Quelle valeur pour le Club Med ?

Club Med Credit Jim Larrison (Creative Commons)

Le Club Med se retrouve au milieu d’une bataille boursière entre un conglomérat chinois et un investisseur italien.

Qui aurait cru que le Club Med courtisé il y a quelques années par Bernard Tapie se retrouverait au milieu d’une bataille boursière entre un conglomérat chinois et un investisseur italien ?

Par Michel Albouy

Club Med Credit Jim Larrison (Creative Commons)Rappel des faits : au début de l’été 2013, le duo Fosun-Ardian lançait une offre à 17,50 euros alors que l’action évoluait dans une fourchette entre 12 et 13,5 euros le mois précédent ; soit une prime de 30% par rapport au cours le plus haut et de 46% par rapport au plus bas : des primes plutôt généreuses, mais pas extravagantes pour une entreprise ayant une telle image de marque internationale.

Surenchères

Mais c’était sans compter sur la détermination de l’homme d’affaires Andrea Bonomi qui convoitait également le Club Med. Ce dernier, allié au géant américain du capital-investissement KKR, proposait le 30 juin 2014 une surenchère à 21 euros par action. Il avait également ramassé en même temps sur le marché des titres pour porter sa participation à près de 16% et pouvait la hisser à 19%. Le 12 septembre le consortium piloté par Fosun contre-attaquait et proposait un prix de 22 euros par action.

Le 19 décembre 2014, Gaillon Invest II, le groupement emmené par Fosun, s’engageait irrévocablement à acquérir, au prix unitaire de 24,60 euros, la totalité des actions existantes ou à provenir de la conversion des océanes et de l’exercice des options de souscription d’actions, et au prix unitaire de 25,98 euros, la totalité des océanes. Cette dernière surenchère valorisait désormais l’exploitant de villages de vacances à 939 millions d’euros.

L’AMF a fixé au 7 janvier 2015, le délai limite au terme duquel UniCredit Bank AG et Lazard Frères Banque, agissant pour le compte de Global Resorts (le consortium emmené par Andrea Bonomi), pourront déposer une surenchère visant les titres Club Méditerranée. Dès sa montée au capital, l’investisseur italien avait fait savoir qu’un prix entre 21 et 25 euros l’action lui irait. Mais avec la dernière surenchère à 24,60 euros de Fosun, Andrea Bonomi devra proposer à minima un prix de 25,092 euros correspondant à la prime minimum de 2% pour surenchérir.

Survalorisation

Quel que que soit le dénouement de cette affaire au début de l’année 2015, la question qui se pose est bien évidemment la justification d’une telle valorisation de 939 millions d’euros pour une entreprise qui valait moins de 500 millions il y a un peu plus d’un an. Alors que le CAC 40 a pratiquement fait du sur place en 2014, le titre du Club Med s’est envolé avec ces surenchères de plus de 45% ! Pourtant, on ne peut dire que cette entreprise a surperformé ses consœurs du CAC 40 sur cette période.

Est-ce que le Club Med est une entreprise en croissance ? Est-elle rentable ? La réponse à ces deux questions fondamentales pour juger de la valeur d’une entreprise est négative. Son chiffre d’affaires est passé de 1.459 millions d’euros en 2012 à 1.408 millions en 2013 soit une baisse de 3,5%. Son résultat net (part du groupe) est passé sur la même période d’un bénéfice de 1 million d’euros à une perte de 11 millions.

Avec ces surenchères successives, la question d’une survalorisation du Club Med se pose clairement. Et ce d’autant plus que la situation économique européenne et les turbulences du monde arabo-musulman pèsent sur l’activité du groupe. Bien sûr, il est permis de rêver et de penser qu’avec un investisseur chinois l’exploitant de villages de vacances à la française pourra renouer avec la rentabilité et la croissance, mais cela reste à démontrer. En doublant pratiquement la valorisation initiale (avant la première offre de Fosun), il faudrait, pour justifier cette opération, que la valeur actuelle des synergies dégagées dans le futur s’élève à plus de 400 millions d’euros. Un pari difficile à tenir.

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Bataille d’ego ?

En tout état de cause, il semble bien que la valorisation actuelle du Club Med soit difficilement justifiable par une analyse fondamentale. Alors, comment expliquer un tel comportement de la part d’investisseurs aguerris comme le chinois Fosun ou l’italien Andrea Bonomi ?

Bataille d’ego comme nous le suggère la finance comportementale ? Chaque camp se persuadant détenir les clés pour valoriser au mieux l’exploitant de village de vacances et voulant à tout prix remporter le marché ? Et comment comprendre l’intervention du géant américain du capital-investissement KKR ? Il y a fort à parier qu’avec de telles valorisations, son retour sur investissement sera loin des 15-20% généralement visés.

Selon l’hypothèse Hubris de Richard Roll de telles opérations sont lancées si l’évaluation de la cible est suffisamment supérieure à sa valorisation sur le marché de façon à contrer d’éventuelles surenchères et réaliser quand même un gain. Les dirigeants, supposés succomber à un orgueil démesuré et souhaitant à tout prix réaliser l’acquisition, se persuadent d’autant plus facilement que le marché se trompe et que leur évaluation est la bonne.

OPA

Dans le cas présent, la valorisation du marché, avant le déclenchement des offres, était autour de 12,5 euros l’action Club Med et la dernière offre s’établit à 25 euros. Dans ce contexte d’Hubris, les OPA résultent simplement des erreurs d’appréciation (biaisées toujours dans le même sens) commises par les acquéreurs, si bien que les primes offertes aux actionnaires de la cible peuvent apparaître comme de véritables transferts de richesse en provenance de l’acquéreur.

À moins, que certains acquéreurs membres du consortium ne bénéficient pour leur participation d’avantages occultes liés à l’opération. C’est ainsi que pour expliquer la participation de KKR au raid lancé par Andrea Bonomi, certains observateurs évoquent un hypothétique deal à propos de PortAventura, le parc d’attractions espagnol codétenu par le groupe d’Andrea Bonomi et KKR… L’avenir nous permettra peut-être de comprendre les tenants et les aboutissants de cette bataille boursière.


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