Marchés financiers : un immense casino sans lien avec l’économie réelle ?

Bourse (Crédits jam_90s, licence Creative Commons)

L’hypothèse d’efficience des marchés financiers est aussi vraie que le sont toutes les tautologies.

Par Guillaume Nicoulaud

Bourse marchés financiers actions (Crédits jam_90s, licence Creative Commons)

Graphiquement, on peut représenter l’hypothèse d’efficience des marchés comme suit :

graphe risque rendement

Le point Rf, sur l’axe des ordonnées correspond au rendement du taux sans risque qui, par définition, présente un risque nul et le point Rm, sur la diagonale, pourrait être un portefeuille parfaitement diversifié d’actions. Ce que nous dit l’hypothèse d’efficience des marchés c’est que, parce que toutes l’information disponible est déjà intégrée dans les prix, il est impossible de concevoir un portefeuille qui offre un rendement à long terme plus élevé que celui de Rm sans augmenter le niveau de risque. En d’autres termes, nous sommes condamnés à nous déplacer sur cette diagonale : pour augmenter notre espérance de rendement, nous n’avons pas d’autre choix que d’accepter de prendre plus de risques.

Remplacez le mot « risque » par « volatilité » (ou variance) et vous retrouvez la prédiction centrale de la Théorie Moderne du Portefeuille (Markowitz et al.) : notre diagonale s’appelle alors Capital Allocation Line et elle représente tous les meilleurs ratios de Sharpe possibles. Remplacez « risque » par « bêta » et vous obtenez une description fidèle du non moins fameux Capital Asset Pricing Model (le MEDAF en français) dans lequel le bêta n’est rien d’autre que la pente de notre diagonale.

Or, voilà une bonne cinquantaine d’années que les prédictions de ces modèles sont régulièrement invalidées – ou, du moins, fortement remises en question – par nos observations. Typiquement, nous savons qu’un portefeuille d’actions formé des titres qui affichent les Price-to-Earnings ratios les plus faibles du marché génère à long terme un rendement ajusté du risque (un ratio de Sharpe ou un alpha de Jensen selon le cadre théorique dans lequel vous vous placez) significativement supérieur à celui de Rm. De là, un certain nombre d’observateurs issus du monde académique en ont conclu que l’hypothèse d’efficience des marchés ne résiste pas à l’épreuve des faits : à coup de psychologie comportementale et de biais cognitifs, ces vénérables chercheurs nous ont expliqué que les marchés financiers n’étaient, somme toute, qu’un immense casino sans lien avec l’économie réelle.

Il se trouve que, grâce à la magie des mathématiques, le Price-to-Earnings ratio (prix divisé par résultat net) n’est rien d’autre que l’inverse du Earnings Yield (résultat net divisé par prix). C’est-à-dire qu’une sélection de titres à faibles PE est aussi une sélection de titres à EP élevés. Or, il se trouve que ce ratio a une signification très précise : dans un modèle d’actualisation de cash-flows (un DCF) ou l’on escompte un résultat net constant ad vitam aeternam, le Earnings Yield est le taux d’escompte, le coût du capital ou encore le taux de rendement interne attendu d’un investissement à long terme dans l’action considérée. On peut, schématiquement, décomposer ce taux en deux : le taux sans risque (Rf) qui correspond au montant de rémunération minimum qu’exigent les investisseurs pour accepter de renoncer à la jouissance immédiate de leur capital1 et une prime de risque qui rémunère, comme son nom le suggère, les risques inhérents à chaque investissement.

En d’autres termes, une sélection de titres fondée sur le Earnings Yield n’est rien d’autre qu’une stratégie qui consiste à sélectionner les actions qui offrent les primes de risque les plus élevées du marché. C’est en tout point comparable à un portefeuille de High Yield2 dans le monde obligataire : remplacez « risque » par « spread de crédit » dans notre schéma et je puis vous assurer que tous nos points s’aligneront gracieusement sur la diagonale ; faites la même chose sur des actions avec le Earnings Yield et vous observerez exactement le même phénomène.

C’est-à-dire que l’hypothèse d’efficience des marchés financiers est aussi vraie que le sont toutes les tautologies et que nos vénérables chercheurs, perdus dans les méandres de leurs bibliothèques et l’instabilité de leurs matrices de covariance, ne regardent tout simplement pas la bonne mesure du risque, celle qui est effectivement valorisée par les marchés à chaque seconde : la prime de risque.


Sur le web.

Nb : un grand mystère de l’existence, c’est que Buffet a construit sa fortune en exploitant ce principe sans – manifestement – l’avoir compris.

  1. Il semble que c’est aux scholastiques de l’école de Salamanque que revient l’honneur d’avoir théorisé cette notion – la valeur-temps de l’argent – pour la première fois au XVIe siècle.
  2. Titres notés en-deçà de Baa3 par Moody’s ou BBB- par Standard & Poor’s.