extérieures. L’insurance title, c’est son nom, couvrira les dépenses afférentes à ce type de litige, voire le remboursera s’il est obligé de quitter la maison parce qu’une éviction prononcée par un juge est annulée en appel deux ans après.

Oui mais voilà : devant l’ampleur du désastre, la plupart des assureurs spécialisés ont fait savoir qu’ils ne couvriraient plus les ventes sur saisie entreprises par les banques incriminées dans le scandale. Dans certains états, ou il y a obligation d’assurance, cette décision a pour effet de geler le marché. Mais dans le contexte actuel, même là ou cette assurance n’est pas obligatoire, une telle décision fera hésiter, ou plutôt fuir les acheteurs potentiels.

Dans le cas où les documents originaux (contrat de prêt, hypothèque) ont été conservés, le rapatriement de ce document, s’il posera d’autres problèmes déjà évoqués lors d’une précédente synthèse, permettra de poursuivre la procédure, moyennant une légère augmentation du délai. Par contre, dans le cas où la banque originatrice a détruit ses documents, ou bien lorsqu’elle est elle même en faillite (ce qui signifie que ses archives sont sous contrôle strict d’un exécuteur faillitaire, qui ne les transmettra que sous des conditions draconiennes) le processus de reconstitution des chaines de droits (voir F-Gate V) sera bien plus long.

Les banques empêtrées dans le foreclosure gate vont donc voir le flux de cash issu des ventes en repossession se tarir. Elles pourront certes peut être, comptablement, établir une provision pour produits constatés d’avance, mais la tésorerie, elle, ne ment jamais. Si les MBS voient leur « shadow inventory », leur stock de maisons saisissables mais non encore saisies, augmenter de façon importante, sans rentrée de cash à mettre en face, certains devront peut être faire défaut.

Pour les seules JP Morgan, Wells Fargo et surtout Bank Of America, la somme des faillites pour compte propres gérées se monte à 56 Milliards de dollars, mais les faillites gérées en tant que « loan servicers » pour d’autres banques se montent à 178 Milliards. Soit un gel d’actifs représentant 234 milliards au total pour ces seuls trois établissements et leurs clients directs. Le coût de telles immobilisations pour l’ensemble de l’industrie pourrait se monter à plus de 2 milliards de dollars par mois. Cela me parait un minimum, mais l’ordre de grandeur est sans doute bon. Sachant qu’aujourd’hui, le délai moyen pour mettre un prêt délinquent en forclusion est déjà de plus de 440 jours, malgré le système MERS qui tournait à plein régime jusqu’à il y a quelques semaines, je vous laisse imaginer ce que ces coûts peuvent représenter si la Bérézina s’installe dans le temps.

Ah, un petit détail : Si un trust ne peut pas prouver qu’il possède bel et bien une hypothèque, ne devrait-il pas ramener la valeur du prêt en question dans son bilan à zéro ? Bon, Ok, j’arrête avec les normes comptables, plus personne n’y croit…

Un petit rebond de l’immobilier dans des volumes faibles ? Paradoxalement, la situation pourrait entrainer un rebond très provisoire des prix dans l’ancien, mais avec une chute des volumes, parce que le prix moyen intégrera moins de ventes forcloses. Mais ce ne sera en rien une aide pour les banques incapables de mobiliser leur collatéral pour solder leurs prêts non performants. Enfin, la situation n’affectera pas le marché du crédit pour les maisons neuves. Mais celui ci est au plus bas.

Quand un juriste douche l’optimisme des banquiers – Mais le cauchemar risque de ne pas s’arrêter là pour les banques. Lors d’une conférence interne à CitiGroup visant à évaluer la situation, un professeur de l’université de GeorgeTown, Adam Levitin, a quelque peu refroidi l’assistance, tout d’abord en confirmant nombre d’analyses pessimistes sur la gravité des fausses affidavits et sur la non conformité au droit du système MERS. Mais il a en outre totalement démonté la méthode Coué des banques qui affirment que le problème sera résolu sous un mois ou deux. Il pense que TOUTE l’industrie du crédit devra geler ses procédures de saisie, au moins pour les prêts qui ont fait l’objet d’une revente de la créance à un MBS.

Selon lui, trois scénarios sont envisageables :

Dans le meilleur des cas, la justice reconnait le caractère purement technique des problèmes posés, mais compte tenu du nombre de plaintes de particuliers auxquelles on peut tout de même s’attendre, il faudra au moins un an pour pour remettre le processus de saisie sur des bons rails.

Dans le second cas, les problèmes rencontrés virent au pénal, et là, la résolution du casse-tête prend des années.

Dans le troisième, qui est un prolongement de second, le problème devient systémique CAR LES ASSUREURS DE TITRE REFUSERONT D’ASSURER TOUTES LES VENTES DANS L’ANCIEN, y compris pour les maisons dont le crédit actuel est remboursé en temps et en heure par les familles occupantes : la question de la validité des titres hypothécaires se pose aussi pour ces maisons là. Les acheteurs se feront donc encore plus réticents sur le marché immobilier. Autrement dit, le marché du crédit immobilier tombera dans des proportions spectaculaires, plongeant les familles obligées de changer de logement dans une détresse financière incommensurable.

Commentaire personnel : Dans un tel cas, les prix de l’ancien chuteront tellement que sans même parler du fol espoir –vain, mais ce n’est plus le problème…– de « gagner une maison gratuite », le nombre de ménages « underwater » (dont la maison vaut beaucoup moins que la dette) sera tel que bien des familles qui, jusqu’ici, résistaient à la tentation de se mettre en défaut, le feront, amenant les MBS à subir de nouvelles pertes, tout en gonflant le nombre de procédures de faillites litigieuses à gérer. D’ores et déjà, nombre d’articles fleurissent incitant les familles endettées à « trouver la faille » pour empêcher les expulsions, et des ONG parfois assez puissantes et bien financées, en liaison avec un puissant syndicat d’employés du secteur des services, préparent une campagne massive contre les procédures de forclusion, intitulée « Where is The Note« . Je ne suis pas certain que cela soit pris comme un appel à la responsabilité des emprunteurs…

Levitin n’exclut pas qu’une législation d’exception puisse être votée par le gouvernement pour y remédier, mais estime que dans ce cas, le prix à payer par les banques fautives pourra être très lourd, comme par exemple une renégociation systématique avec réduction très substancielle de principal de TOUS les prêts actuels – pour ne pas désavantager les emprunteurs qui paient – contre une reconnaissance du droit à reconstituer les chaînes de propriété défectueuses à partir des données du MERS, voire un abandon des poursuites pénales et/ou fiscales. Sachant que le marché des emprunts immobiliers représente plus de 11 000 milliards de dollars (à l’origine des prêts), on imagine sans peine ce qu’une réduction substancielle du principal des prêts courants signifie pour nombre de banques : des centaines, voire quelques milliers de milliards de dollars de pertes supplémentaires. Reconnaissons toutefois que cette dernière hypothèse est encore très spéculative, mais celui qui la formule a été jugé suffisamment compétent par la direction de CitiGroup pour en faire état dans un rapport portant le logo du groupe et disponible en ligne (PDF). Elle n’est donc pas écartable d’un revers de manche.

L’idée d’une législation d’exception pour sortir des incapables du bourbier où ils se sont noyés peut paraître choquante, et indiscutablement, une résolution dans le cadre de la loi actuelle serait bien meilleure à long terme, car elle ne renforcerait pas l’idée que quelles que soient les bêtises de ces grands enfants de banquiers, l’état nounou sera là pour les tirer d’affaire, avec juste une bonne fessée. Mais ceci dit, l’idée semble faire son chemin à Washington…

Une équation économique déficiente – Toute la mécanique de la titrisation des créances dans des fonds de type MBS a été bâtie autour d’un calcul de « spread », écart entre le taux d’intérêt versé aux MBS par les emprunteurs, et le taux payé par les MBS aux investisseurs à qui ils ont vendu des obligations. Ce « spread » devait d’une part rémunérer l’ingénierie financière sous-jacente au mécanisme de titrisation, et d’autre part permettre de couvrir un risque raisonnable de faillites. On a vu avec la première phase de la crise que ce taux de couverture s’est révélé insuffisant. Mais cette insuffisance est encore renforcée par l’explosion des coûts administratifs des faillites qui n’avait pas été correctement anticipé par les banques. Le modèle de la titrisation externalisée du crédit immobilier avait déjà du plomb dans l’aile : il est en état de mort clinique.

La nécessité d’en finir avec le système MERS et de respecter les contingences légales sur tous les prêts à venir va considérablement augmenter les coûts administratifs des prêts futurs, donc les spreads : cela va forcer les banques à se reposer la question du modèle de refinancement de l’industrie du crédit aux USA. Les banques pourraient redécouvrir les vertus du modèle « européen » du crédit, majoritairement basé sur un refinancement interne. Est-ce la fin de la titrisation externalisée du crédit aux USA ? En tout cas, l’industrie du crédit, ou ce qui en restera, devra se réinventer après un coup pareil.

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II – Les complaintes des investisseurs de MBS floués :
Négligences et tromperies

Et maintenant, les VRAIMENT TRES MAUVAISES nouvelles, parce que jusqu’ici, bon ce n’étaient que des très mauvaises nouvelles…

Comme vous l’avez compris, les prêts contractés entre acheteurs et banques originatrices étaient revendus à des trusts appelés MBS (ou RMBS, R pour real-estate). Ces MBS (Mortgage Backed Securities) touchaient donc les mensualités versées par les emrpunteurs. Pour acheter les créances, les MBS émettaient des obligations.

Tout produit financier émis aux USA, mais aussi en France, doit faire l’objet d’une information auprès de l’autorité des marchés, AMF chez nous, SEC aux USA. Il y est expliqué en quoi consiste le produit, quels sont les facteurs de risque associés, etc…

(a) Le « petit » problème J’en ai déjà parlé, je ne détaille donc pas, mais sachez qu’Adam Levitin, dans l’analyse sus-mentionnée, confirme son existence. Selon la loi fiscale en vigueur, les MBS, sous le statut de trusts particuliers appelés « REMIC », échappent à la double taxation des bénéfices si elles respectent quelques conditions de base, comme l’inclusion des prêts qui la composent moins de 90 jours après leur émission et la transmission exclusive de prêts « sains ».

Si la justice considère que les transmissions par le MERS ne sont pas valides, et ordonne un transfert de documents physiques a posteriori lorsque cela est valide, alors il y a matière à redressement fiscal. J’ignore si une amnistie est possible en droit américain, mais bon, tant qu’à envisager une législation d’exception…

Mais évidemment, sans une telle amnistie, les acheteurs d’obligations émises par les MBS seront fondés à dénoncer les conditions de vente de ces obligations : premier angle d’attaque pour en réclamer un remboursement partiel ou total auprès des banques qui les leurs ont vendues…

Tout est possible, mais il faudra que l’administration triomphe de nombreux obstacles pour faire accepter une remise fiscale aux banques dans le contexte actuel. Tout cadeau aux banques sans contrepartie aux emprunteurs sera politiquement suicidaire.

(b) Le « moyen » problème
– L’autorité des marchés US, la SEC, considère que l’information délivrée aux acheteurs de bons doit être sincère. La plupart des notices de MBS faisaient donc mention de la qualité des prêts figurant dans ces MBS. Il est notamment dit que ces prêts sont « sécurisés », c’est à dire que l’emprunteur a garanti le prêt par une maison, et cela implique que le MBS soit en possession effective de cette garantie, et qu’il soit effectivement en mesure de procéder à la forclusion des prêts dont les débiteurs s’avèrent déficient.

Tout ce qui précède montre que, par négligence grave (au minimum), les MBS, et donc les banques qui les ont créées, n’ont pas fait diligence nécessaire pour s’assurer de leur capacité à mobiliser ces garanties le moment venu.

Les obligations vendues par ces MBS ne s’appelaient pas « CDO » pour rien : « Collateralized Debt Obligations ». Si la justice estime qu’au moment de la vente, les trusts n’étaient pas effectivement en possession de la garantie sur le collatéral, ou qu’ils n’ont pas pris les précautions nécessaires pour que ce collatéral soit effectivement mobilisable, alors les banques ont induit en erreur leurs investisseurs, au minimum par négligence grave… Il y a là un deuxième angle d’attaque pour exiger un remboursement intégral des obligations, et de préférence à leur valeur nominale, et non résiduelle. Bloomberg détaille cette possibilité ici.

(c) Le « Gros » problème : tout le système MBS était gangréné par une fraude systématique et systémique – Je vais m’étendre plus longuement sur celui ci, parce que c’est sans doute celui qui explique pourquoi les banques ont pris le risque d’aller jusqu’au parjure devant des cours de justice pour gérer le problème des faillites en trop grand nombre, d’une part, et c’est celui qui est porteur des menaces les plus lourdes contre les grandes banques de Wall Street.

Karl Denninger, blogueur star aussi lu que grossier, a soutenu depuis bientôt trois ans que sans une « entourloupe », les mathématiques financières derrière la titrisation par tranche ne pouvaient pas fonctionner. J’ai évoqué le problème par ailleurs (ici, et ) mais à l’époque, la dimension « frauduleuse » était absente de ma réflexion.

Reconstituons sommairement la mathématique d’une MBS à partir de chiffres fictifs (je ne connais pas au centime près les marges qui étaient réellement pratiquées) mais réalistes.

Histoire d’intérêts et de marges – Imaginons que monsieur X, emprunteur jugé fiable de par ses revenus, son passé de crédit, etc…, emprunte 100 000 dollars à 6% sur 20 ans à la banque « TRUC ».

La banque « TRUC » collectera donc, dans les 20 ans à suivre, 716$ tous les mois, soit au total 171 943 dollars.

Imaginons que la banque « TRUC » préfère vendre le prêt tout de suite pour, disons, 4000$, au lieu d’attendre 71 000 dollars sur 20 ans.

Dans ce cas, une banque d’affaires, que nous appellerons « Y », va créer un trust qui va racheter à « TRUC » la créance, laquelle qui va lui rapporter 171 943 dollars, pour 104 000$ de prix d’achat. Par conséquent, son rendement baisse un peu. Un petit rétrocalcul nous amène à environ 5,5%.

Des centaines, voire des milliers de prêts comme celui de Monsieur X sont achetés par la banque d’affaires Y, qui va monter un « trust » qui va collecter tous les prêts rachetés. Ce trust, appelé MBS, va émettre des obligations servant à collecter les fonds nécessaires à l’achat des prêts de tous les monsieur X concernés.

Tout le « génie » de l’opération consiste à ne pas mélanger dans le trust que des prêts de gens sûrs comme monsieur X. On va aussi y mélanger des prêts, par exemple, « subprimes ». Pourquoi ?

Monsieur Z est un peu moins sûr que monsieur X et va emprunter 200 000$. Comme il est moins sûr que monsieur X, et qu’il emprunte nettement plus, son taux à lui sera de 8% au lieu de 6. Ce sont 1672$ pendant 240 mois qui tomberont, si tout va bien, dans l’escarcelle de la banque. Soit 401 491$, soit une marge de 200 000$ ! C’est autre chose que le prêt de Monsieur X à 100 000$ et à 6%.

La banque « TRUC » pourra vendre la créance non pas 4000$, mais 8000… Très bon ! La banque « TRUC », vous le remarquerez, est donc incitée à vendre si possible pas mal de prêts subprimes portant sur des montants élevés. La banque « TRUC » est devenue un simple collecteur de commissions, mais ne supporte plus le risque lié à la possible défaillance de monsieur X ou surtout de monsieur Z.

Admettons que le trust monté par la banque « Y » rachète la créance 8000$ : là encore, son taux de rémunération baisse un peu, mais reste confortable à 7,5%.

La banque Y, gestionnaire du trust, va donc y placer un savant mélange de prêts prime, subprimes, et autres, Pour faire monter sa rémunération moyenne. Dans la pratique, « TRUC » ne lui vend pas les prêts un par un, mais par paquet de 100, ou 500, ou 1000. « TRUC » n’a aucune incitation à en faire trop quant à la vérification de la qualité des prêts vendus à Y…

Premier volet de l’arnaque : les expertises artificiellement gonflées – Vous l’avez compris, la banque Truc, face à un monsieur X quelconque, aurait un intérêt à court terme à lui « refourguer », s’il est un peu idiot, ou lui même malhonnête, un prêt « trop gros » pour ses moyens. En effet, la classification d’un prêt (prime, subprime, et les sous-catégories à l’intérieur de ces chapeaux) dépend principalement du rapport entre les revenus de la personne, la sécurité supposée de ces revenus, et la somme empruntée.

En Europe, une banque normale, qui conserve dans ses comptes la créance vendue à monsieur X, a intérêt à lui prêter raisonnablement. Aux USA, une banque « TRUC », qui se débarasse du prêt moyennant une commission, a intérêt à lui prêter plus, pour pouvoir toucher une commission plus forte, et proposer à toutes les banques Y faisant de la titrisation un certain pourcentage de prêts « pimentés » qui augmentent le taux moyen des pools de prêts.

C’est là qu’intervient une première fraude très répandue, mais qu’il sera difficile d’imputer aux grandes banques : il semble que dans de nombreux cas, les experts « indépendants » obligatoires, selon la loi américaine, pour estimer tout bien immobilier à placer dans une hypothèque, aient gonflé leurs estimations, soit par complicité, soit simplement parce que si ils n’obéissaient pas à la logique inflationniste de leur client, la banque « truc », ils perdaient le marché.

Depuis la débâcle de 1989 et des caisses d’épargne, une loi nommée FIRREA oblige les banques et les emprunteurs à recourir à une expertise indépendante pour valoriser les biens placés sous hypothèque. Auparavant, les banques étaient leurs propres expertes et cela avait conduit à bien des scandales. Mais la loi s’est, une fois de plus, révélée inefficace. Dès 2004, des associations d’experts ès évaluations se plaignaient de très fortes pressions (autre exemple) sur leurs membres par les banques et pétitionnaient le congrès pour faire bouger les choses. J’ai lu un fait divers (lien perdu, désolé), selon lequel une maison initialement estimée 220 000$ avait été finalement « ré estimée » à 380 000$ par un autre expert à la demande d’une banque emprunteuse. De telles manipulations étaient semble-t-il courantes.

Rapport du FBI de 2006 – En effet, dès 2006, le FBI publiait un rapport sur les fraudes aux estimations, très complet, et facile à lire.

Visiblement, la pratique des surestimations frauduleuses, selon le FBI, était loin d’être marginale. Or, les poursuites sont restées également marginales. Pourquoi ? Je ne sais pas. Peut être l’avenir nous apprendra-t-il des choses intéressantes sur la question. Le FBI estime que dans une large majorité des cas de fraudes relevées, les banques et les agents immobiliers, parfois en cheville avec les vendeurs des maisons, ont pigeonné des gogos, mais que dans une grosse minorité de cas, l’emprunteur, qui voulait recharger une hypothèque pour consommer du SUV et de l’écran plat, était complice.

Ce point est d’importance. Je vous disais, lors de l’article de Lundi (ForeclosureGate V) que les juges essaieraient de ne pas dédouaner l’emprunteur déficient pour éviter l’effet d’aubaine, mais j’ajoutais « sauf manoeuvre frauduleuse de l’emprunteur à son égard« . Si le ForeclosureGate redonne un coup de projecteur sur la fraude aux estimations (« appraisals », pour ceux qui veulent approfondir via google), la fraude du vendeur risque d’être invoquée dans pas mal de cas, et l’on pourrait voir de nombreux emprunteurs attaquer directement les banques originatrices et/ou les agents immobiliers intermédiaires pour escroquerie, ou autres qualifications pénales du même ordre. Certes, ce sera dur à prouver –mais si certains experts sont mis en examen, ils parleront !-, mais déjà, des associations d’aides aux victimes se mettent en ordre de bataille… Un exemple ici, avec une page expliquant par le menu l’arnaque aux estimations, et les moyens de se prévaloir de la loi FIRREA de 89.

« Quel bazar si la justice doit ré-examiner des millions de transactions conclues ces dix dernières années !« , me direz vous. Vous avez effectivement compris le danger : des milliards de dommages et intérêts dans des class actions peuvent être en jeu, dans des procédures qui s’étaleraient sur des années et coûteraient des sommes astronomiques. C’est encore à mettre au conditionnel, ceci dit.

Mais le danger pourrait encore plus sûrement venir d’ailleurs. Car les petits propriétaires lessivés par une faillite ne sont pas forcément les plaignants les plus dangereux pour le système financier. Voilà pourquoi je ne crois pas que ce premier volet de l’arnaque aux MBS puisse être le plus spectaculaire. Qui vivra verra.

L’autre question, évidemment, est de savoir si des prêts fondés sur des valeurs aussi grossièrement bidonnées pouvaient se retrouver dans les pools de RMBS. La réponse est, hélas « oh que oui ». Je dirais même que c’était leur raison d’être…

Second volet de l’arnaque – C’est là que le coeur l’arnaque, décrite par le très respecté Felix Salmon, chroniqueur économique de l’agence Reuters, prend forme (addendum technique ici).

Admettons que la rémunération moyenne de tous les prêts qui figurent dans la MBS soit de l’ordre de 6,5% après prélèvement de la marge de la banque « TRUC » et des autres vendeurs de paquets de prêts similaires.

Pour financer ces achats, la banque Y émet des obligations à plusieurs prix. Notez que les pourcentage que je cite sont approximatifs, à titre d’exemple.

Les tranches les plus sures seront notées AAA et seront rémunérées à 4,5%, soit plus de 0,5% de plus que des bons du trésor à même maturité, tout en restant notés AAA ! Une authentique aubaine pour les investisseurs. Puis des tranches à, disons, 5.5, 6.25, et 8 viendront compléter le lot, mais attention : les tranches les plus élevées encaisseront les premières pertes en cas de taux de défaillance importante des emprunteurs. Admettons que la rémunération moyenne des investisseurs soit de 5,3% – Le trust réalise donc une marge de 1,2%. Pas mal, mais pas de quoi satisfaire un « vrai » banquier. Notez qu’en réalité, les marges étaient nettement plus élevées, au delà de 2%. Comment se fait-ce ?

La banque qui monte la MBS fait réaliser par une firme spécialisée un audit d’un échantillon d’environ 10% des prêts vendus par les banques à la MBS. Une firme spécialisée, Clayton Holdings, détenait 70% du marché de ces audits. Elle a passé en revue plus de 900 000 (neuf cent mille) de ces prêts pendant les années bulle, vérifiant les revenus, le ratio par rapport à la valeur déclarée de la maison empruntée, la qualité des justificatifs, etc…

Elle a constaté qu’en moyenne, 28% de ces prêts ne respectaient pas les standards bancaires définissant les différentes catégories de prêts « prime », « subprime », etc… Et encore Clayton n’a pas tenu compte du problème des estimations gonflées, hors de son champ de vérification.

Naturellement, si, dans un pool de prêts, un échantillon pris au hasard démontre l’existence de 28% de prêts irrespectueux des standards définis par contractuellement par « TRUC » et « Y » quant à la qualité des prêts « refourgués » à Y par « TRUC », la réaction la plus saine, pour Y, est de dire à « TRUC » de reprendre son paquet de prêts et de caler son bureau avec.

Mais ce n’est pas ce qui s’est passé. Les banques qui montaient les MBS ont accepté plus de 40% de ces prêts « litigieux »

Des prêts au rabais ! – La banque « Y » a le plus souvent accepté de racheté son paquet à « TRUC », mais en négociant un rabais substanciel. « Vos 100 prêts à 200 000$ pièce, je ne les rachète pas 208 000 mais 204 000, voire moins ».

Du coup, le rendement que Y va pouvoir obtenir des prêts va gagner quelques dizaines de points de base par le jeu du rabais, et beaucoup plus de points de base en acceptant des paquets de prêts aux estimations douteuses, repérées par l’auditeur (Clayton Holdings) mais acceptées tout de même dans le pool de prêts…

Seul « léger problème » mis au jour par Felix Salmon : la notice d’information SEC des obligations vendues aux pigeons, pardon, aux investisseurs, ne mentionnait jamais ce taux de non respect des standards de qualité, et la combine sur le rachat des prêts « douteux ». La banque Y a donc DELIBEREMENT MENTI aux investisseurs sur la qualité réelle des prêts contenus dans le pool pour arrondir ses marges.

Je vous entends déjà objecter : « Oh, mais tout de même, les investisseurs étaient eux mêmes des professionnels. Ne devaient ils pas mieux se renseigner sur les produits qu’ils achetaient ? »

Certes, on peut toujours mieux s’informer, mais lorsque le vendeur oublie de vous signaler une information que seul un auditeur professionnel peut découvrir en auscultant des données individuelles dont vous ne disposez pas quand on vous vend le produit agrégé, il vous ment.

« Eh, mais attendez une minute », me direz vous. « la banque Y savait qu’elle jouait un jeu dangereux, puisque en plaçant des prêts peu fiables dans la MBS, elle augmentait le risque de pertes chez la MBS ».

Vous avez raison. Il manque encore un élément pour comprendre pleinement le montage : la complaisance (au mieux), voire la complicité des grandes agences de notation.

Les agences ? cupides ou complices ?
« Mais les agences de notation, comment ont elles pu noter AAA des tranches senior de MBS contenant une telle proportion de daubasses ? » – Justement, une notation exagérément bonne des agences pour de telles « cochonneries » était indispensable au succès du montage. Fin décembre 2007, Karl Denninger expliquait la combine dans un langage hélas trop fleuri pour être alors totalement crédible, et j’avoue être alors passé à côté. De nombreux éléments sont depuis venus confirmer son intuition au demeurant parfaitement fondée.

L’ancien président de Clayton Holdings a témoigné devant une commission d’enquête du congrès (Financial Crisis Inquiry Commission, FCIC) que face à l’ampleur de ce qu’il découvrait en auditant les prêts inclus dans les MBS, il avait voulu prévenir des agences de notation, lesquelles l’ont envoyé promener, dixit le New York Times, parce qu’il n’était pas dans leur intérêt de dénigrer les produits de leurs meilleurs clients… Ce n’est pas étonnant pour ceux qui ont compris le fonctionnement des agences, expliqué ici par Kevin Gentle, dont la loi a perverti la déontologie. Les suites judiciaires liées à ces révélations restent à approfondir. Nul doute que les agences et les banques essaieront de se rejeter mutuellement les responsabilités.

Les agences, par la grâce du législateur, étaient rémunérées par les émetteurs de produits et non par les acheteurs (cf. K. Gentle). Aussi, pour des produits financiers comme les MBS, leur dilemme était le suivant. Ou bien elles se montraient complaisantes et sous estimaient le risque porté par une tranche de MBS, permettant d’abaisser artificiellement la rémunération exigée par les investisseurs ainsi dupés, ou bien elles se montraient rigoureuses mais abandonnaient des clients à la concurrence. De même que les experts ès évaluations immobilières subissaient (et parfois s’accommodaient fort bien…) la pression de clients ayant intérêt à surévaluer les maisons, les agences de notation subissaient la pression de monstres financiers qui avaient intérêt à tricher avec la valeur du produit qu’ils mettaient en vente. A moins qu’elles n’aient été ouvertement complices actives du deal… Vivement que les e-mails racontent la véritable histoire, cela doit croustiller.

Et c’est ainsi que les vendeurs de MBS, de pressions en non respect des obligations d’information, de combines en sous-estimation des risques, réussissaient à augmenter la marge qu’ils faisaient sur leurs produits de titrisation, et passaient d’un montage à moins de 150 points de base de marge (#1.5%) à un montage à plus de 200 voire 250, suffisant, pensaient-ils, pour vivre fort bien en couvrant les risques de défauts des emprunts « exotiques » embarqués dans les MBS…

Objection : et les régulateurs ? Les résultats des audits de Clayton Holdings étaient connues des régulateurs qui avaient été avertis dès 2007 par la firme de certaines anomalies. Les « régulateurs » publics n’ont pas bronché. Le rapport du FBI de 2006 n’a pas déclenché de suites. Pourquoi ? Là encore, je ne sais pas si le scandale et les enquêtes en cours apporteront des éléments de réponse, mais « les emails pourraient se mettre à parler », comme on dit souvent aujourd’hui dans les commissariats.

Engrenage fatal – Seul problème : en accumulant les facteurs de risque dans leurs produits dérivés à base de crédits en partie frelatés, les banquiers se donnaient à court terme l’illusion de pouvoir réaliser de fortes marges, mais le montage présupposait que tous ces emprunteurs à risque préfèreraient se saigner plutôt que de perdre leur maison. Mais on ne peut pas éternellement tricher avec la réalité économique. Les premiers emprunteurs à faire défaut ont été les subprimes, bientôt rejoints par les emprunteurs issus des autres catégories de prêts, « prime » ou au contraire « très exotiques ».

Pourtant, « ça ne pouvait pas ne pas marcher »… Les petits génies des mathématiques, nourris aux modèles frelatés de Sharpe, Merton, Scholes & co, certifiaient la solidité de la martingale. Stiglitz disait que Fannie Mae et Freddie Mac, les piliers de la titrisation publique, ne pouvaient pas faire faillite… Et puis l’immobilier gagnait 10% par an… Et puis Greenspan avait dit qu’il ne laisserait pas tomber l’immobilier… Et puis le génial système MERS devait permettre des saisies-expulsions facilitées. Et puis l’on pouvait se payer de gros bonus commerciaux tout de suite, au diable si les choses tournaient mal plus tard, c’est l’argent des actionnaires… Et puis l’état n’avait jamais laissé tomber les grandes banques…

Et puis, et puis, et puis…

Pourquoi se poser trop de question, hein ? L’argent trop facile rend insouciant !

La boucle est bouclée – Si les banques originatrices des prêts n’étaient pas pressées de transmettre les dossiers de prêts aux banques qui mettaient sur pieds les trusts, et si ces mêmes trusts n’étaient pas pressés de les recevoir autrement que par voie électronique, c’est sans doute pour éviter d’avoir à se justifier d’un examen trop approfondi des prêts « under-subprime » qui pouvaient s’y trouver. D’où les complications paperassières actuelles au moment des faillites… Lesquelles ont fini par déclencher le scandale actuel et de remonter jusqu’à la source du problème.

Retour de flamme, et demandes de remboursement – Les premières plaintes pour escroquerie commencent à tombre. L’assureur AMBAC, qui vendait des « CDS », des assurances contre le défaut de paiement, sur les CDO émises par les MBS, attaque bank of America, en tant que nouveau propriétaire de Countrywide, pour prêts frauduleux. Plus généralement, c’est l’association des assureurs de bons qui réclame entre 10 et 20 milliards de dollars à B.of A. Et ce n’est qu’une banque, et ce ne sont que les assureurs obligataires. Qui a dit : « petit problème technique » ?

La Federal Home Loan Bank de Chicago porte plainte contre plusieurs vendeurs de MBS pour les mêmes raisons.

Dans chaque cas, les plaignants exigent un remboursement intégral des obligations au prix d’émission.

La chaine CNBC estime que la totalité des MBS établies par des banques privées, soit selon elle 1500 milliards, sont susceptibles d’être concernés. En outre, la question se pose clairement de savoir si les RMBS émises par Fannie Mae et Freddie Mac pourraient avoir fait l’objet des mêmes pratiques litigieuses. Voilà qui serait fâcheux pour l’état US. En contrepartie, il est aussi possible que ces deux entités puissent se vendre comme victimes de toutes les banques « Truc » qui leur auraient refilé des créances frelatées. Les prochains développements seront cruciaux pour le système financier américain.

Pour ceux que cela intéresse, dans un dialogue entre l’ex procureur de l’état de New York Eliott Spitzer et le financier Josh Graham, sur CNN, Graham fait découvrir à un Spitzer médusé l’ampleur du scandale (long transcript d’une émission en plusieurs séquences ici), celui ci indique qu’il faudrait lancer « mille commissions rogatoires » sur un tel marigot, et que les délits de tromperie et de délit d’initié aggravé lui semblent plausibles.

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III – Et maintenant : comment le client loyal
des grandes banques impliquées va-t-il réagir ?

Tous les éléments ci dessus donnent matière à des procès qui pourraient durer des années et des années. Cela voudrait-il dire que le danger, s’il est réel pour les géants de Wall Street, n’est pas immédiat ?

Peut-être. Mais en matière de banque, la confiance est primordiale. Dès aujourd’hui, il convient de se demander comment vont réagir les clients loyaux qui ont leur compte en banque chez des gens comme Bank of America quand ils réaliseront en masse que :

– Leur banque est passible de poursuites se chiffrant en milliards de dommages et intérêts

– Leur banque, en cas de conflit, n’hésite pas à violer les droits de gens avec qui elle a contracté.

– Leur banque ment, fuit ses responsabilités, au détriment de familles dont la détresse fait chaque jour la une du journal local

– Il y a plein de petites banques locales et de caisses d’épargne qui n’ont pas trempé dans l’arnaque

Je laisse à chacun le soin de répondre à ces très intéressantes questions. D’ailleurs, le Wall Street Journal sonde ses lecteurs dans un article titré « vers un armaggeddon financier ? » : simple issue technique ? Scandale important avec réparation lente ? Ou dévastation pour le marché immobilier ? Mardi à l’aube (soit vers minuit aux USA), les scores étaient de 18%/43%/39%. L’optimisme de façade des banques n’est pas partagé par les lecteurs du WSJ…

Répétez après moi : « simple problème technique »…

Et chez nous ? – A rebours de mon pessimisme contagieux, je ne crois pas que les banques françaises puissent être surexposées au gel du marché des RMBS. Peut être certaines en détiennent elles encore en fond de portefeuille, mais pas dans des proportions menaçantes. Même une période de tensions sur l’interbancaire hors USA me paraît peu probable pour cette raison là, car en 2008, au moment de l’affaire Lehman, personne ne savait qui détenait quoi. Aujourd’hui, sans atteindre la transparence absolue, la situation des banques sur les produits dérivés « américains » parait moins malsaine. Bref, il y a avec la Grèce, l’Irlande et autres problèmes souverains assez de sujets d’inquiétude pour nos banques, pour ne pas en rajouter inutilement. Naturellement, ce pronostic n’engage que moi.

Comment s’en sortir, quelles leçons en tirer ?

Il est encore trop tôt pour répondre à ces deux dernières questions, mais le ForeclosureGate devra à coup sûr forcer une « réinvention » du secteur bancaire aux USA. Au minimum. Et, correctement gérée, de cette affaire grave pourrait naître un bien… Alors, la sortie du Foreclosuregate, pour le meilleur ou pour le pire ?

Voilà qui devrait bien nous occuper dans les semaines à venir.

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Lire aussi :

La série « Foreclosure Gate » sur Objectif Eco :

Foreclosure-Gate 1, F-Gate 2 , F-gate3,

et la « Grande Synthèse », Foreclosure-Gate IV

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Les blogs US à suivre sur le sujet

K. Denninger
Y. Smith
4ClosureFraud
B. Ritholtz
F. Salmon

Un article d’Objectif Eco reproduit avec l’aimable autorisation de Vincent Benard.