Et l’hirondelle fit le printemps : l’indicateur avancé qui promet la baisse des marchés

Bourse (Crédits jam_90s, licence Creative Commons)

Les marchés pratiquent l’art de la synecdoque mieux que personne, cette capacité à prendre une partie du tout pour le tout. Ainsi, la seule publication d’indicateurs avancés en baisse inattendue aurait sonné le glas d’un optimisme béat.

Par Karl Eychenne.

L’évidence paralyse parfois la démonstration. C’est bien suite à la publication d’indicateurs avancés en baisse inattendue que les marchés auraient été pris d’effroi vendredi dernier. Mais au fait, de quel indicateur avancé s’agit-il ? Des PMI (purchasing manager index), ces enquêtes d’opinion effectuées auprès d’entreprises par l’organisme Markit, et couvrant les principales zones et secteurs.

Bref, le PMI serait La Lettre volée d’Edgar A. Poe. Pas la peine d’aller chercher les causes de la baisse des marchés dans les recoins de la pensée ou du cycle économique. La vraie cause serait là devant nous, au milieu de la table, c’est la baisse des PMI. Il est vrai que le PMI a de sérieux arguments, à la fois phare et boussole des investisseurs et des économistes, il donne très souvent la bonne tonalité. Ainsi, la baisse inattendue des PMI aux États-Unis et en zone euro a été rapidement interprétée comme un signal d’alerte.

Très bien, mais quand même. Ce petit jeu « action/réaction » peut faire penser à la fameuse fable du bûcheron s’adressant au grand chef indien : ici le bûcheron est joué par l’investisseur, et le chef indien est joué par l’expert :

  • le PMI est-il mauvais demande l’investisseur à l’expert
  • oui, PMI très mauvais
  • l’investisseur se remet à vendre des actions
  • le lendemain, l’investisseur interroge de nouveau l’expert sur la gravité du PMI
  • oui, PMI très très mauvais, dit l’expert
  • mais comment sais-tu que le PMI est si mauvais ?
  • chez nous, vieux dicton : quand investisseur vendre beaucoup actions, PMI vraiment pas bon.

Les bonnes manières des marchés

Les mauvais PMI ont de bonnes raisons de causer l’effroi des marchés, parce que :

  • Le PMI est la variable économique contenant le plus d’informations sur le cycle économique et financier. En effet, dans le langage statistique, on dira que les mouvements des PMI sont ceux qui expliquent le mieux les mouvements des principales variables d’activité (PIB, production industrielle, créations d’emploi…), et des marchés (taux d’intérêt, actions, crédit, matières premières…). Une précision : lorsque l’on dit expliquent, on ne veut pas dire « apporter une explication », mais être capable de reproduire ; ainsi, on sera capable de résumer une grande partie des mouvements des variables économiques et de marché à l’aide de cette seule variable PMI. Enfin, celui-ci est une des rares variables dont le pouvoir informationnel est resté presque le même avant et après la crise climatérique de 2008. Donc, un mauvais PMI n’anticipe rien de bon.
  • Un PMI varie autour de 50 en théorie, (en réalité un peu plus), ces niveaux définissant une forme de vitesse de croisière de la croissance économique (croissance potentielle). Un niveau de PMI au-dessus de 50 est théoriquement une bonne nouvelle, mais les marchés sont plutôt sensibles aux variations des PMI : ainsi, un PMI à 55 mais qui baisse ne sera pas bien interprété par les marchés. Précisément, on obtient qu’une baisse des PMI de 1 point en moyenne s’accompagne d’une baisse des taux d’intérêt à 10 ans de près de 10 points de base, d’une baisse des actions de près de – 1 %, et d’autres impacts sur d’autres classes d’actifs. Vendredi dernier, ce sont surtout les PMI manufacturiers qui ont baissé aux États-Unis et en zone euro, de près d’un point, alors qu’une relative stabilisation était attendue.
  • Nous avons parlé de relations empiriques entre les PMI, l’économie et les marchés, mais que dit la théorie ? Comment justifier un tel impact du PMI sur le comportement des agents ? En bref, il faut retenir que les PMI sont ce qu’on appelle des marqueurs du cycle économique, et les investisseurs sont très sensibles aux marqueurs pour établir les prix qu’ils acceptent de payer afin d’acquérir des actifs sans risque ou des actifs risqués.
  • D’un point de vue macro-économique, une baisse du PMI anticipera un ralentissement de la croissance économique, justifiant une politique monétaire plus accommodante (baisse des taux), des révisions baissières des bénéfices des entreprises (baisse des marchés actions), des révisions haussières des taux de défaut (baisse des marchés du crédit).
  • D’un point de vue micro-économique, une baisse des PMI justifiera un désir plus fort de l’investisseur de se couvrir contre un avenir plus incertain ; il sera donc davantage enclin à acheter des actifs lui assurant un rendement certain (baisse du taux sans risque) ; et moins enclin à acheter des actifs l’exposant à un ralentissement du cycle (baisse des marchés d’actions et du crédit)

Poil à gratter

Les mauvais PMI ont de bonnes raisons de ne pas causer l’effroi des marchés, parce que :

  • Par le passé, de telles baisses du PMI n’avaient pas toujours produit de telles réactions. Comment justifier que cette fois-ci ce ne fut pas le cas ? L’histoire nous apprend que lorsqu’un même événement ne cause pas deux fois la même chose, c’est qu’il y a une variable cachée ou que le modèle n’est pas bon :

— existe-t-il une variable cachée qui serait la véritable cause de l’effroi des marchés ? En fait, il y en aurait peut-être plusieurs. En reculant de quelques semaines, on note en effet que les marchés ont plutôt bien digéré des nouvelles peu encourageantes : tensions commerciales Trump – Xi-Jinping, Brexit reporté, la Fed et la BCE révisant à la baisse leur scénario. Le PMI fut donc la goutte d’eau qui fit déborder le vase.

— existe-t-il un problème de modèle ? Autrement dit, la relation entre le PMI et le reste est-elle différente de celle supposée ? En fait, il n’y a pas vraiment de modèle, juste quelques heuristiques établissant des relations plus ou moins robustes entre les PMI, l’économie, et les marchés. D’ailleurs, les tentatives plus formelles pour lier le cycle économique et l’investisseur aboutissent à des paradoxes (énigme de la prime de risque action trop élevée, du taux sans risque trop faible…)

 

    • Le prix d’un actif est toujours ambigu : il intègre des anticipations et des préférences, mais il est impossible de savoir laquelle de ces 2 composantes provoque une variation du prix. Imaginons un robot, il n’a aucune préférence en particulier, mais il fait des anticipations sur la croissance à venir qui vont modifier le prix qu’il est prêt à payer. D’un autre côté, prenons le cas d’un investisseur cyclothymique, le prix qu’il sera prêt à payer pour acheter un actif dépendra essentiellement de ses sauts d’humeur. Curieusement, il n’existe aucun moyen de savoir lequel de ces 2 investisseur fera varier le prix. Certes, il existe tests statistiques, mais donnant toujours deux interprétations différentes selon les écoles: par exemple, le débat célèbre opposant les tenants de la rationalité des marchés (E. Fama, prix Nobel 2013) à ceux de l’irrationalité (R.Shiller, prix nobel la même année).
    • Enfin, quelques réserves plus éloignées de la sphère de la macro-finance, et plus légères… :

— théorie du signal : on peut tenter de « débruiter » un message afin d’en extraire la substantifique moelle ; et cela donne souvent de bons résultats. Ainsi, l’utilisation du seul PMI pour résumer le cycle économique et financier peut avoir du sens, mais jusqu’à une certaine limite. En effet, le PMI est puissant mais pas omniscient : il existe une part du signal qui est dite incompressible et ne peut pas être résumée par le PMI. Franchir le pas n’est pas interdit, mais on se retrouve alors dans la peau de Sherlock Holmes débusquant le criminel à l’aide du seul cheveu trouvé sur l’épaule du suspect : abus d’abduction.

— le marqueur génétique : c’est l’idée que les jeux seraient déjà joués d’avance, dans la seule publication des PMI ; pas la peine d’attendre la suite, tout se passera comme il est écrit par le gène PMI. Or, la biologie a depuis bien longtemps émis des réserves quant aux limites de la seule piste génétique pour expliquer les comportements : le serial killer en puissance ne le deviendra pas forcement, on ne va donc pas le mettre en prison préventivement : c’est la différence entre génétique (PMI) et épigénétique : le cycle économique et financier réaliseront ils les promesses du PMI ?

— le fait alternatif : le PMI en baisse est un fait objectif, mais qui n’empêchera pas les plus sceptiques de creuser du côté relativiste : « le PMI est en baisse, mais en fait la baisse aurait pu être bien plus forte, etc… ». Finalement, les marchés d’actions auraient même du peut-être monter à la publication du chiffre ! Une approche plutôt dans l’ère du temps…

L’hirondelle qui fait le printemps ou pas

 

La baisse des PMI justifie-t-elle donc à elle seule l’effroi des marchés ? Curieusement, cela n’a aucune importance. En effet, il se trouve que l’on peut avoir raison pour de mauvaises raisons. C’est le fameux problème de E. Gettier, qui nous prévient que définir une connaissance ne se résume pas au triptyque de Platon : « une connaissance est une croyance, vraie, et justifiée ».

Ainsi, il se trouve que :

  • je peux croire qu’une baisse du PMI fasse baisser le marché
  • il se peut que cette croyance soit vraie au sens où le marché baisse effectivement suite à la publication du PMI
  • je peux aussi avoir de bonnes raisons de croire qu’une baisse du PMI est mauvaise pour le marché, parce que cela s’est toujours produit ainsi par exemple

Et pourtant, il est possible que la baisse du PMI ne soit pas la cause réelle de l’effroi des marchés ! Parmi les pistes un peu tordues, il y a celle de l’extraterrestre profitant du séjour sur Terre pour déclencher pour rire d’énormes ordres de ventes au moment même de la publication des PMI ; l’investisseur terrien aurait toutes les bonnes raisons de croire que les marchés ont bien baissé suite à la publication des PMI, et pourtant.