Par Cécile Philippe.
Un article de l’Institut économique Molinari
Déjà en 2009, la Banque centrale suédoise brisait un tabou en maintenant un de ses taux d’intérêt en terrain négatif. Quelques années plus tard (2015), on découvrait que Nestlé pouvait gagner de l’argent en empruntant à des taux négatifs de l’ordre de -0,008%. Depuis le 16 février 2016, le taux de dépôt à la Banque du Japon est de -0,1% et la France continue d’emprunter sur les marchés à des taux d’intérêt négatifs pour rembourser sa dette.
Ces taux d’intérêt négatifs suscitent l’étonnement. À raison puisque nous comprenons tous intuitivement que le taux d’intérêt est un prix pour le risque pris à prêter son argent pendant un certain temps. Récompenser l’emprunteur, c’est un peu comme marcher sur la tête. C’est rendre les stratégies d’épargne des particuliers pour les grands risques compliquées (accident, santé, retraite, etc.), c’est pousser les États à continuer à s’endetter, c’est dérégler la boussole des taux qui n’indiquent plus leur risque réel. Bref, comment expliquer ce phénomène et quels sont les risques ?
Les taux négatifs : conséquence de la crise de 2008
Les taux négatifs reflètent une appétence particulière des acteurs économiques pour des actifs sûrs comme peuvent l’être les obligations souveraines. Au fur et à mesure que la demande pour ces obligations augmente, le rendement fixe de celles-ci diminue au point d’entrer dans les zones négatives. Qu’à cela ne tienne, cela ne décourage pas pour autant les investisseurs qui continuent de préférer ces actifs à d’autres plus risqués. Les banques sont, en effet, obligées de les acheter pour avoir éventuellement du collatéral disponible. Les spéculateurs sur les marchés monétaires les achètent car ils espèrent y gagner en les revendant plus cher dès lors que les taux continuent à baisser. Les compagnies d’assurance quant à elles ont l’obligation d’en détenir.
Tel n’est pourtant pas l’objectif des Banques centrales qui partout dans le monde s’évertuent à trouver des moyens de plus en plus ingénieux de pousser les banques à prêter et les entreprises à investir en empruntant. À travers ce qu’il est maintenant coutume d’appeler les politiques monétaires on conventionnelles ou assouplissement quantitatif, leurs annonces sont de plus en plus attendues et leurs effets de durée toujours plus courte.
Comment expliquer cette situation ? Par le fait qu’il n’y a globalement pas sur les marchés, d’appétence pour la prise de risque et donc une faible demande pour l’endettement de la part des entreprises. Pourquoi les entreprises se montrent-elles si frileuses ? :
– Les perspectives de profit dans nos économies sont très faibles du fait de rigidités institutionnelles trop nombreuses.
– Ensuite et surtout, il faut se rappeler que la crise de 2008 a fortement dévalué les actifs d’entreprises qui ont d’énormes dettes à rembourser. Par conséquent, conscientes du poids de celui-ci, elles veulent réduire leur prise de risque et diminuer leur endettement. En gros, les entreprises préfèrent se désendetter progressivement plutôt que de prendre de nouveaux risques en recourant au crédit. Elles préfèrent assainir leur bilan et n’investissent de nouveau que lorsqu’elles disposent de suffisamment de capitaux propres ou quand l’évaluation de leurs actifs est suffisamment solide pour garantir un endettement supplémentaire. Depuis 2008, nombre d’entreprises ont découvert qu’elles ne remplissaient ni l’une ni l’autre de ces conditions. La faiblesse du crédit signale une faiblesse de la demande, résultant de la réticence des entreprises à investir dans le contexte actuel.
– C’est ainsi que la zone euro est globalement en phase de désendettement sous le poids de pays comme l’Allemagne, le Portugal, l’Espagne, la Hongrie. En France, si la tendance se confirme, le pays pourrait passer en phase de désendettement en 2017. Le Royaume-Uni est pourrait-on dire en phase de thésaurisation, les États-Unis sont très proches du désendettement net et le Japon se désendette maintenant depuis 25 ans.
C’est ce que l’économiste Richard C. Koo appelle la récession par les bilans ou balance sheet recession. Cet économiste américain-taïwanais résidant au Japon a essayé de comprendre la crise au Japon qui perdure depuis plusieurs décennies. Il a constaté qu’une récession pouvait avoir lieu lorsque nombre d’entreprises du fait de l’éclatement d’une bulle voyaient leurs actifs dévalués et leurs profits diminués mais se révélaient encore suffisamment rentables pour pouvoir continuer à opérer. Elles sont assez rentables pour survivre mais pas pour s’endetter de nouveau. Il y a tout simplement trop de risque à le faire. Dans ce cas, la récession peut se révéler beaucoup plus longue puisque les entreprises vont se battre avant tout pour pouvoir rembourser leurs dettes excessives (ce qui a un effet déflationniste).
Dans une crise classique, les dettes chutent rapidement sous le coup des faillites et on assiste à une restructuration rapide des actifs au fur et à mesure que les entreprises et les particuliers relancent l’économie. Dans le type de crise décrit par Koo, les entreprises ne réduisent leurs dettes que très lentement et ne restructurent leurs actifs qu’au fur et à mesure qu’ils sont en mesure de faire face à leurs obligations. Dans ce type de crise, les entreprises font des surplus (à l’inverse de ce qu’elles font dans un contexte normal), les excédents des particuliers s’amoindrissent et les États prennent le relais des entreprises et génèrent des déficits de plus en plus importants pour maintenir l’économie à flot. Pendant ce temps, l’économie stagne. C’est ce qui est arrivé au Japon après la crise, à la fin des années 1980.
C’est ce qui guette aujourd’hui l’économie européenne et américaine.
Les taux négatifs : conséquence des politiques monétaires
Les Banques centrales n’ont de cesse depuis la crise de 2008 de chercher à relancer le crédit dans nos économies, voir les dernières décisions de Mario Draghi qui ont dépassé les attentes du marché. La fixation du taux d’intérêt de la facilité de dépôts à – 0,4% et le renforcement du programme d’achat étaient attendus (80 milliards au lieu de 60). Par contre, la baisse du taux directeur à 0% et le lancement de 4 opérations de LTRO l’étaient beaucoup moins.
Cette intensification dans l’utilisation de politiques monétaires de moins en moins conventionnelles vient de ce qu’en dépit d’avoir inondé le marché de liquidités, celui-ci refuse obstinément de repartir à l’aventure. Les liquidités aujourd’hui servent moins à sauver un secteur bancaire en crise (comme il pouvait l’être en 2008) qu’à sans doute maintenir la valeur des actifs des entreprises dans l’espoir que ses dirigeants – plus confiants – relancent le crédit plutôt que de continuer à se désendetter.
Les financiers ne sont cependant pas dupes de la situation. Ils se rendent certainement compte que la valeur de leurs actifs est portée à bout de bras par une politique monétaire qui les surévalue. Une aubaine qui leur donne le temps de remettre les choses en ordre, mais à la vitesse de l’escargot.
Face à cette situation, les banques centrales rendent coûteux pour les banques de garder les vastes liquidités qu’elles mettent à leur disposition et les pousse donc à investir. Ayant peu de projets intéressants à financer, elles se tournent donc vers les obligations souveraines (ce qui entretient la demande pour ce type d’actif et explique en partie les taux négatifs) et vers les marchés d’actions qui restent très florissants en dépit d’une croissance économique très faible. Il y a des opportunités à investir dans les obligations du marché secondaire. Avec des taux qui baissent, le prix des obligations augmentent. Si on s’attend à que le taux diminue encore dans le futur, les banques et autres investisseurs en obligations vont les acheter maintenant, pour pouvoir les revendre lors de la baisse des taux.
La politique monétaire a-t-elle des chances de parvenir à ses fins ?
Il est peu probable que la politique monétaire puisse parvenir à convaincre les entreprises de se relancer dans de nouveaux projets si, par ailleurs, nos pays restent engoncés dans des rigidités institutionnelles excessives rendant les perspectives de rentabilité extrêmement faibles.
D’un côté, les réglementations tatillonnes augmentent le coût des projets et de l’autre, la fiscalité excessive des entreprises comme des particuliers diminue le bénéfice attendu des projets.
Les entreprises et les investisseurs français sont en train de s’adapter au fardeau fiscal dans sa nouvelle version, après le choc fiscal de 2012 qu’ils n’ont pas pu éviter. La mise en œuvre du CICE n’évite pas ce choc parce qu’il ne porte que sur des entreprises qui augmentent activement leur main-d’œuvre, autrement dit des entreprises en croissance. Une entreprise en difficulté ne peut se permettre de créer des emplois, mais doit acquitter ses cotisations sociales à taux plein.
De plus, entre 2011 et 2015, les entreprises ont dû supporter une contribution exceptionnelle de 10,7 % venant s’ajouter à leur impôt sur les sociétés. En pratique, cela peut faire passer le taux d’imposition de 33,3 % à près de 37 %.
Pour rester dans la course, la France devrait ramener son fardeau fiscal et sa complexité réglementaire au même niveau que le reste du monde. Une telle harmonisation implique une baisse de plus de 20 % de la fiscalité globale pesant sur les entreprises.
Il y a donc plus à attendre des réformes structurelles pour changer la donne que des réformes monétaires. Les premières sont cependant extrêmement difficiles à faire passer, tandis que les secondes ne peuvent sans doute plus reculer au risque de provoquer ce qu’elles cherchent à tout prix à éviter depuis le début : des faillites en cascade.
Conclusion
Il faut bien comprendre la situation dans laquelle on est pour pouvoir à défaut de la changer, s’y adapter. Il faut prendre la mesure des risques que nous font courir ces politiques monétaires non conventionnelles :
– Il sera très difficile de sortir d’une politique de taux extrêmement bas voire négatifs ;
– L’aplatissement/déformation de la courbe des taux rend illisible le risque lié à l’investissement pour les entreprises ;
– L’accoutumance à l’endettement public reporte le problème vers le futur avec des entreprises qui dépendent de plus en plus du soutien public et s’éloignent du serve rendu aux consommateurs dans le cadre d’un calcul économique sain ;
– Les taux faibles rendent très fragiles des industries spécialisées dans la protection contre les aléas de la vie, en particulier, les assureurs.
– C’est la japonisation de nos économies.
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Les taux négatifs, c’est comme boire un coup de gnôle pour se donner du courage. A court terme, ça marche. Et puisque ça marche, on recommence demain. Et dans dix ans…bonjour les dégâts.
Le problème de la dette, c’est moins le taux que la vitesse de remboursement. Aujourd’hui, un investissement qui pourrait rapporter de l’emploi, c’est souvent des années de travail avant que l’investissement commence à rapporter quelque chose. Pendant ce temps, il faut rembourser le capital et les intérêts. Même en supprimant les intérêt, la charge de remboursement du capital pèse sur les projets. Il ne faut pas oublier également que le remboursement diminue la circulation monétaire que rien ne vient compenser. Il faut donc adapter le cycle de la monnaie au cycle de l’investissement.
Je reste sur ma faim.
Par exemple la facilité de dépôt « rémunérée » à – 0.4%, c’est à dire que si on dépose 1000 on retrouvera 996 au bout d’un an : il est bien clair qu’aucun banquier ne va jamais utiliser ce mécanisme, il est évidemment préférable pour lui de simplement garder le fric chez lui.
Par contre, je suis bien certain qu’il y a tout un tas de contrats qui sont indexés sur ce taux de -0.4%, et qui fixent la somme que le banquier doit au client. Grâce à ce taux ridicule, le banquier gagne de l’argent au lieu de payer l’investisseur. Mais j’aimerai avoir un éclairage sur l’affaire.
Par exemple j’aimerai bien savoir par quel mécanisme pervers il se trouve un milliard par semaine pour acheter des OAT françaises à taux négatif. Confier de l’argent à taux négatif (c’est à dire payer pour qu’il garde le fric) au Trésor suisse, voire allemand, bon, je peux comprendre, mais au trésor français ???
Et puis je rappelle que ce qui compte, ce n’est pas le taux nominal, c’est le taux réel, différence entre le taux nominal et le taux d’inflation. Dans les années 70-80, on a vu des taux nominaux à 10 ou 15 %, mais l’inflation était plus forte et du coup le taux réel était négatif. Mais quel est le taux d’inflation réel, aujourd’hui ? Aucune idée. Certains prix augmentent, d’autre baissent, et pour de plus en plus d’objet on en a maintenant beaucoup plus pour le même prix. Le résultat est que pour tout un tas de gens qui ne peuvent pas simplement garder leur fric chez eux sous forme de billets, le taux d’intérêt réel reste positif même si le taux nominal est négatif. Mais rien n’est clair
Le banquier a interdiction de garder le fric chez lui, il est donc obligé de s’en faire prélever un pourcentage par l’Etat. Avec l’interdiction de l’argent liquide qui se profile, vous n’allez pas tarder à comprendre que ça n’est pas comme ça qu’on fait des profits…
Pour le taux réel négatif, il est bien négatif aujourd’hui. L’inflation est globalement nulle, le taux avec risque nul aussi et le taux sans risque est bien négatif. Le risque a d’ailleurs fortement augmenté, et il est devenu comme le fait remarquer l’article le seul déterminant des investissements, au détriment du compromis rendement/risque. La baisse des taux a fait apparaître un point qui me paraît négligé : quand on était à 12% d’inflation et 10% de taux sans risque, ça voulait dire qu’on pouvait trouver des placements dans une gamme de disons 5 à 20% de rendement, et que si l’on se débrouillait bien pour échapper au risque (disons 1 à 2%), on finissait avec 20%-12% d’inflation = 8%. Aujourd’hui, les placements sont dans une gamme de 0.5 à 2% de rendement, si on se débrouille bien pour échapper au risque (passé à 2 à 3%), on finit avec 2%-0% = 2%. Et encore, sans compter l’ISF ! Personne ne va prendre un risque de 2 à 3% pour gagner 0.5 à 2% au mieux… Donc, et on revient au paragraphe précédent, seuls ceux qui y sont obligés par la loi ou qui peuvent échapper à la règle fiscale standard investissent.
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