Crise Financière : Monsieur Naulot, est-ce le bon combat ?

Jean-Michel Naulot, membre de l’Autorité des marchés financiers, développe dans son dernier ouvrage une thèse surprenante : les politiques monétaires laxistes et les bulles spéculatives seraient causées par une déréglementation.

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Crise financière, pourquoi les gouvernements ne font rien, par Jean-Michel Naulot (Crédits : Seuil, tous droits réservés)

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Crise Financière : Monsieur Naulot, est-ce le bon combat ?

Publié le 15 janvier 2014
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Par Brice Rothschild.

NaulotMonsieur Jean-Michel Naulot, j’ai lu avec grand intérêt votre récent livre Crise financière – Pourquoi les gouvernements ne font rien. Comme membre du collège de l’Autorité des marchés financiers, vous avez une vue de l’intérieur du monde de la finance, et c’est de manière détaillée que vous analysez la situation financière catastrophique dans laquelle nous sommes plongés. Mais précisément, ne manquez-vous pas de recul dans votre propos ?

Votre thèse est que les « puissances d’argent » instrumentalisent les pouvoirs publics, ce qui concrètement se traduit par une politique monétaire laxiste conduisant à la formation de bulles spéculatives puis au renflouement des banques. Là où je ne vous comprends plus, c’est que vous accusez « les marchés » et demandez plus de réglementation. In fine, vous pensez qu’il y a trop de liberté dans la finance, et condamnez le « libéralisme mondialisé ».

Votre analyse de la crise des subprimes me semble typique de l’ensemble du propos. Vous écrivez :

De 2004 à 2008, le marché avait réellement cru comme Ben Bernanke en 2005 qu’aux États-Unis les prix des maisons ne baissent jamais. Il était possible de distribuer le crédit immobilier sans examen de  la situation de solvabilité des ménages, avec la bénédiction des deux agences proches du gouvernement, Fannie Mae et Freddie Mac, des agences privées qui bénéficient de garanties gouvernementales. Seule était prise en considération la qualité de l’hypothèque. C’était la grande idée de George Bush qui avait fixé comme objectif en 2002 de permettre à au moins 5,5 millions d’Américains à faible revenu de devenir propriétaires de leur maison avant la fin de la décennie. Les notations triple A des agences sur les produits structurés ne firent que renforcer l’aveuglement des opérateurs. Tout le monde a embarqué sur le Titanic, dans le grand silence des marchés !

On comprend que le gouvernement américain est intervenu sur le marché du crédit immobilier et qu’il s’en est suivi la bulle immobilière que l’on sait. Mais vous concluez que ce sont les « marchés » qui sont coupables de la création de cette bulle ! Je ne sais pas ce que vous entendez par « marché », mais si un marché est un lieu d’échanges volontaires, alors je ne vois pas où est la responsabilité des « marchés » dans cette affaire. Comme vous l’écrivez, la bulle provient de la coercition exercée sur les contribuables américains pour qu’ils garantissent des prêts immobiliers. Personne ne s’est volontairement porté garant de ces prêts. Il s’agit donc d’un pur produit de l’interventionnisme d’État, ce qui est parfaitement opposé à la doctrine libérale.

Par la suite, vous écrivez que les « banquiers centraux sont les premiers artisans des bulles spéculatives ». Mais au lieu de vous interroger sur l’existence de ces « banques », vous accusez la déréglementation qui a eu lieu dans l’industrie de la finance. Or, quand vous avez une monnaie comme l’or ou l’argent, personne ne peut la manipuler, pas même le plus cupide des capitalistes. Il y a une contrainte physique indépassable. Vous notez vous-même le sérieux approfondissement des déséquilibres économiques mondiaux depuis la fin de la convertibilité du dollar en or en 1971. De manière analogue, les monnaies cryptographiques comme le Bitcoin ont également cette vertu de ne pas pouvoir être manipulables, cette fois-ci grâce à une contrainte mathématique. Mais qu’en est-il des monnaies fiat que les gouvernements ont imposé aux « marchés » ? Elles sont très facilement manipulables par le recours à la planche à billets. En conséquence, cet immense pouvoir de création de monnaie attire tous les vautours de la finance, rendant inévitable une collusion entre les puissances d’argent et le pouvoir politique. En dernière analyse, les gouvernements ont forcé les citoyens à utiliser une monnaie instrumentalisée par tous ceux que vous dénoncez avec raison dans votre livre. N’est-ce pas là la racine du mal ?

Vous invoquez la « déréglementation » des dernières décennies comme cause de tous nos malheurs. J’y vois un aveu de l’échec du centralisme monétaire, qui nécessite une armada de lois stérilisantes pour survivre. En effet, il n’existe que deux modes de régulation : celui par la réglementation, et celui par la responsabilité. Le premier est illusoire car les failles sont toujours multiples et débouche donc sur une surenchère législative creusant le tombeau de l’innovation, pour le plus grand bénéfice de la nomenklatura financière en place. Le second fait assumer à chacun les conséquences de ses actes, laissant les financiers innover en proportion du risque qu’ils sont prêts à prendre pour eux-mêmes et non pour les autres. Le capitalisme libéral marche parce que les profits récompensent des choix utiles à la société tandis que les pertes punissent des choix qui gaspillent des ressources. Si les pertes sont annulées par des renflouements rendus possibles par la planche à billets, ce système n’a plus rien de libéral. L’authentique déréglementation consisterait, pour commencer, à libéraliser la monnaie par la suppression du cours légal.

Vous sous-titrez « Pourquoi les gouvernements ne font rien ». Je dirais plutôt : « Pourquoi les gouvernements ont fait et ne défont pas », car le cours légal, la création des banques centrales, la garantie des dépôts, et le reste des trois mille pages du Code monétaire et financier constituent autant d’interventions gouvernementales massives dans l’économie. Ils ont réglementé car ils veulent financer leurs programmes sans augmenter les impôts, la planche à billets permettant d’accuser « les marchés » lors de crises financières. Ils ne déréglementent pas (vraiment) car renoncer à la planche à billets obligerait à une immense remise en question des dépenses publiques, insoutenables sans cet impôt caché qu’est la création de monnaie. Et derrière ces dépenses publiques se trouve un maquis de subventions, « droits acquis », et autres privilèges qui transforment les pays les plus paisibles et prospères en champ de bataille réglementaire qui ne peut profiter qu’aux plus puissants. Ainsi est sacrifié le progrès social sur l’autel de l’État-providence. Tout est lié.

De tout temps, les dirigistes de droite et de gauche ont pris prétexte des catastrophes qu’ils engendraient pour nous asservir toujours un peu plus. Monsieur Naulot, maintenant que vous « sortez du silence », pensez-vous vraiment qu’il faille leur apporter notre soutien ?

Une politique anticapitaliste sabote le fonctionnement du système capitaliste de l’économie du marché. Si l’interventionnisme ne rapporte pas les succès escomptés, cela ne démontre nullement qu’il soit nécessaire d’adopter le socialisme. Cela prouve simplement la futilité de l’interventionnisme. Tous les maux que les somptueux « progressistes » interprètent comme faillite évidente du capitalisme ne sont en réalité que le résultat de leur ingérence dans le mécanisme du marché, ingérence qu’ils prétendent être si profitable. Seuls les ignorants qui identifient à tort interventionnisme et capitalisme, croient que le socialisme représente le remède contre ces maux.

Ludwig von Mises, 1956

Jean-Michel Naulot, Crise financière – Pourquoi les gouvernements ne font rien, Seuil, 2013, 288 pages.


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  • « Or, quand vous avez une monnaie comme l’or ou l’argent, personne ne peut la manipuler, pas même le plus cupide des capitalistes. Il y a une contrainte physique indépassable. »

    Pas avec l’or papier.

  • Oh le pauvre garçon !
    J’espère au moins qu’il a été bien payé pour sortir des thèses pareilles, parcequ’il va être très demandé dans les diners avec M Pignon !

  • Le standard-or est la solution…Lisez « Le retour au sandard-or » du professeur Fekete…Ou cherchez  » pro plata mexico »…

  •  » Tout le monde a embarqué sur le titanic  » le fonds souverain norvégien s’ est fait piégé ?

  • Cher Monsieur,
    Je viens de lire votre commentaire et réponds bien volontiers à votre interrogation.
    Même si je suis libéral de conviction, je crois en effet à un libéralisme encadré par quelques règles fermes et par un Etat fort. Le capitalisme des années 60 constituait, je pense, un bon équilibre, aussi bien aux Etats-Unis qu’en France. Les marchés financiers étaient à leur place, celle du financement de l’économie. Depuis, par la faute des banques centrales, des régulateurs et donc des gouvernements, les marchés ont pris une place excessive et utilisé des produits parfois dangereux ce qui explique leur volatilité de plus en plus grande dans les périodes de crise. Les digues qui les encadraient ont été supprimées.
    Mais je vous rejoins sur plusieurs points.
    – les subprimes ont été en effet fruit d’une erreur très grave de politique gouvernementale. Mais les marchés sont restés longtemps aveugles avant de détecter tous les risques qui en résultaient.
    – l’étalon-or, système monétaire impartial et contraignant pour faciliter le retour aux équilibres, a très bien fonctionné pendant longtemps. Je cite souvent Jacques Rueff dans mon livre. Il en était un chaud partisan. Mais aujourd’hui les déséquilibres sont tels que le retour à l’étalon-or n’est pas envisageable.
    – la monnaie unique européenne est lui aussi une erreur grave, un système rigide mis en place par des dirigeants politiques en dehors de toute considération économique. Dans un univers où les changes sont partout flexibles, ce système est anachronique. D’où les graves dysfonctionnements actuels. DE plus, en attisant les divisions, ce système fait reculer l’idée européenne.
    – les règles qui encadrent le libéralisme pourraient être beaucoup plus simples. Pour prendre le dernier exemple en date, la loi Volker qui va interdire aux Etats-Unis les opérations spéculatives des banques, ce qui est le bon sens, est passée de moins de 30 pages lorsque Volker l’a rédigée à plus de 900 pages dans la version qui a été publiée il y a quinze jours. Cette complexité nuit considérablement à son efficacité. Elle est les fruit des multiples amendements exigés par les lobbies financiers au cours de centaines de réunions avec les régulateurs et les représentants du Congrès.
    Je vous remercie de l’intérêt que vous avez porté au livre dont l’objet est de faire passer quelques messages forts mais aussi de susciter le débat.
    Cordialement.
    Jean-Michel Naulot

    • « Mais les marchés sont restés longtemps aveugles avant de détecter tous les risques qui en résultaient. »

      Lorsque vous bandez les yeux de quelqu’un (*), vous lui reprochez ensuite de ne rien voir?

      (*) Incitations du gouvernement à « faire » toujours plus de subprimes, monopoles légal accordé aux agences de notation – payées par l’audité plutôt que par l’auditeur (!) -, agences para-étatiques déformant complètement le marché du crédit immobilier, taux d’intérêts fixés autoritairement, etc.

      Le problème de base, comme le rappelle l’auteur, est celui auquel sont confrontés tous les plannistes: ils essaient de recréer les informations, désigner les responsabilités, contrer les effets pervers, etc., par la loi, alors que c’est précisément parce-qu’ils ont créé un système dirigiste que les informations ont été détruites, les responsabilités diluées et que les effets pervers sont apparus. Ils s’engagent alors dans un cycle infernal d’hyper-réglementation visant à reproduire, mal, forcément mal, ce que leur système a détruit.

      Cela vaut aussi bien pour la production de clous ou de chaussures que pour la production de monnaie.

      Ici, la racine du mal est, comme le rappelle l’auteur, le système de banque centrale, le cours légal, bref tout ce qui constitue un monopole légal de l’État sur la monnaie, et tout ce que cela implique.

      Enfin, vous parlez de déréglementation. Quelle est la source de cette affirmation? Parce-que dans les analyses que j’ai lues, il semblerait au contraire que la réglementation a fortement augmenté dans les années précédant la crise des subprimes.

    • Merci beaucoup, Monsieur Naulot, pour votre réponse.

      Comme le souligne Mateo, il ne s’agit pas de revenir à l’étalon or mais tout simplement de laisser une libre concurrence monétaire émerger, comme l’avait proposé Hayek quand il parlait de « dénationalisation » de la monnaie en 1976. C’est une idée reprise actuellement par les libertariens américains qui commencent à avoir un certain poids politique : ce n’est donc pas inaccessible.

      Si j’ai bien compris, vous pourriez être d’accord avec cette idée dans l’absolu, mais vous pensez qu’une transition est impossible tant qu’il existe des déséquilibres importants. Ceci est contradictoire avec le constat que la fin de tout lien avec l’or a engendré ces déséquilibres. Comment un système qui a créé les déséquilibres pourrait-il y mettre fin ? Vous voyez bien que les digues réglementaires sont en carton, puisqu’il suffit d’un peu de lobbying pour tout faire sauter, l’assouplissement des règles de Bâle III en étant l’exemple le plus récent. Sur le terrain de la réglementation, votre combat est perdu d’avance : prenez-en acte !

      Imaginez un instant que tous les boulangers soient des fonctionnaires et qu’on ait un monopole d’État sur la fabrication de pain. Si les boulangers ne faisaient pas du bon pain, il faudrait alors les contraindre par la réglementation d’avoir une certaine qualité minimale avec le respect de divers critères arbitraires. Dans ces conditions, il ne pourrait pas y avoir d’adaptation à la clientèle locale et l’innovation serait bridée. De plus, les boulangers pourraient faire du lobbying pour empêcher cette réglementation. Ne vaut-il pas mieux nos boulangers libres qui n’ont de clientèle que s’ils lui donne satisfaction ? Le planisme monétaire a transformé les banquiers en quasi fonctionnaires : leurs intérêts étant communs et la clientèle captive, il est tout naturel qu’ils puissent facilement mettre fin à toute réglementation contraignante. Rendez leur liberté aux banquiers, ils deviendront responsables.

      Bien cordialement.

      • Cher Monsieur,
        Je reviens vers vous à propos de votre dernière phrase : « Rendez leur liberté aux banquiers, ils deviendront responsables ».
        Je connais trop bien ce monde de la finance pour partager cette conviction, même si je suis bien d’accord sur la nécessité de responsabiliser les acteurs. L’expérience des trente dernières années, celle de « l’autorégulation », a en effet montré que l’on ne pouvait malheureusement s’en remettre à la seule responsabilité des acteurs financiers pour assurer un bon fonctionnement du marché.
        Je vous cite deux exemples où un peu de régulation est bien nécessaire aujourd’hui : les dérivés et le trading à haute fréquence.
        L’investisseur américain Warren Buffett, quatrième fortune mondiale, a comparé les produits dérivés à des « armes de destruction massive »… Il sait de quoi il parle pour les avoir utilisés ! Quel régulateur, quel responsable politique, pourrait renoncer à encadrer ces produits, en connaissant parfaitement les risques encourus, sans avoir un jour à rendre compte devant les citoyens des désastres provoqués ?
        Autre exemple, le trading à haute fréquence. Cette pratique n’existait pour ainsi dire pas avant la dernière crise. Elle représente aujourd’hui la moitié des transactions de marché, en Europe comme aux Etats-Unis. Ces robots ne sont soumis à aucune règle pour le moment. Ils ont provoqué le 6 mai 2010 un décalage à la baisse du Dow Jones de 10% en 15 minutes, puis une remontée de 7% en 10 minutes… Une vraie panique avec le cours de certaines actions pratiquement ramené à 0. De plus, leur but est le plus souvent de manipuler les marchés (90% des ordres passés sont annulés dans le millième de seconde suivant et donc pas exécutés…). Peut-on renoncer à les encadrer ? Où est la place des vrais investisseurs dans ce type de marché ?
        Libéral, je crois à la nécessité d’un peu de gouvernance mondiale et européenne. Précisément, pour préserver nos libertés.
        Bien cordialement.
        Jean-Michel Naulot

        • « L’expérience des trente dernières années, celle de « l’autorégulation » »

          Est-ce bien ce qu’il s’est passé? La réglementation a-t-elle réellement diminué « ces trentes dernières années » ou a-t-elle plutôt explosé? Le nombre de lois encadrant la finance a-t-elle augmenté ou diminué? Le nombre de fonctionnaires en charge de la surveillance et l’application de ces lois a-t-il augmenté ou diminué?

          D’autre part, comme on vous l’a dit le problème de départ est le monopole étatique sur la monnaie. C’est elle qui a causé l’hyper expansion de la finance et des dérives associées. Tant que la racine du mal n’aura pas été supprimée, vous pourrez faire toutes les lois que vous voudrez, cela révélera au final inefficace voire contre-productif à cause des effets pervers que cela engendrera.

        • Cher Monsieur Naulot, je crois qu’il y a un malentendu. Quand Mateo et moi-même parlons de liberté, nous pensons à la liberté pour un commerçant d’accepter et de refuser toute monnaie à sa convenance, nous pensons à la liberté de créer une monnaie privée gagée sur de l’or, de l’argent ou des framboises sans être inquiété (cf. e-gold), nous pensons à la liberté de créer une banque avec 100% de couverture sans être concurrencé de manière parfaitement déloyale par des banques dont les dépôts sont garantis par le gouvernement.

          Nous pouvons débattre sur la faisabilité des libertés ci-dessus, ou encore sur la capacité qu’elles auraient de nous débarrasser des problèmes que vous évoquez. Mais comprenons-nous bien : nous vous parlons des fondamentaux du système monétaire, alors que vous nous parlez d’ajustements réglementaires parce que vous pensez que les fondamentaux actuels (monopole monétaire légal) sont acceptables.

          Je pense que nous pouvons être au moins d’accord sur ce qui fait nos désaccords.

          Bien cordialement.

          • C’est très clair ! Merci !
            Et ravi de cet intéressant et sympathique échange !
            JM N

            • J’aurais bien aimé des sources, ou au moins des éléments factuels, permettant d’appuyer votre postulat de départ, celui qui pause les bases de votre réflexion et votre argumentation, à savoir le postulat selon lequel la finance a connu une déréglementation ces dernières années.

              Merci d’avance!

            • Puisque vous m’y invitez, je vous cite quelques exemples :
              – 84-86 les lois Bérégovoy dites de déréglementation des marchés : à la suite du big bang décrété par Margaret Thatcher, le ministre des finances dit « rêver d’une place financière de Paris dépassant la place de Londres ». Le début de la course à la déréglementation commence, sous la gauche !
              – 86 : création du Marché unique européen libéralisant complètement la circulation des capitaux SANS avoir au préalable la moindre harmonisation des législations fiscales, ce qui reste un énorme problème aujourd’hui puisque le tiers de la zone euro est un paradis fiscal.
              – 92 aux Etats-Unis : les banques sont autorisées à intervenir sur les marchés de matières premières (elles étaient interdites depuis la crise de 29). 90% des transactions sont actuellement réalisées par des financiers.
              – Années 90 : les premiers hedge funds apparaissent. Ils ne seront soumis à aucune règle. 98 éclate l’affaire LTCM qui met en péril la finance mondiale. 2008 : Carlyle envoie Bear Stearns au tapis.
              – Années 90 : Rubin, conseiller de Clinton, obtient à l’issue d’une bataille féroce que les dérivés ne soient pas encadrés. 90 % des dérivés se traiteront donc sans aucune transparence et joueront un rôle moteur dans la crise de 2008.
              – 75-99 : une douzaine d’amendements mettent fin progressivement au Glass Steagall Act, autorisant ainsi les banques d’affaires et de dépôts à se rapprocher mais surtout, ce que l’on oublie souvent de dire, à faire du prop trading, c’est-à-dire de la spéculation pour compte propre. Même mouvement en Europe.
              – Fin des années 90 en Europe : création d’un marché des droits de carbone (qui est un fiasco) au lieu d’une taxe carbone européenne qui aurait été beaucoup plus simple et aurait évité de passer par les banques ; privatisation de la bourse française ce qui permet ensuite le rachat par les Américains.
              – Années 2000 jusqu’à fin 2007 : les directives européennes ont TOUTES pour objectif de libéraliser les marchés, sous l’autorité du Commissaire McCreevy qui déclare en prenant ses fonctions : « je me demanderai tous les jours si nous ne réglementons pas trop ». La majorité des transactions boursières (60%) deviennent non transparentes (pas de connaissance des prix, accaparement des marges dans certains cas par les banques).
              – Années 2000 : refus des régulateurs américains et européens de s’intéresser aux produits structurés dont le développement est exponentiel (par exemple les subprimes qui permettent de découper le risque en rondelles et de le diffuser ainsi dans tout le système).
              – Et SURTOUT : juin 2004 /2006 : mise en place des nouvelles règles dites de Bâle 2 réduisant de manière totalement déraisonnable les exigences de fonds propres des banques (cf mon ouvrage pour le détail…). A mon avis une des causes majeures de la crise.
              – Aujourd’hui, les autorités politiques et les régulateurs ferment les yeux sur la finance de l’ombre (près de la moitié de la finance mondiale). S’y trouvent notamment les prêts de titres dont les encours sont à des niveaux record et pour lesquels ils n’existe aucune transparence. Un marché comme celui-là, à très haut risque et sans aucune transparence, est un vrai danger pour l’avenir. Peut-on d’ailleurs parler de marché sans transparence ?
              – Pour le trading à haute fréquence, on ne peut parler de déréglementation puisque c’est une pratique nouvelle et qu’il n’y a jamais eu de règles.
              J’espère avoir à peu près répondu à votre question et n’accapare plus votre blog….
              Excellent week-end.
              Bien cordialement.
              JM N

              • la crise de 2008 est clairement une crise de la regelementation financiere: Community Reinvestment Act, Freddie Mac et Fannie Mae qui garantissait les pret aux pauvres, Clinton qui voulait se faire reelire, puis Greenspan qui maintient les taux tres bas sur recommendation entre autre de Krugman, tout cela cree une bulle immobiliere qui debouche sur la crise des subprime. Ensuite, les Etats refusent de laisser les banques faire faillite, ce qui engendre une crise de la dette des Etats (deja bien trop grosses avant 2008). la finance est le secteur le plus réglementé au monde après celui du nucléaire

            • Ce fut pour moi également un plaisir. L’avenir nous départagera probablement !

  • Bonjour,

    je suis en train de préparer un position paper, dans le cadre de mes travaux de recherche et mon projet entrepreneurial à Paris pour accélérer la mise en place d’une filière Fintech.
    J’ai été impacté par le buzz multi-canal qu’a créer la sortie très marketing du livre de M. Naulot. On m’a appelé, j’ai dû aussi tomber sur des militants sur Facebook et ma mère aussi qui adore les polémiques à la TV aussi m’en a parlé.
    Pour autant, j’ai l’impression que le buzz est retombé et que le bouqin est sorti trop tôt. La dénononciation de l’inertie et incapacité politicienne aurait dû je pense courant été – rentrée 2014. Valls est aussi le genre de PM qui réagit avec un style de communication directe et forte qui déconcerte dans le landerneau politico-médiatique aussi bien offline que online.

    Pour revenir, à mon paper, je voudrais savoir si je peux envoyer un draft par email pour avoir un retour d’impression de l’article : Quel avenir pour le modèle bancaire français ? Un 360° de la banque en France en 2013 et ses pistes de développement‏ (Les échos)
    Plaidoyer pour une filière Fintech à Paris et réflexion stratégique sur les modèles post systémiques :
    « Renaud Laplanche : how to play banking with their peers »
    [DRAFT : ALTERMARKETS-EMEA & SSX-France POSITION PAPER ]
    ***

    NewFinance FinTech Open Mic Night.

    Mon objectif est de proposer une alternative d’équilibriste crédible au débat sans fin entre les modernistes et les conservateurs, entre les libéraux et les régulateurs, quel que soit les nuances, et entre les français, les italiens, les anglais, et les allemands … dans le but d’un passage pour mener des actions collectives européennes ciblées et ambitueuses. Ce que je cru être la spécificité française, dite 5ème puissance mondiale.

    C’est Open Mic et radio libre en Europe !

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