Eurozone: le fantasme de la monétisation des dettes souveraines

L’Europe ne trouvera pas de solution à sa crise dans la fuite en avant

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Eurozone: le fantasme de la monétisation des dettes souveraines

Publié le 13 décembre 2011
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L’Europe ne trouvera pas de solution à sa crise dans la fuite en avant : la monétisation directe des dettes souveraines n’est pas économiquement viable.

Par Vincent Benard

Partout dans la presse, de prétendus économistes, des politiciens, des managers de fonds d’investissements, réclament une monétisation des dettes souveraines par la BCE, par le biais d’achats directs d’obligations d’État sur le marché « primaire », c’est-à-dire à l’émission de ces obligations. Le pilonnage médiatique est incessant, aussi un de mes correspondants, de parfaite bonne foi mais perplexe face à l’apparent consensus « pro-monétisation », me demande : « Au fond, pourquoi dites-vous que l’achat direct de dettes européennes par la BCE serait inflationniste, alors que le Quantitative Easing pratiqué par la FED, la Banque du Japon, ou la Banque centrale anglaise, n’ont pas eu un tel effet ? »

« Où elle est, l’inflation » ?

C’est effectivement une excellente question. La réponse comporte plusieurs volets :

– Tout d’abord, la « monétisation » pratiquée par la banque du Japon est très limitée en volume (cf. mon précédent article sur le sujet), et surtout, ne concerne que des rachats de dettes dont une bonne partie de la maturité a déjà été échue. La BOJ remet juste un peu de « liquidité » dans le système pour faire baisser le taux de la dette souveraine de l’empire (abyssale, 200% du PIB) lorsqu’elle sent une légère tension.

– La banque d’Angleterre pratique de la même façon, mais sur une échelle plus large. Les derniers chiffres de l’inflation (+5%) témoignent de ce que le Royaume Uni se rapproche d’une zone dangereuse. Cependant, aujourd’hui, les investisseurs ne paniquent pas.

Ces monétisations ont pour objectif affiché de résoudre des problèmes de « liquidité » sur le marché de la dette, et pour l’instant, les investisseurs pensent que la stérilisation* de la monnaie émise aura lieu, c’est-à-dire qu’à un moment donné, « lorsque l’économie repartira », les États rembourseront les banques centrales, et que celles-ci n’auront pas besoin de recréer la monnaie qu’ils ont émise pour permettre le remboursement de la dette, les agents privés prenant le relais. Je pense qu’à moyen terme, ils se trompent, mais passons.

* Le terme me parait impropre mais est utilisé par la finansphère anglo-saxonne.

– La FED émet des dollars, et le dollar reste la principale monnaie de réserve du commerce mondial. Aussi les injections de dollars effectuées par la FED sont-elles progressivement diluées dans une « base commerciale » très supérieure à celle que représenterait les USA à eux seuls. Il est donc probable que les injections monétaires de la FED augmentent non seulement le prix des obligations américaines (dont le taux baisse) mais empêche le prix de nombreuses commodities (pétrole, gaz, cuivre, etc.) de s’ajuster à la baisse autant que la baisse des échanges internationaux ne l’aurait laisser supposer. Mais à ce stade, les investisseurs ne sont pas alarmés. Ou du moins pas encore, mais là aussi, je ne parierais pas sur la perpétuité de cette confiance relative…

Le problème d’une monétisation : liquidité ou solvabilité ?

Tant que les investisseurs seront persuadés que le Japon, les USA, et le Royaume uni traitent leur monnaie comme un bien à gérer sérieusement, malgré une certaine prise de risque liée à un passage économique difficile, ils espéreront qu’une reprise économique, doublée de plans de réduction des dépenses publiques, permettra de stériliser le surcroit de monnaie émise. Ils pensent que lorsque les titres de dettes qui ont été achetés avec cette monnaie viendront à échéance, le Roll Over pourra être assuré intégralement (ou quasi intégralement), par des agents économiques privés et leurs intermédiaires (banques, fonds de pension, etc.), ce qui évitera un emballement de la masse monétaire totale.

Bref, ils estiment que l’actuelle monétisation ne sert qu’à surmonter un problème passager de liquidité du marché de la dette.

Mais que les investisseurs soupçonnent que ces émissions de monnaie servent à couvrir un problème d’insolvabilité de grande ampleur, et leur attitude changera du tout au tout : ils se débarrasseront de leurs créances sur les États ainsi disgraciés, forçant soit leur faillite, soit, plus probablement, un changement d’échelle de la monétisation. Cela pourrait conduire les épargnants à se débarrasser de tout titre (créance publique ou privée) rémunéré à taux fixe, dont la valeur serait menacée, pour tenter de convertir ces avoirs promis à une rapide dépréciation en actifs tangibles (or, argent, parts d’entreprises très internationalisées, gisements de gaz, de pétrole, immobilier de qualité, etc.) mais aussi en biens de consommation fixes (équipement du ménage, voire… conserves), poussant à la hausse les prix, et entamant une spirale inflationniste dont personne ne peut dire à quelle niveau elle s’arrêtera.

Voilà pourquoi l’Angleterre a mis en œuvre un plan d’austérité majeur, voilà pourquoi les USA jouent la crédibilité du dollar sur leur capacité à réduire effectivement leurs déficits dans des proportions drastiques – et on n’en prend pas le chemin. Voilà pourquoi le Japon devrait lui aussi annoncer des mesures d’austérité dans les mois à venir.

L’Euro ou la « tragédie du bien commun »

Or, l’Europe n’aura pas, en cas de rachat direct de dettes souveraines par la BCE, le bénéfice du doute sur la nature de ces rachats. Ils ne seront pas perçus comme une aide à la liquidité du marché obligataire, mais comme un signe de reconnaissance de l’insolvabilité de certains grands États européens.

Les programmes actuels de rachats par la BCE de dettes de PIIGS sur le marché secondaires (200 milliards tout de même, mais cela reste encore assez limité), n’ont rien à voir avec une telle monétisation directe : ils suivent le même principe que ceux opérés par la banque du Japon, et jusqu’ici, les titres rachetés par ce biais ont toujours pu être à nouveau retransférés à des investisseurs privés avant échéance. Tant que les investisseurs seront persuadés que les opérations de la BCE obéiront à ce principe et ne changeront pas d’échelle, il n’y aura pas grand chose à craindre. Mais peut on compter sur une gestion sérieuse de l’Euro par la BCE ad vitam aeternam ?

Car là où on suppose que la FED, la BOJ, ou la BOE seront sérieuses avec leurs monnaies, les investisseurs douteront de la volonté des Italiens ou des Français, ou des Grecs, à se montrer dignes de confiance avec la monnaie des Allemands et des Néerlandais. Avec à leur disposition un outil, la monétisation directe, qui leur offrirait un aléa moral majeur, les États souverains les plus dispendieux n’auraient aucune incitation forte à remettre de l’ordre dans leurs finances publiques. Par conséquent, les vertueux Allemands ne pouvant, comme je l’ai déjà dit, envoyer les chars dans les rues d’Athènes pour empêcher les Grecs et autres passagers clandestins de la monnaie unique de détruire la valeur de leur devise, n’auront d’autre choix que de quitter d’urgence la monnaie unique.

Et dans ce cas, les investisseurs vendront à la désespérée non seulement leurs titres souverains promis à être payés en monnaie de singe, mais aussi, lorsqu’ils le pourront, leurs créances à taux fixes et à moyen et long terme, vouées à perdre leur valeur. Et dans ce cas, ils provoqueront le mouvement haussier décrit au paragraphe précédent : tout instrument financier à rémunération fixe devra être converti d’urgence en biens d’équipement ou en actifs tangibles, provoquant une forte ruée inflationniste.

Une zone euro dotée d’un mécanisme de mutualisation des dettes serait comme une pâture où tout le monde pourrait venir faire brouter son troupeau gratuitement mais dont personne ne se sentirait responsable. Elle subirait ainsi ce que l’on appelle la « tragédie des biens communs », dont chacun essaie d’extraire un maximum de valeur pour soi avant le passage des autres.

L’intégration budgétaire européenne : un leurre

Certains nous disent : « Mais alors, créons une Europe fiscalement intégrée, convertissons les dettes souveraines locales en dette européenne, adoptons une règle d’or budgétaire pour tous les États membres, et nous pourrons, par analogie avec les USA, demander à la BCE de jouer le rôle de la FED et d’injecter de la liquidité pour passer le mauvais moment actuel, sachant que la reprise, qui viendra bien un jour, nous permettra de stériliser les surplus monétaires mis en service dans les moments difficiles ». Yaka, Fokon…

Désolé, mais les investisseurs ne goberaient pas un tel tour de passe-passe, car l’analogie ne tient pas.

Aux USA, les États fédérés ne peuvent pas présenter un budget en déficit, du moins théoriquement, et en tout cas, les moyens de tricher avec cette règle sont très limités**. Et la justice fédérale peut faire acte de rétorsion contre un pouvoir local qui se situerait trop en marge de la loi.

** Les parlementaires US peuvent voter des subventions fédérales aux grands projets locaux. Mais sauf fraude caractérisée, ces subventions ne peuvent pas servir à financer des déficits courants. Pas encore.

Aussi tous les États et de nombreuses villes, au bord de la faillite principalement parce que les régimes de pensions de leurs fonctionnaires sont très gravement sous-provisionnés, et aussi parce qu’ils ont lancé des programmes de dépenses trop ambitieux quand les taxes calculées sur la valeur d’un immobilier bullaire tombaient à plein régime, doivent-ils adopter à l’heure actuelle des plans d’austérité qui n’ont rien à envier à ceux de la Grèce ou de l’Irlande. Et l’État Fédéral s’est bien gardé de toute annonce de « bailout » des collectivités. Pas question de déclencher un effet « passager clandestin » qui décrédibiliserait le dollar : à ce jour, l’État fédéral n’est pas solidaire des dettes locales, point final. En outre, aux USA, le budget fédéral représente environ 20-22% du PIB, et celui des collectivités locales un peu plus de 12%. Ces ordres de grandeur rendent encore possible des ajustements d’urgence…

Europe fiscale, une crédibilité égale à zéro

Dans une Europe « intégrée » fiscalement, les « collectivités locales », à savoir les États actuellement souverains, auraient un poids de l’ordre de 40 à 50% du PIB, et l’Europe, qui ne pourrait guère prétendre à plus de 5% du gâteau, sauf transferts de souveraineté politiquement inimaginables, serait supposée être solidaire des gabegies locales, et n’aurait aucun moyen réellement efficace de faire respecter les règles d’or qui ne seraient que de papier ! Comment des investisseurs rationnels pourraient-ils accorder la moindre confiance à l’Europe dans de telles conditions ?

Aux USA, une très large intégration politique a été rendue possible à la fois par l’histoire du pays, et par le fait que l’on est américain avant d’être texan ou floridien, changer d’État de résidence ne vous fait que marginalement changer de culture ou de système juridique, et un soldat du Kansas est prêt à mourir pour défendre la liberté d’un fermier de l’Idaho. Rien de tel en Europe. Un Allemand ne se sent pas solidaire du malheur des grecs, les politiciens français se fichent comme d’une guigne de l’intérêt des lituaniens…

Ainsi par exemple, l’opposition polonaise a fait savoir au premier ministre Donald Tusk que la participation de la Pologne au dernier plan de sauvetage de la zone euro, via le FMI, à hauteur d’un tiers de son budget annuel, lui vaudrait une sévère campagne de la part de l’opposition. Ces réactions vont se multiplier dans les semaines à venir, et rendront caducs les rêves du couple Merkel-Sarkozy.

Les consciences nationales, les systèmes politiques, les constructions institutionnelles des États plus ou moins providence sont trop différentes pour envisager une Europe politique solidaire où chacun renoncerait à sa souveraineté pour le « bien commun ».

Conclusion : la monétisation n’est pas une option

Non, décidément, l’Europe ne trouvera pas de solution à sa crise dans la fuite en avant : la monétisation directe des dettes souveraines n’est pas économiquement viable, c’est une voie sans issue, et les allemands de la BCE (Weidmann, et avant lui Weber) ont eu parfaitement raison de s’y opposer.

—-
Sur le web

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  • Bien, ici je lance une idée et aimerai avoir vos réactions :

    Que penseriez-vous d’un système ou l’état ne pourrait emprunter qu’auprès du peuple via les emprunts d’état.

    – Cela retire le pouvoir des banques et des agences de notations sur l’état.
    – La spéculation sur les taux d’intérêt n’est plus possible sur les emprunts d’état.
    – Ce système pourrait s’auto-réguler car cela limite aussi les montants empruntables possibles.
    – Cela donne le pouvoir au peuple de soutenir ou non financièrement la politique du pays.
    – Cela limite les dépenses possibles de l’état l’obligeant à réduire drastiquement ces dépenses.

    • – la spéculation est toujours possible (je revends ma créance à la hausse ou la baisse à qui en veut, et rapidement, un marché s’organise avec même des futures). Ca s’est vu.
      – la limite des emprunts est essentiellement la bonne volonté de l’état. S’il veut emprunter plus et que le peuple ne veut pas trop, il suffit de ne pas lui demander gentiment. Ca s’est vu.
      – qu’on soit d’accord ou non avec la politique du pays, on est déjà obligé de payer ses impôts. Alors un emprunt, pensez bien que ça va pas arrêter celui qui a l’armée avec lui.
      – la réduction des dépenses, on en parle depuis 40 ans (il y a eu plusieurs emprunts d’état sur la période, d’ailleurs). Jamais arrivé.

      Bref, tout ceci est une collection de présupposés dont l’histoire a montré qu’ils n’étaient pas respectés.

    • Et ensuite, il suffit de mettre des taxations vexatoires sur tous les autres investissements monétaires afin de capter l’intégralité de l’épargne des particuliers … Même pas besoin de les forcer, c’est magique. Tout ressemblance avec des livrets à taux fixés par l’état et non taxés serait un pur hasard …

  • oui, spéculation entre particuliers (et rien de mal a cela, cela fait partie de la liberté individuelle de chacun) … Non avec l’état.

    Il y a une limite au pouvoir de l’armée en cas de « guerre civile » car en face des militaires du pays, il y a les membres de leur propre famille.

    Oui il y a eu des emprunts d’états durant cette période… Il y a ici une différence de taille. Les emprunts auprès de banque privées n’est plus possible. Pour l’instant l’emprunt d’état est une méthode supplémentaires de faire des dépenses. Ce que je propose est tout a fait différent. La situation dont vous parlez n’a jamais limité les montants possibles. C’est juste le coût de l’emprunt qui augmente.

    Les faits historiques dont vous parlez sont des faits individuels qui ont été appliqué dans des endroits différents et ponctuellement dans une situation différente. Nous parlons ici d’un ensemble cohérent et intégré.

    J’aimerai également voir proposer d’autres solutions… Non juste du négativisme facile (prenant en exemple des situations différentes) qui ne fait pas avancer les choses.

    • Ce que vous ignorez volontairement ou non, c’est que l’Etat n’a pas besoin de s’endetter pour fonctionner, jamais, du moins tant qu’il reste au service de la population. Parce qu’il ne produit rien, l’Etat ne doit pas s’endetter.

      L’Etat est par définition un destructeur net de richesses (il détruit plus de richesses qu’il n’en produit), même lorsque ses dettes financent des investissements, ce qui n’est évidemment pas le cas actuellement, puisque les dettes financent quasi exclusivement des dépenses de fonctionnement ou sociales.

      Un Etat qui s’endette ou qui monétise le fait uniquement pour financer ceux qui en profitent au détriment de tous ceux qui produisent et qui finiront par payer un jour ou l’autre. La dette publique ou la monétisation, c’est du vol, décalé dans le temps, mais du vol quand même. La dette publique, c’est indolore au début puis ça devient insupportable parce qu’il faut tout rembourser en une seule fois : nous y sommes aujourd’hui.

      L’emprunt direct auprès du public est non seulement tout aussi inutile mais encore coûte plus cher que l’emprunt auprès des banques accréditées. C’est la mauvaise solution par excellence.

  • Les ressorts de cette crise sont plus profonds qu’on ce que l’on imagine, c’est avant tout une crise éthique, dont la mécanique est la violation permanente et à tous les niveaux de la société des Droits de propriété privée.

    Les économistes (les vrais) du XIX siècle s’étaient évertués à expliquer en quoi la violation de ces droits généraient des crises dans la société, on en a l’exemple patent aujourd’hui.

    Ainsi on ne réglera pas cette crise à coup d’ingénierie sociale dont on peut constater actuellement les dégâts immenses. Les choses iront mieux le jour où le Droit sera respecté.

  • « Mais peut on compter sur une gestion sérieuse de l’Euro par la BCE ad vitam aeternam ? »

    C’est effectivement une des deux clés de la sortie de crise, l’autre étant le recul des dépenses publique sur deux niveaux successifs. Le premier est celui de l’équilibre budgétaire. Le second consiste à dégager des excédents suffisants pour pourvoir rembourser les dettes sur une trentaine d’années, en sortant progressivement du cercle vicieux du refinancement.

    Pour donner un peu d’air aux pays les plus en difficulté, la BCE peut « stériliser » quelques dettes supplémentaires, par exemple 20 ou 30% des 8000 milliards des dettes publiques européennes, laissant le temps nécessaire aux Etats de procéder aux premières réductions de dépenses conduisant à l’équilibre budgétaire.

    Dans ce scénario, la France devra faire un effort de réduction des dépenses publiques de l’ordre d’une centaine de milliards d’euros, soit moins de 10% des dépenses publiques actuelles. C’est tout à fait réalisable, sans grande crise majeure.

    • « C’est tout à fait réalisable, sans grande crise majeure. »entièrement d’accord.mais ce sont tous les fondements de notre démocratie qu’il faudrait rétablir avant.comment????

      • Les fondements de la démocratie seraient remis en cause par quelques dizaines de milliards sur plus de 1000 dépensés chaque années par l’Etat… Avez-vous bu ?

        • non,c’est pas la baisse des depenses qui remettrait en cause notre « democratie ».c’est la fausse démocratie actuelle qui doit etre remise en cause pour baisser les dépenses.

  • Les commentaires sont fermés.

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