De l’indépendance de la Fed

Est-il raisonnable d’anticiper un véritable durcissement de la politique monétaire américaine ?

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De l’indépendance de la Fed

Publié le 19 septembre 2013
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Est-il raisonnable d’anticiper un véritable durcissement de la politique monétaire américaine ?

Par Guillaume Nicoulaud.

Façade de la Federal Reserve Bank

Le 10 septembre 2008, cinq jours avant la faillite de Lehman Brothers, la Réserve fédérale américaine détenait un portefeuille de titres de créance émis par le Trésor des États-Unis évalué à 479,8 milliards de dollars. Cinq ans plus tard, ce 11 septembre 2013, ce montant atteint 2 041 milliards – soit une augmentation de 325% – ce qui fait de la banque centrale américaine, qui détient désormais 17% de la dette publique négociable, le premier créancier du gouvernement des États-Unis [1].

C’est naturellement le résultat de la politique monétaire mise en œuvre par le Federal Open Market Committee (FOMC) ces dernières années, politique qui a principalement consisté, dans un premier temps, à faire baisser le taux moyen du marché interbancaire (les Fed Funds) puis, constatant que cette politique ne produisait pas les effets escomptés (c’est-à-dire une expansion du crédit bancaire), à agir directement sur la partie longue de la courbe des taux au travers de ce que la presse désigne sous le nom d’opérations de quantitative easing.

D’une manière générale, ces opérations se traduisent par (i) la création ex-nihilo de dollars américains [2] – ce qui ne coûte pratiquement rien – et (ii) l’achat de titres de créances, principalement des titres émis par le Trésor des États-Unis, sur le marché secondaire (opérations d’open market). Elles ont donc pour effet immédiat d’accroître (i) la base monétaire et (ii) le portefeuille de titres détenu à l’actif des douze banques de la Fed.

Avant de poursuivre, il me faut tordre le cou à deux idées reçues.

La première, c’est l’idée selon laquelle la Fed est une banque privée détenue par les banques commerciales. Sans rentrer dans le détail des très étranges statuts de la banque centrale des États-Unis, il suffit de rappeler que les banques privées nationales ont l’obligation d’être actionnaires, à hauteur d’un montant défini par la loi, d’une des douze banques régionales de la Fed [3], que ces actions ne sont pas transférables, ne comportent pas de droit de vote et ne donnent droit qu’à un dividende statutaire de 6% du montant investi. Par ailleurs, la politique monétaire est décidée au sein du FOMC qui est composé de douze membres dont sept (le Board of Governors) sont désignés par le Président des États-Unis et confirmés par le Sénat. La Fed n’est donc pas plus privée que notre Sécurité sociale : c’est bien une agence fédérale réputée – je dis bien réputée – indépendante.

Deuxième idée, celle selon laquelle la Réserve fédérale monétiserait la dette publique américaine. Au sens strict du terme c’est faux puisque, comme nous l’avons vu plus haut, la Fed n’intervient que sur le marché secondaire c’est-à-dire que, à l’image de toutes les banques centrales modernes, elle ne peut en aucun cas prêter directement au Trésor. Néanmoins – et cette remarque vaut pour toutes les banques centrales – cette affirmation mérite d’être nuancée pour au moins trois raisons.

Primo, lorsque la Fed achète pour plus de 1 500 milliards de dette publique sur le marché, elle agit naturellement sur le niveau des taux auquel le Trésor peut espérer contracter de nouveaux emprunts (et sur le taux du stock de dette à taux variable). Dans le cadre normal des opérations monétaires, c’est un effet secondaire ; dans le cadre de opérations de quantitative easing, c’est un objectif tout à fait explicite. C’est-à-dire qu’une politique accommodante de la Fed, du point de vue du Trésor, c’est l’occasion de s’endetter à bon compte ou de refinancer la dette existante à moindre coût.

Deuxio, l’accroissement de la masse monétaire qui en résulte a toute les chances, à plus ou moins brève échéance, de se traduire par de l’inflation [4] ; c’est-à-dire par une baisse de la valeur du dollar ou, pour dire les choses encore plus nettement, par une baisse de la valeur réelle de la dette publique. L’inflation, depuis des siècles pour ne pas dire des millénaires, a toujours été l’instrument fiscal privilégié des princes désargentés : c’est la méthode la moins coûteuse, la plus discrète et la plus imparable jamais inventée pour désendetter un État.

Tercio et pour conclure, les opérations monétaires en cours permettent aux banques centrales de réaliser des profits historiques ; profits qui, dans le cas de la Fed et une fois le fameux dividende de 6% payé, sont intégralement reversés au Trésor des États-Unis. Ainsi, en 2012, la Réserve fédérale a réalisé un bénéfice net record de 91 milliards de dollars ; bénéfice qui provient essentiellement des 80,5 milliards d’intérêts servis par les titres acquis dans le cadre de la politique monétaire. Sur ce total, la Fed a reversé pas moins de 88,9 milliards (98% de son bénéfice net) au Trésor des États-Unis – ce qui représente près d’un quart des intérêts payés cette année-là par ledit Trésor au titre de la dette publique [5].

Étant donné ce qui précède et en supposant que le prochain chairman de la Réserve fédérale – qui devrait bientôt être nommé par M. Obama – n’est pas tout à fait indépendant du pouvoir politique, je laisse à chacun le soin de déterminer s’il est vraiment raisonnable – et ce, quel que soit le nom qui sortira du chapeau – d’anticiper un véritable durcissement de la politique monétaire américaine.


Notes :

  1. La dette publique totale atteint 16,74 trillions de dollars dont 4,76 sont détenus par des institutions gouvernementales : ce qui porte le total de la dette publique négociable à 11,98 trillions de dollars.
  2. Sauf dans le cas des opérations dites stérilisées où la Fed a financé l’achat de titres à long terme en revendant une partie de ses titres à court terme dans le but aplatir la courbe.
  3. C’est une option pour les banques régionales.
  4. Ce n’est pas le cas aujourd’hui parce que le système bancaire n’a pas (encore) relayé la politique de la Fed.
  5. Il est bien entendu qu’une importante partie de ces intérêts proviennent du portefeuille d’Asset Backed Securities acquis par la Fed.
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  • Vous êtes bien prudent….

    Ainsi, le débat sur l' »indépendance » de la FED est surfait. Et accessoire. Car la FED, fondamentalement, est le système.

    Deuxio, la question (sémantique) sur le fait de savoir si la FED monétise ou pas, avec le détail technique (la FED intervient sur le marché secondaire) là encore relève de l’enfummage.

    La FED prête aux primary dealers, ces derniers (instantanément) achète les émissions du Trésor… et revendent… à la FED, prouve bien qu’il s’agit d’un circuit fermé, et que la FED est bien le principal acteur, et pas du tout un acteur secondaire ou involontaire.

    Donc pourquoi jouer sur les mots ?

    Enfin votre dernière question (durcissement ou pas) est totalement réthorique !

    On l’a vu hier : la FED ne peut pas arrêter les rachats. Le débat sur le tappering était purement virtuel. Idem pour le fameux plafond de la dette, qui fait rire la galerie chaque année… le Congrès votera son extension, car il n’y a pas d’alternative, rationnelle.

    Toute cette affaire prouve une fois de plus que nous vivons dans un monde orwélien… où on parle de « croissance », de « lutte contre le chômage », de « politique monétaire », d' »austérité », d' »indépendance des banques centrales »… en opposition totale avec le Réel.

    Et cette opposition ne fait que croître.

    Bernanke est un clown, mais un clown efficace au service du Système.
    Comme Draghi, et tous les autres. Il n’y a aucune dissension, aucun débat réel, juste des jeux de miroirs, des jeux de mots, du théâtre.

    Dernier exemple en date : Summers ou Yellen… Là encore, il faut être totalement fou pour imaginer que le prochain patron de la FED pourrait être « différent »… Draghi a été nommé, à la place de Weber (qui exprimait une réelle dissension à l’époque). Ce ne fut pas par hasard.

    Donc pour résumer : la course vertigineuse vers le zéro se poursuit et va même s’accélèrer.

    Rappelons donc le paradigme :
    -les taux sur l’obligataire ne peuvent pas monter
    -les états ne peuvent pas couper -réellement- leurs dépenses

    … La faillite interviendra (c’est arithmétique) mais plus tard.

    Depuis 2008, on en est là : gagner du temps.

    C’est devenu le seul objectif du Système, sa raison d’être.

  • Excellent article, comme d’habitude. La Fed va piloter à vue, en fonction des intérêts politiques, en se fiant à son tout puissant pouvoir de discernement! Une statistique qui flanche, et Wonder Fed interviendra.

  • Par quel mécanisme verrait-on de l’inflation ? La tendance long et moyen-terme du CPI est à la baisse, la masse monétaire n’est pas au dessus de sa tendance long-terme non plus, et les réserves bancaires ne circulent jamais dans l’économie. Considérant qu’il y a en réalité dans les 10% de chômage, je vois vraiment mal en quoi il y aurait des risques d’inflation, c’est plutôt l’inverse qu’on observe !

    • dans ma region, prix des maisons multiplié par trois en 15 ans, prix des stabulations ( je suis agriculteur ) multiplier par 4 ramener à la place, l’année dernière, hausse de 20% des impots fonciers, prix de la santé en forte hausse depuis 20 ans, les vamp. heu pardon, les médecins vous disent: la santé, ça n’a pas de prix, et puis de toutes façons, votre mutuelle vous rembourse ! tous ce qui n’ai pas délocalisable facilement dans les pays émergents est en forte hausse ( impots, immobilier, services …)
      si vous ne voyez pas d’inflation, je ne sais pas dans quel monde vous vivez ?
      quand au 10% de chomeurs qui auraient une influence déflationniste, ce serait peut-etre vrai s’il étaient mal indemnisés, las … pas plus tard que ce matin, on m’a dit niet pour fendre du bois: les français ont trés bien compris que si on ne leur donne pas un pont d’or, ils ne vont pas se casser le cul pour travailler.

      • le truc c’est que l’insee a exclut les choses qui montent de son indice. Peu de gens consacrent moins de 1/4 à 1/3 de leur revenu à leur logement, et l’insee lui donne un poids de … 6%

    • Anne-Marie

      Ce que vous dites est exact, pour l’instant.

      1/ Les injections de liquidité sont en effet stérilisées par les banques (2 causes: réglementations bancaires – comme Bâle III – et baisse des demandes de crédit). Mais il faut tenir compte des risques : les banques ont accumulé d’énormes réserves notamment aux USA stockées dans leurs comptes à la banque centrale. Dès que l’économie ira mieux, reprendra confiance, ces réserves vont se déverser dans l’économie avec un multiplicateur (max) de 10 créant potentiellement une d’inflation importante.

      2/ D’autre part, il y a aussi le risque de bulles (une bulle n’est autre que de l’inflation locale). Qui bénéficie aujourd’hui des QE de la FED : les marchés financiers! Regardez les évolutions de certains marchés à travers le monde. Pas très rassurant.

  • @Anne-Marie : ca fait un moment que le CPI ne reflete plus l’evolution des prix subie par les menages. Les prix de l’energie, de l’alimentation et de la sante augmentent. Obamacare agrave encore ce phenomene. Mais cette manipulation la reste encore a denoncer…

  • Les Echos d’aujourd’hui : la Fed surprend les marché en gardant la priorité au soutien de l’économie.
    Bravo Mr Nicoulaud!

  • La Fed cessera sa politique quand les marchés seront au fond du trou, pas avant. Malgré les injections, les marchés vont couler parce que la Fed a fait hier la preuve qu’elle n’avait déjà plus les moyens d’interrompre l’imprimante à temps. Autrement dit, la Fed vient de clamer son impuissance urbi et orbi. La dernière inconnue de l’équation est le temps nécessaire pour que ce constat monte au cerveau d’une majorité des intervenants. Ce sera alors la panique au guichet de vente, chacun comprenant qu’il détient des titres sans valeur.

  • Je me demande si ce serait si grave que ça si les politiques non conventionnelles s’arrêtaient.
    Il y aurait l’effondrement des diverses bulles, mais ces systèmes fonctionnent en système fermés et provoquent l’éviction de ressources économiques qui devraient aller dans le réel. Il y aurait de gros remous dans le système bancaire, mais celui-ci est fortement castré par Bâle et des banques au bilan ultra pourri ont tenu sans sauvetage parce qu’elles avaient menti… Ce serait surtout sur les dettes souveraines qu’il y aurait des difficultés, mais là encore, on a déjà connu des périodes où les taux étaient plus élevés, même avec un endettement élevé.

    Les taux bas sont d’une certaine manière le refus des institutions à faire confiance aux marchés, aux agents économiques, aux gens, celles-ci les considérant comme irresponsables, incapables de s’organiser, à encadrer, à accompagner, à assister, à contrôler, à infantiliser… Et tant que les institutions ne font pas confiance aux acteurs économiques, ceux-ci se défient des institutions, jouent contre elles, ce qui donne des signaux négatifs aux institutions. Ce manque de confiance se manifeste aussi par ailleurs avec les affaires PRISM, wikileaks, hadopi, etc…

    Tant que le gouvernement ne fera pas confiance en la population, la situation ne s’améliorera pas. De toutes façons, ça ne durera pas éternellement comme ça.

    • tu ne te rends pas compte : tout le système économique « réel » fonctionne sur l’endettement. Les entreprises sont structurellement débitrices. si les taux remontent, beaucoup d’entreprises se crashent la rpoductions baissent, etc.
      En outre beaucoup d’entreprises ne fonctionne que pour l’état, les biens qu’elle fabriquent n’ont de valeur que par et pour lui. En fait, l’occident fonctionne en économie de guerre sans le savoir.
      Bien sûr, repasser en économie de paix serait à terme très, très positif, mais cela supposerait que grosso modo la moitié de la population fasse face à la réalité, et ça…

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