La Fed 1er créancier des USA, risque politique

Avec un portefeuille de bons du trésor évalué à pas moins de 1,76 trillions de dollar au 6 mars 2013, la Federal Reserve détient 14,9% de la dette publique américaine.

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La Fed 1er créancier des USA, risque politique

Publié le 12 mars 2013
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Avec un portefeuille de bons du trésor évalué à pas moins de 1,76 trillion de dollar au 6 mars 2013, la Federal Reserve détient 14,9% de la dette publique américaine.

Par Georges Kaplan.

Avec un portefeuille de bons du trésor évalué à pas moins de 1,76 trillion [1] de dollars au 6 mars 2013, la Federal Reserve détient 14,9% de la dette publique américaine hors auto-détention (11,9 trillions de dollars) et s’impose, dès lors, comme le premier créancier des États-Unis d’Amérique.

Cette information ne surprendra probablement personne : c’est la conséquence logique du mode opératoire de la Fed et de sa politique monétaire tout au long de la crise. Dans un premier temps, elle a racheté des obligations d’États sur le marché secondaire pour apporter des liquidités au système bancaire et donc, faire baisser le niveau des taux ; puis, cette première phase n’ayant pas produit les effets escomptés, elle a utilisé ses instruments non-conventionnels – a.k.a. Quantitative Easing, l’opération Twist etc. – pour tenter de peser directement sur le niveau des taux d’intérêt à long terme.

Officiellement et en dépit de ce qu’un certain nombre de commentateurs affirment, tout ceci ne revient pas à monétiser la dette publique puisque la Fed ne finance pas directement les déficits budgétaires de l’oncle Sam mais passe, via ses opérations d’open market, systématiquement par le marché secondaire. Néanmoins, cette constatation de pure forme mérite d’être nuancée par au moins trois effets.

La Fed, faux-monnayeur légal

Le premier, c’est naturellement la baisse des taux : en se positionnant à l’achat et, qui plus est, pour des montants potentiellement illimités, la Federal Reserve exerce une formidable pression à la hausse sur le cours des bons du trésor et donc, une pression équivalente à la baisse sur le taux qui s’impose à l’État fédéral lorsqu’il souhaite contracter de nouveaux emprunts. Du point de vue du Department of the Treasury, les manœuvres de la banque centrale sont donc évidemment les bienvenues – particulièrement alors que l’administration Obama enchaîne les déficits budgétaires records. Pour mémoire, le taux moyen de la dette d’oncle Sam est passé de 5% en août 2007 à moins de 2,8% actuellement.

Le deuxième effet est moins connu. Selon les estimations préliminaires de la Fed pour l’année fiscale 2012, la banque centrale étasunienne a réalisé un résultat net d’environ 91 milliards de dollars dont 80,5 milliards (i.e. 88%) qui proviennent des intérêts perçus sur son portefeuille obligataire. Or, conformément à ses statuts et après s’être acquittée d’un dividende de 1,6 milliard de dollars destiné à ses actionnaires [2], la Fed reversera la somme record de 88,9 milliards de dollars au département du trésor américain – soit l’équivalent de 24,7% des intérêts payés par le gouvernement fédéral en 2012. En d’autres termes, l’année dernière, les opérations de la Fed ont permis au gouvernement fédéral de ne payer pratiquement aucun intérêt sur près de 15% de sa dette nette et ont remboursé un quart du coût de la dette publique américaine.

Enfin, il nous reste à évoquer l’arme fiscale absolue : l’inflation. Comme le lecteur le sait sans doute, ce que l’on nomme inflation n’est pas tant la « hausse généralisée des prix » – qui n’est que le symptôme – mais plutôt l’érosion de la valeur de la monnaie ; laquelle permet d’organiser un transfert de richesse massif depuis ceux qui détiennent ladite monnaie vers ceux qui en doivent – à commencer par l’État. L’inflation est donc un impôt qui, au moins depuis la Rome antique, permet aux princes endettés de réduire le poids réel de leurs dettes sans s’embarrasser de procédures couteuses et impopulaires [3]. Or voilà : jusqu’ici, l’essentiel des injections monétaires de la Fed étant stocké par les banques – notamment les filiales de banques européennes – sous forme de réserves excédentaires, l’inflation reste sous contrôle… Jusqu’ici mais pour combien de temps ?

Valse au bord du précipice

Bien sûr, d’un point de vue strictement technique, la Fed peut annuler ses injections monétaires : il lui suffit pour ce faire de revendre une partie de son portefeuille obligataire ou d’augmenter les ratios de réserves obligatoires qui s’imposent aux banques qui opèrent aux États-Unis ou, bien évidemment, de combiner les deux. La question n’est donc pas technique ; elle est purement politique ; c’est une valse qui, comme toutes les valses, se danse à deux : la banque centrale, qui souhaite en principe préserver la valeur du dollar [4], et le département du trésor – c’est-à-dire le pouvoir politique – qui a toutes les raisons du monde, nous l’avons vu, d’encourager la Fed à poursuivre sur la même voie.

En un mot, la question qui est posée consiste à savoir qui dirige la danse ou – au diable les métaphores ! – celle de l’indépendance de la Fed vis-à-vis du pouvoir politique. De deux choses l’une : soit le Board of Governors – qui est, je le rappelle, nommé par le Président des États-Unis et confirmé par le Congrès – décidera le moment venu de contracter la base monétaire du dollar et donc, de dégrader les conditions d’emprunt du trésor, auquel cas, les États-Unis échapperont peut-être à l’inflation et au bain de sang sur le marché obligataire qui s’en suivra ; soit la pression politique l’emportera, auquel cas, au risque de plaider pro domo, je ne saurais que trop vous conseiller de liquider vos positions obligataires et d’acheter des actions.


Sur le web.

Notes :

  1. Les puristes voudront bien me pardonner d’utiliser l’échelle courte : un trillion de dollars = 10^12 dollars.
  2. Le fait de considérer les banques privées américaines qui ont souscrit au capital de la Fed comme des actionnaires est pour le moins sujet à caution.
  3. Accessoirement, l’inflation permet également au prince de constater des plus-values fiscalisables quand ses sujets ne font que se protéger de l’érosion monétaire…
  4. Et le moins que l’on puisse dire c’est que, depuis sa création, elle est très loin d’y être parvenue.
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  • Bon article, mais 2 points m’échappent :
    1/ Pourquoi le fait de passer par le marché secondaire ne serait pas une monétisation?
    2/ Si la Fed détient 15% de la dette nette, le gouvernement doit quand même lui payer des intérêts, non (même s’il en récupère une partie, comme indiqué dans l’article)?

    • 1/ parce que cela a déjà été monétisé la 1ère fois, sur le marché primaire.
      2/ Oui, c’est ce qui est dit dans l’article. Le gouvernement ne paye pas d’intérêt sur 15% de sa dette (il paye et reçoit l’équivalent sur 15% de sa dette)

      • ERRATUM sur le point 1/ : il s’agit bien d’une monétisation. Si un investisseur souscrit à une nouvelle dette de l’Etat Fédéral, il n’y a pas obligatoirement monétisation à ce stade. En revanche, si la FED rachète cette dette à l’investisseur alors il y a bien monétisation.

      • 1/ Monétisé sur le marché primaire? Si un Etat émet 100 d’obligations qui sont rachetées par des banques, il n’y a pas de création de monnaie, non?
        2/ Oui, je comprends qu’ils récupèrent la quasi-totalité des intérêts sur les 15% de dette nette (hors les dividendes, donc). En fait, j’avais mal interprété le « et » de la formule « ont permis au gouvernement fédéral de ne payer pratiquement aucun intérêt sur près de 15% de sa dette nette et ont remboursé un quart du coût de la dette publique américaine ». Cela n’est pas un « et » qui veut dire plus, mais « qui correspond à ».

        • @Arturus

          a) Voir mon erratum sur votre point 1/.
          b) Monétisation sur le marché primaire : que les banques achètent de la dette fédérale sur le marché primaire ou qu’elles accordent des crédits à l’économie, il y a monétisation, ceteris paribus.

    • ce n’est pas une monétisation en première analyse mais les effets sont les mêmes
      En outre en faisant obstacle à la baisse des obligations (et à la hausse des taux) la FED manipule le marché ce qui est un délit grave à son bon fonctionnement car la FED ne subit pas de contraintes de liquidité au contraire d’un acteur normal privé

      • Si, c’est bien une monétisation (création monétaire) en première analyse dans le cas d’un rachat de titres sur le marché secondaire. Si un investisseur (banque ou non) achète pour 100$ préexistants de nouvelle dette fédérale et qu’il les revend par la suite à la FED, il y aura bien 200$ sur le marché (100 pour l’investisseur + 100 pour l’Etat fédéral), soit 100 de plus qu’avant l’intervention de la FED.

    • Il ne faut pas oublier que les échanges entre la BC et les banques privées ne créent pas immédiatement de la monnaie supplémentaire. La monnaie banque centrale échangée sur le marché interbancaire n’est pas encore de la monnaie réelle.

      Il y aurait création monétaire si les banques utilisaient les 100 supplémentaires de la Fed pour les injecter intégralement dans les comptes des agents économiques non financiers. Or, c’est loin d’être le cas. Dans un premier temps, les banques ont utilisé cette monnaie pour assainir leurs comptes. Maintenant, on a plutôt une bulle sur les obligations, sur l’or et, plus récemment, une bulle sur les actions à Wall Street. En outre, une bonne partie de la création monétaire des BC qui disposent des monnaies de réserve mondiales est diluée dans le commerce international. Quand la Fed fait jaillir sa liquidité, elle asperge d’inflation les Américains mais aussi les Chinois, les monarchies pétrolières, les Européens…

      C’est ainsi que la Fed produit chaque mois des dizaines de milliards de liquidité artificielle sans qu’on constate de flambée inflationniste. Cela ne durera qu’un temps, le risque majeur étant un mouvement de panique des agents économiques à cause des QE de la Fed, ces derniers ayant un effet inverse à celui observé jusqu’à présent. Alors, il ne restera que des dettes, de l’inflation monétaire et de la déflation d’actifs (et nous ne serons pas tous morts).

      Je ne partage pas la conclusion du billet de GK (autrement très bon). Croire que le dégonflement de la bulle obligataire s’accompagnera d’une hausse des actions est logique en dehors des interventions non conventionnelles. Mais ces dernières ont changé la donne. Si l’essentiel des liquidités est mobilisé pour rembourser les dettes à la suite d’un mouvement de panique, il y a une probabilité non négligeable qu’on assiste au dégonflement simultané de toutes les bulles (obligations souveraines, actions, or).

      Si cela doit arriver, alors il faut posséder des actifs tangibles susceptibles de produire des richesses après la crise (immobilier, foncier, forêts, commerces, titres nominaux d’entreprises internationales non endettées et ne dépendant pas d’un Etat…) On peut également shorter les actifs financiers tant que c’est possible, histoire de maintenir ses liquidités à niveau.

  • Il s’agit effectivement d’une valse entre la FED et le Gouvernement.

    Pour un approfondissement du sujet :
    http://mises.org/daily/5110/Three-Flawed-Fed-Exit-Options

  • Tout le monde sait que la FED et le Treasury marchent la main dans la main.
    Ma réflexion est, cependant d’un autre nature. Elle tient dans la simple question: « so what? » En d’autres termes, même si la FED détenait 100 trillions de dollars de bons du trésor, dans la mesure où cette même Fed peut créer autant de dollars qu’elle veut par quelques « keystrokes », où est le problème?
    Les USA empruntent dans leur propre monnaie. Ils ne peuvent donc jamais faire défaut que volontairement (ce qui serait stupide). Je crains que tous les « fiscal cliff » et « sequestration » ne soient que des contraintes que le congrès américain s’impose à, lui-même sans réelle justification.
    Dernière remarque: les économistee classiques avaient tous prédit que si on « imprimait » (en fait les keystrokes) des trillions de dollars (ce que la Fed a fait), on aurait une inflation énorme; certains parlaient même d’hyperinflation. Or qu’a-t-on vu: RIEN, pas l’ombre d’un petit pourcent d’inflation, ce qui me fait penser que le raisonnement des économistes classiques est erroné.
    Les réflexions ci-dessus trouvent leur inspiration dans la MMT, comme les lecteurs attentifs auront reconnu. Mais je n’ai pas encore lu de réfutation convaincante. Peut-être en connaissez-vous?

    • « Or voilà : jusqu’ici, l’essentiel des injections monétaires de la Fed étant stocké par les banques – notamment les filiales de banques européennes – sous forme de réserves excédentaires, l’inflation reste sous contrôle… Jusqu’ici mais pour combien de temps ? »

      Beaucoup de cash restent en dépôt dans les banques centrales en attendant une amélioration des perspectives économiques. Mais vous pouvez être sûr qu’une fois que ce sera fait, l’inflation arrivera.

    • Gerldam,
      (i) Comme le note très justement MIA, l’essentiel de l’expansion de la base monétaire du $ des 5 dernières années reste stockée par les banques sous forme de réserves excédentaires auprès de la Fed. En conséquence de quoi, la masse monétaire (choisissez l’agrégat que vous voulez) est restez relativement stable ; d’où l’absence d’inflation.
      (ii) L’inflation ne se traduit pas nécessairement par la hausse des prix du panier de la ménagère. Il faut, pour que ce soit le cas, que la ménagère voit un jour la couleur de ces dollars. Si ce n’est pas le cas – parce que, par exemple, il y a peu de croissance réelle – les dollars fraichement imprimés ont toutes les chances de terminer sur les marchés financiers ou dans l’immobilier. Ça s’appelle une bulle.
      (iii) C’est précisément le grand débat qui anime le Board of Governors de la Fed ces jours-ci : ils ont (enfin) compris que les bulles provoquées par des politiques monétaires laxistes étaient infiniment plus destructrices qu’ils ne le pensaient avant (sous Greenspan) ; ils ont compris qu’ils étaient en train d’en alimenter une énorme ; ils s’interrogent sur la meilleure méthode pour la contrôler – Ben Bernanke préfère la voie règlementaire (typiquement, en augmentant les ratios de réserves obligatoires des banques) tandis que Jeremy Stein plaide pour une remontée des taux.
      (iv) La MMT est une imposture. Ce genre de fumeries n’a jamais eu d’autre conséquence que ça.

      • Dire que la MMT est une imposture est un peu court. Ce que dit la MMT est, essentiellement des identités comptables. Effectivement, ceux qui critiquent L. Randall Wray et al. utilisent plus souvent l’invective que l’argument.
        Qu’on soit clair: je ne suis pas un économiste, juste quelqu’un qui lit des ouvrages économiques, de Bastiat à Wray en passant par Schumpeter et von Mises (pour n’en citer que quelques uns) pour tenter de comprendre le monde dans lequel on vit. Ce que je constate, c’est que les économistes ayant pignon sur rue prédisent souvent le contraire de ce qui se passe dans les faits une ou quelques années plus tard.
        J’essaie donc de me faire ma propre idée, mais le moins que l’on puisse dire, c’est que ce n’est pas simple, tant des prix Nobel d’économie (et pas qu’eux bien entendu) disent l’un une chose et l’autre son contraire avec un incroyable aplomb.

      • La MMT, c’est le néocharlatanisme ? C’est bien ça ?

      • D’habitude je comprends, mais là j’ai du mal.

        Tant que le trésor américain rembourse les T-bonds, chaque dollar imprimé par la fed pour acheter ces T-bonds a une contre-valeur réelle et strictement équivalente. Donc le dollar ne perd pas de valeur et il n’y a pas d’inflation, peu importe dans quelles mains se retrouvent les T-bonds et les billets verts.

        voir aussi http://chevallier.biz/2013/03/banques-realites-et-delires/

    • « Ils ne peuvent donc jamais faire défaut que volontairement ». Les Etats font toujours défaut volontairement : ne pas respecter sa parole ne peut pas être « involontaire ». L’Etat US n’échappe pas à cette règle.

  • Ce n’est pas une vraie monétisation parce que l’Etat n’apure pas sa dette publique en créant de la nouvelle monnaie, comme le ferait un Etat souverain monétairement, dans le cas présent l’Etat US doit toujours assurer le service de sa dette existante et qui ne cesse d’augmenter.

    La Fed étant d’abord une société privée (les actions sont possédées par les Banques fédérales régionales elles-mêmes détenues par des banques privées) et indépendante de l’Etat Américain. Elle perçoit les intérêts de la dette publique qu’elle reverse à 94% au trésor américain et verse 6% de dividendes à ces actionnaires, se prend au passage des frais pour fonctionner. La Fed n’est ni fédéral (dans le sens public) ni une réserve (il n’y a plus d’or physique depuis longtemps juste du papier).

    Mais Il y bien a création monétaire par la Fed qui rachète les bonds sur le marché secondaire, d’où l’accroissement de la liquidité bancaire au passif de son bilan.

    Dans une situation de vraie monétisation de la dette de l’Etat, la dette publique diminue et de la nouvelle monnaie est crée (risque d’inflation mais le service de la dette diminue donc moins de poids sur le budget et les impôts)

    Mais dans le cas présent, au global la dette publique US augmente en même temps que la masse monétaire. Le risque d’inflation se compense par une non circulation d’une partie de la monnaie créée, baisse de la vitesse, par des réserves excédentaires (rémunérées) en augmentation.

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