France : Chronique d’un krach obligataire annoncé

Publié Par Fabio Rafael Fiallo, le dans Économie internationale

La France a emprunté pour la première fois à des taux négatifs, comme l’Allemagne. Cela signifie-t-il que le pays est sorti de l’ornière, ou bien faut-il encore craindre un krach obligataire proche ?

Par Fabio Rafael Fiallo.

AFT / Agence France Trésor

AFT / Agence France Trésor, l’agence publique qui gère la dette française

Voilà déjoués, nous dit-on, les pronostics des Cassandres et autres Georges Soros qui annonçaient une attaque des marchés financiers contre les obligations d’État de la France après l’arrivée de François Hollande à la présidence de la République. Voilà, autrement dit, les marchés plébisciter la politique du nouveau locataire de l’Élysée, prêtant à la France à des taux négatifs, ce qui veut dire qu’ils paient une prime pour pouvoir acheter des obligations de l’État français. La France fait désormais partie de la catégorie des bons élèves, où se trouvaient déjà l’Allemagne et une poignée d’autres pays européens. Tout baigne donc à Paris…

Vraiment ? Pas si sûr. Car dès que l’on gratte un peu, on s’aperçoit que cette remontée des obligations d’État de la France ne veut pas dire que le pire est derrière nous, qu’un krach obligataire n’est plus à l’ordre du jour.

Pour comprendre le danger qui guette, il convient de rappeler d’emblée un fait bien connu : tout krach, que ce soit boursier, monétaire ou obligataire, est précédé d’une embellie des titres concernés. C’est le propre d’un krach que d’entraîner un revirement subi et brutal d’un marché haussier.

C’est pourquoi il vaut mieux évaluer dans quelle mesure, et dans quelles conditions, cette bonne tenue des obligations françaises a vocation à perdurer ou si, au contraire, elle pourrait déboucher sur une hausse brusque et profonde des taux d’emprunt de la France et finir dans un krach obligataire.

N’oublions pas que les banques et les grands fonds d’investissements opèrent par vagues. Tant qu’ils s’attaquent à certains marchés, en l’occurrence aux obligations espagnoles et italiennes, vendant celles-ci ou exigeant des taux trop élevés, ils tentent de placer leur argent dans des titres plus sûrs, ou en tout cas présentant à leurs yeux un risque moins imminent, telles les obligations du Trésor américain ou celles des pays du nord de l’Europe et de la France.

Mais tout peut changer du jour au lendemain. On l’a vu dans le cas des « subprimes » en 2007, lorsque, après avoir atteint le septième ciel, le prix de l’immobilier aux USA s’effondra vertigineusement, donnant lieu à la crise financière que l’on sait. On l’a vu, également, à l’époque du fameux « serpent monétaire européen » (lequel fixait une fourchette pour les taux de change entre les différentes monnaies européennes), quand les marchés s’attaquaient à tour de rôle aux différentes devises européennes.

Au début des années 90, juste avant l’effondrement du serpent monétaire européen, les marchés s’étaient mis à privilégier la lire italienne. Non que l’économie italienne fût à l’abri de tout danger, mais les marchés préféraient acheter des obligations italiennes plutôt que celles de pays à plus haut risque, tels le Portugal, la Grèce ou l’Irlande. Cela n’empêcha pas l’Italie de se faire attaquer à son tour, amenant à la dégringolade de la lire qui – avec celle de la livre sterling – culmina dans la mort du serpent [1].

Aujourd’hui, la France se trouve, dans le marché des obligations, dans une situation qui rappelle celle de l’Italie dans le marché des monnaies à l’époque de la crise du serpent monétaire européen.

Pour le moment, les marchés achètent des obligations françaises pour deux raisons : d’abord parce que, contrairement à l’Espagne et à l’Italie, la France n’est pas en récession ; ensuite, parce que les marchés donnent au gouvernement français le temps de tenir son engagement de réduire le déficit budgétaire à 3% du PIB en 2013.

Mais c’est justement cette double situation, avantageuse pour la France, qui pourrait soudain voler en éclats.

Une série d’études tendent en effet à prouver que, pour réduire le déficit budgétaire, la hausse d’impôts a des effets plus négatifs sur l’économie d’un pays que la baisse des dépenses publiques [2]. Or la hausse d’impôts est la voie choisie par la France pour réduire son déficit.

Qu’arrivera-t-il si le ralentissement de l’économie française, avec la baisse des recettes fiscales que cela implique, met les objectifs pour 2013 hors de portée ? Le gouvernement persistera-t-il sur la voie de la hausse des prélèvements, ce qui l’amènera à plomber davantage encore la compétitivité et l’économie de la France ? Ou se décidera-t-il à tailler massivement dans les dépenses publiques, au risque de mettre les syndicats et les mouvements de gauche dans la rue ?

Confrontées à ce choix cornélien, les autorités françaises pourraient sortir de leur poche une solution de rechange, que voici : décider de ralentir la résorption du déficit budgétaire en mettant la réduction de celui-ci à 3% du PIB pour après 2013.

Le fait que le ministre de l’Économie et des Finances, Pierre Moscovici, se soit empressé de se réjouir du délai supplémentaire accordé par Bruxelles à la résorption du déficit espagnol, montre qu’une telle idée fait son chemin à l’Élysée et Matignon. Forte du précédent espagnol, la France pourrait se croire en mesure de s’accorder, le moment venu, un délai plus long pour atteindre les objectifs initialement fixés pour 2013.

C’est alors que, percevant le spectre d’une récession et les promesses de réduction de déficit budgétaire non tenues dans le temps, les marchés pourraient sévèrement attaquer les obligations de l’État français, réclamant des taux d’intérêt étouffants.

Voilà donc, malgré les taux d’emprunts négatifs d’aujourd’hui, le scénario d’un futur krach obligataire français.


Pour approfondir sur le sujet : Taux d’intérêt des dettes souveraines européennes : une baisse illusoire 

Notes :

  1. Voir The sovereign debt crisis has echoes of the ERM debacle, The Economist, 14 juillet 2011.
  2. Cf. Alberto Alesina et Silvia Ardagna, « Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending »; et Paulo Mauro (collectif), « Chipping away at public debt ».

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  1. Gagner du temps, gagner du temps : c’est la seule stratégie française a l’ordre du jour actuellement. Et attendre la reprise économique aux US, en Chine, sur la Lune….

  2. Il faut cesser de reprendre cette expression fausse que les marchés s’attaquent à un pays, ça ne veut rien dire – ou plutôt si, il y a une forte connotation idéologique là derrière: ce sont les méchants spéculateurs qui agressent les gentils Etats.

    En réalité, les épargnants se détournent du pays en question par crainte que leur capital ne disparaisse au moins partiellement (et se réfugient vers les Etats jugés plus solides, comme l’article l’explique par ailleurs). L’offre baisse mais la demande reste constante; elle augmente même en fait puisque la dette s’accumule. Les Etats ont absolument besoin de placer leurs obligations pour ne pas être en défaut. Selon la loi de l’offre et la demande, le prix (ici le taux) augmente, d’autant plus fortement que la méfiance grandit. Pas besoin d’invoquer une intention belliqueuse de la « personne » du marché.

  3. @Jack. Vous avez raison, il n’y a pas d’intention belliqueuse de la part des marchés contre un pays quelconque. Mais il me semble que ce papier ne donne pas cette impression. « S’attaquer » à un pays peut, certes, être une formule discutable, mais ce qu’elle veut dire, c’est que les marchés sentent la nécessité, ou l’intérêt, de se débarrasser de titres dont les emetteurs ont des problèmes de liquidité ou, pis encore, de solvabilité.

  4. Sans vouloir personnaliser le marché de la finance et avec ma vision de néophyte, on a l’impression qu’après des décennies de cupidité et d’insouciance le marché panique et provoque ce qu’il craint le plus, la crise généralisée.
    Les moutons se précipitants dans la mer et Panurge avec.

  5. @Citoyen. Ce qui panique et provoque la crise, c’est plutôt l’action de l’Etat. C’est la politique des taux d’intérêt bas, décidée par Greenspan et autres banques centrales. Ce sont les bailouts (plans de sauvetage) financés par le contribuable, au lieu de permettre aux entreprises en faillite de se faire racheter par d’autres et restructurer en conséquence. Ce sont les charges sociales et les impôts qui tuent le désir d’investir. Ce sont les entraves aux licenciements, qui découragent l’embauche.

  6. Et si les marchés prêtaient à la France parce qu’ils savent qu’on est un peuple docile et que l’état est suffisamment bien organisé pour nous sous tirer un max d’argent. On le voit bien les impôts augmentent et personne n’est dans la rue.
    Par ex: il y a très peu de transactions en liquide en France; la CB est bien développée donc l’état peut surveiller toutes les transactions. Hors de question de s’acheter une voiture cash alors que c’est possible en Allemagne…