Une place pour deux : Trump – Xi Jinping

Qui gagnera la valse des étiquettes tarifaires entre les États-Unis et la Chine ? Les marchés financiers ont leur petite idée…

Par Karl Eychenne.

L’histoire n’est pas tendre avec les perdants, les marchés financiers non plus. Le premier qui perdra la face au jeu du tarif douanier des États-Unis ou de la Chine devra abandonner son rêve de maître du monde pour un temps, et sera sanctionné par les investisseurs de la prime de risque du second.

Où en est-on pour l’instant ? Difficile à dire, mais les hostilités ont bien commencé : autour de – 5 % depuis le tweet de Donald Trump la semaine dernière. Quand même, il y a bien un indice : la baisse de la devise chinoise de près de -2,5 % contre le dollar, qui nous fait dire que le rapport de force est plutôt à l’avantage des États-Unis pour l’instant.

En fait, il semblerait que l’avantage américain soit bien tangible aux yeux des marchés :

  • d’un point de vue statistique, ce sont les États-Unis qui causent la Chine, et pas l’inverse
  • du point de vue des valorisations, l’investisseur américain semble relativement plus confiant
  • d’un point de vue macro, l’économie américaine semble relativement moins vulnérable.

Les marchés américains causent la Chine, pas l’inverse

Les États-Unis ont-ils tendance à suivre la Chine, ou bien l’inverse ? Par exemple, lorsque le marché américain baisse, doit-on s’attendre à une baisse de la Chine ? Ou bien est-ce plutôt l’inverse qui se produit ? En statistiques, il existe un moyen efficace de trancher entre l’œuf ou la poule : le test de causalité. Parfois il arrive que cela soit indécidable, les deux ne se causent pas. Parfois, il arrive que les deux se causent. Mais parfois, il arrive que l’un cause l’autre, et pas l’inverse.

Dans notre cas, les résultats indiqueraient que ce sont les États-Unis qui causent la Chine, et pas l’inverse. Ces résultats sont obtenus à partir d’une étude sur les marchés d’actions et sur les marchés obligataires, sur des périodes courtes de 1 à 3 ans, ou plus longues de 10 à 20 ans.

Toutefois, si l’on fait le même exercice avec des variables économiques et non plus financières, alors les résultats ne sont plus aussi tranchés. Ainsi, que l’on considère les indicateurs de confiance, des chiffres d’activité économique, ou encore d’inflation, aucune causalité n’est mise en évidence d’une économie vers l’autre. Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas de lien entre les deux économies : bien au contraire, on peut vérifier statistiquement que les cycles économiques américain et chinois entretiennent des relations étroites.

Au fait, et la zone euro dans tout ça ? Elle n’exercerait aucune causalité ni sur les États-Unis, ni sur la Chine, qu’il s’agisse de variables économiques ou financières. Par contre, la Chine et les États-Unis exerceraient bien, eux, une causalité sur la zone euro.

L’investisseur américain est relativement plus confiant que l’investisseur chinois

Comment comparer la confiance de l’investisseur américain à celle d’un investisseur chinois ? Les valorisations des marchés d’actions peuvent nous éclairer. Par exemple, si l’on observe que le marché américain est plus cher que le marché chinois, cela peut certes dénoter un signe de vulnérabilité plus important du marché américain, mais cela peut aussi être interprété comme une plus grande confiance de l’investisseur. Or, ici ce qui nous intéresse c’est le point de vue des investisseurs, pas de savoir s’ils ont raison ou tort.

Comment juger de la cherté du marché des actions ? Au moins deux indicateurs font consensus :

  • le PER qui est le rapport entre le prix et les bénéfices anticipés ; plus il est élevé, et plus on est prêt à payer cher les mêmes bénéfices ; on est confiant dans l’évolution du marché
  • la prime de risque, qui tient compte du PER mais aussi du niveau des taux d’intérêt ; si le PER reste constant malgré une hausse des taux, on dira que l’investisseur est plus confiant ; il accepte donc une prime de risque plus faible

Alors, que nous disent ces indicateurs de valorisation américain et chinois lorsqu’on les compare ? Une première lecture sans filtre est sans équivoque : l’investisseur américain semble bien plus confiant que l’investisseur chinois :

  • le PER américain est plus élevé depuis longtemps, de près de 5 points. Certes l’écart ne croît plus depuis un moment, mais quand même.
  • la prime de risque américaine est bien plus faible depuis longtemps, et l’écart s’est accru depuis le début de l’année (du fait d’une baisse des taux chinois plus forte).

Toutefois, une deuxième lecture avec filtre est plus réservée.

  • d’une part, ces deux marchés sont difficilement comparables : le marché américain est bien plus mature que le marché chinois, dont la composition de l’indice MSCI ne cesse d’évoluer.
  • d’autre part, les croissances de bénéfices anticipées à horizon 3 – 5 ans intégrées dans les cours semblent irréalistes : toutes deux proches de 15 %, alors que les croissances de PIB potentiel en valeur anticipées par les grandes institutions sont de seulement 4 % pour les États-Unis, certes près du double pour la Chine.

Une économie américaine qui semble moins vulnérable

Une économie sera dite vulnérable si elle présente des déséquilibres importants à moyen terme (cycle économique), ou si sa tendance n’est pas favorable à plus long terme (PIB potentiel).

Concernant les déséquilibres de moyen terme (cycle économique), difficile de trancher :

  • d’un côté, les chiffres d’activité semblent relativement meilleurs aux États-Unis qu’en Chine, témoignant d’un cycle plus mature. Mais d’un autre côté, les moyens de soutenir l’économie semblent plus forts du côté chinois, en termes de politique monétaire et budgétaire.
  • quand même, rappelons qu’aux États-Unis comme en Chine, le coût de l’argent reste trop faible par rapport à des règles de politiques monétaires standard, et que l’endettement public américain et privé chinois atteint des niveaux historiquement élevés par rapport au PIB.
  • en fait, la seule différence nette concerne le déséquilibre de la balance courante : déficitaire aux États-Unis et excédentaire en Chine (depuis l’entrée à l’OMC en 2001). De ce seul point de vue, avantage à la Chine ? Pas certain, car ce qui compte ce n’est pas le niveau du déséquilibre, mais ce qui soutenable à long terme. Or,  rappelons que l’économie américaine dispose d’un joker : le dollar, qui n’est pas son problème mais celui des autres.

Concernant la tendance à long terme, il faut s’attendre à un ralentissement de la croissance potentielle un peu partout, à près de 1,8 % aux États-Unis et 5 % en Chine. En cause une force de travail moins dynamique du fait du vieillissement des populations ; et la mystérieuse baisse tendancielle de la productivité du travail, malgré les nouvelles technologies. Mais en réalité ces deux économies ne sont pas vraiment comparables, l’économie américaine est mature, alors que l’économie chinoise terminerait à peine sa phase de rattrapage :

  • au début, une économie se développe en investissant en capacités : le premier moteur est alors la croissance du capital ; ce fut le cas de la Chine jusqu’à il y a peu de temps, et cela reste le cas des économies émergentes en général.
  • à terme, le capital atteint un niveau tel qu’il ne peut plus augmenter la productivité, et c’est le progrès technique qui doit prendre le relais ; c’est le cas des États-Unis et de toutes les économies dites développées depuis un certain nombre d’années.

Conclusion : dilemme du porc-épic, dilemme du prisonnier

Nous devrions être fixés très bientôt, ou plus tard… : soit la Chine plie, soit Donald Trump se détend, soit un accord dont on ne connaîtra jamais les détails est officialisé. En attendant, les quelques éléments cités plus haut sembleraient faire pencher la balance du côté américain, du point de vue des marchés.

Et après ? Ce tweet n’est probablement pas le dernier, ni à l’adresse de la Chine, ni à d’autres. D’ailleurs, il n’est pas exclu que Donald Trump ne soit pas toujours l’expéditeur. En effet, depuis quelques scrutins et référendums, nous savons que les grandes nations ont été saisies de deux dilemmes :

  • le dilemme du porc-épic : se rapprochant de ses congénères dans un premier temps afin de se réchauffer (après la Seconde Guerre mondiale), puis décidant de s’en éloigner après s’être piqué (effets pervers de la mondialisation).
  • le dilemme du prisonnier : je sais que tu sais que je sais que… et finalement, on choisit une solution qui n’avantage ni l’un ni l’autre, mais qui minimise la perte maximale.
Vous souhaitez nous signaler une erreur ? Contactez la rédaction.